在全球化博弈加剧、国内市场化改革全面启动的多重环境下，中国货币当局进一步创新调控方式，通过完善货币政策工具组合，精准发力，传导货币政策意图，确保市场流动性松紧适度。2014年，央行在持续定向操作释放流动性之后，被市场冠以“央妈”的称号。2015年“央妈”将如何来呵护经济与市场？

  ⊙记者 凌云峰 颜剑 王媛 ○编辑 枫林

  “银根”的松与紧，从来没有像现在这样牵动着市场的敏感神经。

  不管股市运行的真实逻辑如何，人们惯于将近期的疯狂牛市与11月21日的意外降息联系在一起。随后，央行任何可能放松“银根”的蛛丝马迹，都让整个市场浮想联翩。

  12年来，掌握“银根”松紧金钥匙的关键人物一直是中国人民银行行长周小川。在去年“超龄服役”后，周小川行长甚少在公众场合露面，他变得沉默了。银行间市场钱荒之后，周小川现身上海陆家嘴论坛，参会的记者们感慨，小川行长的白发又多了，可见央行行长操心之多，货币政策之难。

  “2015年继续实施稳健的货币政策，要更加注重松紧适度。”这是中央经济工作会议的定调。业界对“松紧适度”的解读或猜测颇多，但普遍认为：“含义非常深，或许超出我们的想象。”

  2014年，央行在持续定向操作释放流动性之后，被市场冠以“央妈”的称号。明年“央妈”将如何呵护经济与市场？

  内外困局与多重目标平衡

  尽管国际上对于多重目标还是单一目标制尚存争议，但中国历来坚持的是货币政策多目标制。那么，这些多目标有时会彼此冲突，该如何取舍？中国央行货币政策的首要目标究竟应该是什么？

  经济学大师弗里德曼在其名著《美国货币史》中认为：“（1929-1933美国）大衰退实际上以一种悲剧性的方式印证了货币要素的重要性。”

  前美联储主席伯南克在该书序言中对弗里德曼写道，“在大衰退问题上，你们的看法是正确的。我们不会再次犯错了。”

  自2008年金融危机以来，伯南克领导的美联储推出了史上最强力度的量化宽松，并把联邦基金利率长期保持在0-0.25%的低水平。美联储的政策并没有带来人们担心的恶性通胀，反而助推美国经济率先复苏。

  美国相隔80年的两次经济金融危机，因美联储货币政策选择的差异，导致迥然不同的结果。这次，美联储汲取历史教训，让美国经济以较低成本走出全球金融危机。

  在美国经济强劲复苏并将步入加息周期的同时，欧盟和日本仍然在为走出通缩推出新一轮量化宽松。新兴经济体则分化严重，俄罗斯深陷卢布危机，“全能选手”普京现在对卢布的暴跌也举手无措。

  而在中国国内，经济步入新常态，去杠杆与结构调整的压力空前突出，同时央行又担负促进经济增长的重任。

  波诡云谲的国际经济环境和错综复杂的国内经济状况，都在提醒周小川和他的同事们，货币政策松紧适度的把握，艰巨而又微妙。

  “明年货币当局能坚持稳健也极为不易。”交通银行首席经济学家连平对上证报记者说，这一方面要保持定力，另一方面也要做好平衡，包括长期政策和短期需求的平衡。

  这是因为，短期来看，有刺激经济增长的需要，稳增长是整个经济平稳运行的任务，稳增长需要货币政策进一步放松，但从中长期看，有如此多的货币存量，整体杠杆率比较高，M2和GDP比率即将突破200%，这种背景下货币政策岂能大幅放松？

  而高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭认为，“松紧适度”隐含着货币政策有进一步放松的可能性，包括降息、降准。“下一步货币政策放松的节点，有可能在明年一月份披露今年第四季度数据之后、春节之前。”

  更多市场人士认为，货币当局的难点在于执行货币政策的目标选择与平衡的问题。

  我国货币政策目标官方定义有四个，即低通胀、经济增长、保持相对较高就业率、国际收支平衡。但第五个目标“金融稳定”，也时常被人提起。2014年，虽然央行通过各类工具保持了货币市场的稳定，但仍受到一些批评。

  12月23日中国社会科学院金融研究所等单位出版的《金融蓝皮书：中国金融发展报告(2015)》指出，央行在运用货币政策展开宏观调控时，关注的重心应从短期金融稳定转向长期金融稳定，不应当过多地、过广地对出现的局部流动性风险进行直接干预，以免金融风险救助产生道德风险，导致金融稳定对央行过度依赖，损害央行的信用独立性。

  事实上，尽管国际上对于多重目标还是单一目标制尚存争议，但中国历来坚持的是货币政策多目标制。那么，这些多目标有时会彼此冲突，该如何取舍？中国央行货币政策的首要目标究竟应该是什么？

  学界争议的地方在于，若有多重目标，某一个目标就会被妥协，即不会非常忠实地执行该目标，尤其是通胀，因为通胀和其他目标互相很易矛盾。

  金融危机后，央行行长周小川曾在公开场合表示，若我们将多目标函数作为央行的使命，就需要考虑两个方面的问题。一是如何给不同的目标分配权重，这种权重可能是动态变化的。这需要设计一个最优化模型，对不同目标分配不同的权重。二是在目标最优化过程中，存在一些限制条件，包括自然资源、环境承受能力和其他条件，因此这还是一个限制性函数。

  周小川指出，即使全球经济逐步恢复正常状态，或进入所谓新的正常态势，中国还是会采用多重目标制，不过，低通胀的权重将大大高于其他三个目标。

  货币政策“工具箱”的秘密

  2014年，货币政策创新工具运用可谓眼花缭乱，央行相继实施了SLO、SLF、MLF等各类定向“武器”。这桌流动性定向释放的盛宴，也被市场人士戏称为各种“粉”，如“酸辣粉（SLF）”、“麻辣粉（MLF）”等。

  中国人永不缺乏学习的精神。

  在前些年CPI、PPI在街头巷尾被热议之后，2014年，被人信手拈来的词汇又加上了SLO、MLF、SLF这些生僻的简称。

  老百姓没有精力和兴趣去研究这些词汇背后的真正意义。他们只知道，这些词汇表示央行“放水”了。

  即将过去的2014年，货币政策创新工具运用可谓眼花缭乱，央行相继实施了SLO、SLF、MLF等各类定向“武器”。这桌流动性定向释放的盛宴，也被市场人士戏称为各种“粉”，如“酸辣粉（SLF）”、“麻辣粉（MLF）”等。期间央行也通过价格杠杆，适度引导市场利率下行，全年14天正回购利率共四次下调，9月初适度下调PSL资金利率。

  为什么会这样？

  在央行人士看来，这种精准的资金投放是适度的。央行研究局局长陆磊12月26日公开场合表示，货币的确是适度的，通过SLO、SLF和MLF等新型货币政策工具的创设，新增的流动性恰恰跟外汇占款的下降之间形成了精准的关系。

  前央行货币政策委员会委员、著名经济学家余永定在接受上证报独家采访时表示，这说明在外汇储备增速下降的情况下，对冲操作不再是央行控制基础货币的主要货币政策工具，各种形式的央行贷款（特别是有担保的贷款）成为央行增加商业银行准备金的主要方式。

  事实上，随着中国贸易顺差不断扩大，外汇占款规模快速扩张，一度成为投放基础货币的最主要渠道。外汇局权威数据显示，2006-2013年外汇储备累计增长2.84万亿美元，年均增长3550亿美元。其中，2003-2010年11月，外汇占款增长18.9万亿人民币，达同期基础货币增量1.7倍。经大量央票和存款准备金对冲后，M2仍增长2.98倍。

  但2014年以来，央行和整体金融机构口径统计下的外汇占款出现了不同程度的下滑。6月和9月央行口径的外汇占款减少金额分别达到867和134亿元，8月金融机构外汇占款减少了311亿元。

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