□ 连平

  ■资本流入国的劳动生产率发生变化使得资本的收益或预期发生改变，资本就可能发生逆流。因此，保持经济增长的稳定性和对未来的信心是避免资本大规模逆流的关键。

  ■及早发现与预警资本突然大规模流出，可以从以下几方面入手判断：首先是GDP增长预期明显下降以及经常账户逆差加大，它们为投机者做空该国金融资产提供了动机和可能。其次是国际金融市场利率水平的走向。另外，投机基金的投资操作方向也可提供预警信息。舆论的转向可以作为资本流动转向的先行指标。

  ■未来一个时期，防范国际资本流动趋势性逆转风险是一项不可懈怠的重要任务。从东南亚金融危机时期跨境资本流动引发新兴市场国家金融危机可以得出许多有益的启示：一是不应过度依赖外资，片面追求外向型的高增长经济发展战略；二是不宜持续存在经常项目赤字，这是引发短期跨境资本大量流出的主要诱因；三是举借外债应当适度；四是高度关注银行资产负债表“期限错配”与“货币错配”的双重结构性失衡问题；五是货币危机与资本外逃以及银行危机与货币危机均互为因果，相互影响。货币当局应谨慎应对做好预案，关键时刻首先是稳定汇率，其次是保持银行体系有充足的流动性，以稳住外汇市场和银行体系；六是金融自由化不能过快、金融监管不能滞后。

  资本和金融账户开放风险的触发点就是跨境资本流动的突然趋势性逆转。从上世纪二战后来看,大规模资本突然趋势性逆转,从净流入转变为净流出主要发生过三次。第一次是上世纪80年代初拉美债务危机，第二次是上世纪90年代末东南亚金融危机，第三次是2007年爆发的全球次贷危机。鉴于拉美债务危机对于全球特别是我国的影响较为有限，而次贷危机引发逆流的时间又相对较短，并且随着美国大规模的放松银根和财政刺激，资金重新流向发展中国家，此处我们将着眼点主要放在上世纪90年代末东南亚金融危机上，以期从中发现一些基本特点和规律，获得应有的启示。近期，美国退出QE政策并有可能于今年升息，而卢布暴跌表明资本有大规模出逃俄罗斯的迹象，新兴经济体应当引起高度关注。因此，研究跨境资本流动逆转的国际经验具有重要现实意义。

  跨境资本流入的原因及其影响

  1997年东南亚金融危机之前，跨境资本持续大量流入。1990-1996年新兴市场上的私人资本净流入量达到了2408亿美元的历史最高峰，其中以东南亚新兴市场的增长最为显著。特别是在1995年-1996年，该地区的私人资本流量占全部新兴市场净流量近二分之一，1995年增长率达32%。

  新兴市场国家在金融危机爆发前都经历大规模跨境资本流入，其主要原因有以下四个方面：一是从上世纪80年代末起，东亚与南美新兴市场国家加快了国内金融自由化与资本市场对外开放的进程，并且放开了对跨境资本自由流动的限制，其结果带来了各国的低通胀与高速成长，为外国投资者提供了良好的高投资回报的机会。二是金融危机爆发前，新兴市场国家基本上都采用事实上的“盯住美元”的汇率制度。各国汇率保持基本稳定有助于投资者规避因汇率波动导致外汇投资收益受损的风险，从而在很大程度上促进了民间资本流向新兴市场国家。三是上世纪90年代初美日主要发达经济体的市场利率基本维持在较低水平，同期新兴市场国家利率高于发达经济体，再加上国内的低通胀率，使得实际利差保持在较大的正值，这也是导致大量短期资本流入新兴市场国家的主要原因之一。四是跨国投资组合的兴起导致新兴市场国家资产备受青睐。纯粹为了风险组合目的，新兴市场国家的金融资产也成为机构投资者增持的对象，从而导致新兴市场国家间接投资资金在这个时期出现大规模的流入。

  跨境资本流动对一国实体经济和金融体系具有重要的影响。首先，跨境资本流入使得东南亚新兴市场国家出现较大幅度的实际汇率升值。其次，跨境资本流入导致新兴市场国家的经常收支的赤字出现不同程度地扩大。再次，跨境资本流入使得危机爆发前各国的外汇储备与相应的外汇占款增加，从而导致货币流动性的相应增加。最后，跨境资本流入导致东南亚新兴市场国家投资过度、产能过剩，同时出现资产价格的泡沫化，恶化了各国银行体系的资产负债表。

  跨境资本趋势性逆转的动因及其冲击

  对银行与机构投资者的证券投资和跨国公司的直接投资进行比较分析后发现，在拉美和东亚新兴市场上，外国直接投资具有稳定性，而银行和机构投资者的短期投资则比较善变。

  研究表明，流动性强的短期资本的确与资本流动的突然转向存在密切关系。资本流入国的劳动生产率发生变化使得资本的收益发生改变，或者对资本收益的预期发生变化，资本就可能发生逆流。相关的投资主体的风险判断和愿意承担风险的程度发生变化，也属于主观的判断，可以归类为预期的范畴。因此，保持经济增长的稳定性和对未来的信心是避免资本大规模逆流的关键。

  总体来看，由于新兴市场国家经济和金融存在着脆弱性和严重的失衡，当资本流入导致某种失衡达到严重程度后，资本就会因避险而出现外流。

  第一，快速发展的新兴经济体内部存在着较为严重的不均衡现象。一是资本在产业和各个行业的配置严重失衡。由于政府在经济运行中始终处于直接参与和主导状态，资源配置，尤其是金融资源的配置存在着严重的扭曲，多数国家表现为政府垄断部门的投资充裕，回报率高，房地产、金融业吸纳了大量的资金，泡沫不断膨胀。二是信息传递严重失衡和失真。由于快速经济增长和巨额外部资金的流入，导致一些产业在短期内获得了垄断或者虚假的超额利润。投资者错误地以为这就是“正常”的利润，于是大量投资进入增强了经济结构上的不平衡。三是国内制度上存在严重失衡。新兴市场国家金融监管上照搬照抄发达国家的模式，但具体运行中根本无法达到发达国家市场监管的效果，而原来的行政性管理又被削弱，这就给市场的严重扭曲和投机者留下了巨大的空间。

  第二，汇率水平不合理，实际汇率变动与基本经济因素相脱离。上世纪90年代前期，多数新兴经济体国家政府为防止名义汇率升高对贸易部门的危害而保持着某种形式低估，但是随着国内经济通胀水平偏高、贸易逆差不断扩大，到了上世纪90年代中期本币被高估成为普遍现象。在这样的背景下，市场预期开始转变，等到投机者集中抛售本币形成大规模冲击时，大量资本外逃使得资产价格大跌，成为市场巨大恐慌的明证。

  第三，新兴资本市场的规模太小，无法承受外部的冲击。东亚受灾五国在危机前每年资本净流入量约为美国的二分之一，但其资本市场规模却仅为美国的十分之一。这种严重的不对称性，再加上证券投资惯有的易变性，使得一个主要投资基金其中一个投资组合的边际调整所带来的潜在不稳定影响，就足以对一个小规模资本输入国的金融市场带来巨大的冲击，更不用说早有预谋的对冲基金早就准备好弹药要集中进攻没有纵深防御的新兴市场了。

  舆论转向可作为资本流动转向的先行指标

  对于如何及早发现与预警资本突然大规模的流出，从而采取相应的措施来避免资本流动对该国经济和金融体系的冲击，我们认为可以从以下几方面入手判断。首先是GDP增长预期明显下降以及经常账户逆差加大，它们为投机者做空该国金融资产提供了动机和可能。其次是国际金融市场利率水平的走向，如果美国开始提高利率，资本从发展中国家流出的可能性就会加大。至于通货膨胀率、资产价格指数等虽然与资本的逆流有关，但是通常都是在泡沫破灭，大规模资本流出发生后才能得到检验，而在此前，往往很难断言通胀或资产价格达到某一水平就会爆发资本逆流。因此，我们倾向于认为所有上述指标在预警上具有定性意义上的价值，而在关键的时间节点上，即何时会发生资本大规模的逆向流动，所有上述指标尚缺乏有说服力的指引价值。

  投机基金在资本逆流中扮演着领头羊的角色，密切关注大投资银行和投资基金在发展中国家的投资操作方向，可以为我们提供预警信息。如果这些机构投资者同时在无明显原因的情况下抛售某国的金融资产，比如这些机构在其他市场上投资严重亏损需要调整资金配置，或者由于监管者提出了新的监管要求使得他们必须增加风险资本等，就很可能意味着资本的预期和投资偏好开始改变，前期的投资可能开始撤出该国。此外，有着广泛影响的投资银行和国际金融机构的研究报告也需要特别的关注，三大评级机构的主权信用评级报告有时也是重要的指标。如果这些机构集中对某些国家经济发表悲观的分析报告，或连续降低该国的资产或主权信用级别，那就必须警惕随之而发生的资本流出操作。因此，舆论的转向可以作为资本流动转向的先行指标。

  国际经验教训对我国的启示

  通过上述东南亚金融危机时期跨境资本流动引发新兴市场国家金融危机的分析，从中可以得出许多有益的启示。

  启示之一：不应过度依赖外资，片面追求外向型的高增长经济发展战略。在经济快速增长、市场对外开放以及外资优惠政策的诱导下，可能造成大规模的跨境资本流入。各国为了推行出口导向型的经济增长模式，直接导致信贷资源过度向出口部门集中，造成经济结构失衡，企业投资效益下降，部分行业出现产能过剩，从而增加了金融危机的风险。在信贷规模迅速膨胀，实体经济出现投资过热的情况下，银行信贷配置结构发生扭曲，大量资金开始涌入资产市场，导致资产价格泡沫化，这无疑加大了各国银行体系的系统性风险敞口，从而使银行发生流动性危机的概率陡增。我国已将经济增长目标调低，且事实上潜在增长率水平也在回落过程之中，同时引进外资速度也在放缓，未来这一过程应当平稳地向前推进。

  启示之二：不宜持续存在经常项目赤字。这是引发短期跨境资本大量流出的主要诱因。虽然，新兴市场国家可以通过依靠资本流入来弥补本国的经常项目赤字，但在各国采取事实上的固定汇率制度下，资本流入的增加必然有可能使本国的实际汇率被高估，从而反过来可能会导致经常项目赤字的扩大。当经常项目赤字恶化时，外国投资者就可能会对其债务偿还能力表示担忧。一旦新兴市场国家的出口竞争力急剧下降，经济增长失速，就会使得外国投资者对经常项目赤字可持续的预期发生变化，货币贬值预期也同时加大，因而就极可能会导致跨境资本外逃。除了美国以外，目前我国对大部分主要经济体的经常项下基本上都是赤字，而且这一趋势短期难改。这需要引起警惕。

  启示之三：举借外债应当适度。金融危机实质上也是债务危机，因为危机国家普遍存在着对外过度负债的问题。值得注意的是，债务风险具有潜在性和累积性，在经济处于上升时期表现得并不突出，但一旦某些经济环节出现问题，或遇到外部冲击的影响而下行时，就可能会演变为债务危机。虽然我国的外债、政府债务和企业债务状况总体上处在可承受的范围内，但地方政府局部举债过度状况依然存在，而近年来外债增速似有偏快，因此有必要有步骤地加以化解。

  启示之四：高度关注银行资产负债表“期限错配”与“货币错配”的双重结构性失衡问题。它具体反映在：一是银行的短期债务与长期贷款之间的矛盾，即所谓“短借长投”的问题；二是银行的短期外部债务以外币计价，而长期信贷资产却以本币计价的问题。就前者而言，当银行短期债务到期而外国债权人即外国银行不愿再提供贷款时，银行不得不紧缩信贷，这会导致企业资金链出现问题，即使原来经营良好的企业也可能因为缺乏流动性而陷于破产。从后者来看，一旦新兴市场国家的货币贬值会使得银行的债务负担加重，银行就会被迫提高利率，因而企业的贷款成本上升，这同样会导致企业因流动性紧缩与利润减少而被迫倒闭。无论上述哪一种情形发生，银行的坏账率都会增加，继而会引发银行的流动性危机。当前中国银行业的资产负债表已在一定程度上存在“期限错配”和“货币错配”问题，必须加以高度关注并采取措施逐步加以缓解。

  启示之五：货币危机与资本外逃以及银行危机与货币危机均互为因果，相互影响。货币贬值引起短期资本的大量外逃，资本逃逸又使得国内资金匮乏，经济陷入困境，从而进一步动摇了投资者的信心，这反过来又加剧了货币危机。同样，银行危机的爆发，将会使投资者信心丧失，不但新增的短期资本流入会停止，而且存量资本会大量地流出，由此必然会导致货币贬值和资产价格的进一步下跌。其结果是恶化了银行部门的资产负债表，造成信贷紧缩。这样就会更加损害实体经济，导致经济衰退，从而使货币危机与银行危机陷入相互影响的恶性循环之中。为此，货币当局应谨慎应对做好预案，关键时刻首先是稳定汇率，其次是保持银行体系有充足的流动性，以稳住外汇市场和银行体系。

  启示之六：危机的传染效应不容小视。如前所述，虽然马来西亚、印度尼西亚与菲律宾在危机爆发前都不同程度地出现了与泰国相似的问题，但这并不足以反映这些国家的宏观经济运行状况已经恶化至发生货币危机的临界值。这些国家爆发金融危机的一个重要原因，是由于与危机国之间存在较为密切的某种贸易和或金融渠道的关联。当泰国发生危机后，投资者的恐慌情绪就会在这些国家中不断蔓延，动摇了投资者的市场信心，并形成了一个自我强化的恐慌链，结果就会导致出现跨境资本大量外逃的“羊群效应”现象，从而引发金融危机。因此，当局应有预案，事发后灵活并及时运用舆论工具和金融工具有效阻断可能出现的传染效应。

  启示之七：政策应有灵活性和前瞻性，及时纠正宏观经济失衡现象。金融危机是宏观经济失衡问题突显的结果，也是经济运行中存在的各种矛盾累积到一定程度的必然产物。投资过热、泡沫经济、产业结构失衡、过度依赖外资、经常收支恶化、国际储备不足、财政赤字过大、市场体系不健全和宏观调控不力等因素，都会引致金融危机的爆发。其中，实体经济过热和虚拟经济泡沫化是导致宏观经济失衡和金融危机的关键因素。上述的东亚新兴市场国家早在金融危机爆发的前一年，都不同程度地出现经济过热和泡沫经济问题，但各国政府均没有及时果断地采取紧缩性货币调控政策，货币市场利率始终处于相对低位运行，错失了避免危机爆发的良好时机，从而导致整个宏观经济失衡的加剧。直到临近危机爆发，市场利率才开始迅速提高，但这已经无法使这些新兴市场国家摆脱遭受危机的厄运。相反，危机爆发后，由于宏观调控政策的滞后效果开始显现，造成了银行信贷紧缩，从而进一步加剧了实体经济的下滑。这些经验教训值得引以为戒。未来我国宏观调控始终应保持有效的针对性、灵活性和前瞻性，货币政策主要应以稳健基调为主，保持合理的利率水平。

  启示之八：发达经济体经济增长、国际利率汇率影响不容忽视。发达经济体的这些重要变量通常会对新兴市场国家的跨境资本流动、出口增长等直接关系金融危机爆发的重要指标产生较大的影响。尤其是新兴市场国家危机前都采用固定汇率制与出口导向型的经济增长模式，外部冲击对这些国家的实体经济影响就会较为显著。为此，未来我国有必要根据国内外经济与金融形势、物价水平、利率水平和进出口贸易结构等方面的变动情况，依据汇率市场的运动规律，适时地对汇率进行调整，以适应经济发展的需要。如果同时再辅以灵活的利率调整，就可能会有效减少实体经济的动荡。

  启示之九：金融自由化不能过快、金融监管不能滞后。若是如此，既为短期资本的流入创造了条件，增加了债务风险和国际游资冲击的风险；也为虚拟经济的过度膨胀创造了条件，加剧了经济泡沫的形成。为此，我国在推动涉及利率、汇率和货币可兑换的金融自由化进程的同时，要建立起与之相配套的强有力的监管体系和监管制度。其中，在稳步推进资本市场对外开放过程中，必须要首先建立对短期跨境资本流动的监测与预警机制。

  当前国内宏观经济运行良好，金融体系稳健，但不应忽视的是，当前的状况在许多方面与上世纪90年代期间南美与东亚新兴市场国家危机前的状况有一定程度的相似。例如：外资流入偏多、本币升值较快、汇率弹性不够、资产局部泡沫，等等。从国际环境影响看，外部经济环境（欧债危机）趋于严峻导致对我国出口产品需求锐减，以及国际投资者对持有美元资产进行避险的情绪增强等。这些因素的发展都有可能导致资金阶段性大量流出国内，甚至引发一定程度的市场动荡，因此应予高度关注。未来一个时期，防范国际资本流动趋势性逆转风险是一项不可懈怠的重要任务。

  （作者系交通银行首席经济学家）