——卢布危机给我们上了一课
在国际经济交往中，金融与货币贸易的重要区别，是金融定价并不取决于各国的禀赋优势，而看金融定价权。而一国金融话语权的建立，除了国内要有一定深度和广度的金融市场、强大的金融机构群体以外，具有影响力举足轻重的信用评级机构，也是极为重要的一环。
□胡月晓
在当今的国际金融格局下，中、俄同为新兴市场国家，都有迫切融入国际金融体系、适应甚至改造国际金融体系的愿望。在我国加快人民币国际化和金融开放之际，俄罗斯卢布去年底的危机给了我们一个意义深远的警示，至少有开放须严格遵循经济市场化的次序、重新评价外汇储备定位作用和合适规模标准、审慎对待资本项目的开放、夯实国际金融话语权基础四个方面值得我们深思。
早在1991年，发展经济学家麦金农通过比较全球那些由计划经济向市场经济转变国家的成功与失败经验，就得出了“财政改革——金融改革——资本开放”的“经济市场化次序”。这个经济市场化次序的逻辑非常明确：转型国家先要严格财政纪律，避免政府干扰金融；其次，完善金融改革，通过金融深化和金融发展，完善国内金融体系；最后，才是资本项目的对外开放。
市场化次序的第一步——严格政府的财政纪律，尤其是中央政府财政的平衡，因为市场化和价格开放本身就可能导致财政赤字。市场化次序的第二步——金融完善，实际上是指金融对内开放，包括开放国内资本市场、利率市场化。最后才是外汇自由化和资本项目的对外开放。显然，我国注册制还在探讨阶段，利率市场化进程也未完成，金融对内开放仍有很长路要走。因此，现阶段我国的资本项目对外开放，只能是试点性的，探索性的。
肇始于美国“次贷”危机的西方金融危机，促成了西方主流货币的极度宽松局面，使得危机后以美元为首的国际主要货币纷纷贬值，而商品货币和新兴市场货币相对上涨。1997年亚洲金融危机后，包括中国在内的新兴市场国家纷纷大幅提高了外汇储备规模，以作为应对国际资本流动冲击和增强经济发展稳定性的重要基础。然而，发达国家金融危机造成的主要国际货币的贬值，使以发达国家货币作为外汇储备货币的发展中国家遭遇了重大损失。
在本轮危机前后，我国外储增长很快，以美国政府和准政府债形式持有的美元头寸，约占了其中的三分之二。由于我国外汇在负债和资产端收益的较高不对称性（外汇负债收益远高于资产收益），学界对我国外储的合适规模标准产生了激烈争论，要求降低外储规模的声音越来越强烈。殊不知，为增强我国经济发展的稳定性，外储客观上成了货币发行基础，因此国际清偿力基础、外债基准、进口规模基准等通常确定外汇储备合适规模的基准，对我国都不适用。在西方主导的国际经济和金融体系中，一个大而不强的国家，需要保持足够高的外储。
任何金融问题的起因，都是财政问题：通常是财政赤字，引发货币超发或过分借贷，进而通胀压力上升，导致紧缩或经济管制放松需求，引发投机和泡沫繁荣，最后总会因国际游资冲击或如政策失误、甚或偶然的意外政经事故等其他因素，爆发金融危机或经济信用危机。显然，在财政体系改革未完善前，就对内和对外开放金融，经济运行中的漏洞很多，受到冲击的可能性很大。
我国财政体系改革远未完成，中央、地方间的财权、事权分工也不合理，职、权、利冲突比较普遍。地方政府债务、预算管理体制，地方政府发债、融资平台管理等政府债务管理体系仍在改革中，我们当然不必拘泥于经济市场化次序，可同时推进财政改革和金融开放。事实上，我国经济市场化进程也确实是三个次序同时推进。但迄今我国仍对资本项目开放持谨慎态度。这意味着，在中国金融对外开放有限度的情况下，经济发展中的冲击只能是来自内部的，来自外部的冲击，会被有效隔绝，如国际资本的突然逆转等冲击，从而中国政府可以从容应对经济增长中的各种波折。比如，当前为社会诟病、让政府头疼的地方政府债务问题、楼市泡沫问题。
在卢布兑美元汇率上演“过山车”般行情危机期间，西方主流舆论对卢布危机的根源解释，一边倒地将其归因于俄罗斯经济结构的单一与普京对地缘政治处置的行为，这是带有强烈西方价值观取向的解释。从经济角度看，俄罗斯的单一经济结构，是其资源禀赋优势的体现；按国际贸易等对外经济交往的需要标准，油价下跌带来收入下降，也不致使俄的国际支付发生困难。当前油价无论是下跌的速度和程度，都与2008年相去甚远，但卢布贬值幅度和程度却远超2008年，这证明卢布汇率冲击并不完全是油价下跌造成的。卢布危机，不折不扣是国际资本借“天时”（油价下跌）、地利（西方对俄制裁、地缘冲突等）之机，赤裸裸地对卢布发动“逐利”攻击的结果。
国际资本国际评级机构还借助市场影响力，发布看空俄经济的言论。标准普尔将俄罗斯主权评等展望调整至负面观察名单。去年12月23日，在卢布危机缓解之际，穆迪发布公告称，俄罗斯2015年GDP可能萎缩5.5%，2016年萎缩3%；并暗示可能下调俄16家银行信用评级。七天后，穆迪下调了俄外币债券评级、外币存款、本币存款和本币债券等多项品种的评级。
在国际经济交往中，金融与货币贸易的重要区别，是金融定价并不取决于各国的禀赋优势，而看金融定价权。我国对缺乏金融定价权早有切肤之痛，近年来一直在努力谋求金融定价权，如加快人民币走出去的步伐，完善国内期货市场，建立自己的定价机制等。笔者认为，金融定价权应作为界定金融对外开放步伐的标准之一，尽快开展金融对外开放和金融定价权之间对应关系的研究。而一国金融话语权的建立，除了国内要有一定深度和广度的金融市场、强大的金融机构群体以外，具有举足轻重影响力的信用评级机构，也是极为重要的一环。
（作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA）