——中国A股机构投资者的长期生存之道（中）

  如何进行平衡投资操作？大家都见识过走钢丝的人，他们首先要确定基本的前进速度（确定合理的收益率目标），然后综合考虑周围的环境因素先让自己能稳稳地站在钢丝上（构建平衡组合），接下来手握平衡杆通过动态平衡从容坚定地向目标移动（动态再平衡），在到达目标之前都不能称为成功。在复杂多变充满不确定性的市场中，长期生存下来并取得持续绝对收益又何尝不是在走钢丝呢？

  “平衡三部曲”所做的一切，其核心目的是追求在管理资金的过程中保持心理上的平和、稳定。管理人只有在管理好自己心态的基础上，才能有效地管理好组合的风险和波动性，而获得持续绝对收益就变得顺理成章了。

  ⊙尚志民 ○编辑 于勇

  如何进行平衡投资

  “维护组合安全的关键就是保持组合内部进取性股票和防御性股票之间的平衡。”（彼得·林奇）

  平衡投资并非回避专业判断和决策，而是清楚认识到市场不确定性和个体认知局限性后的理性选择。事实上，这一方式需要管理人更持续的努力，对专业能力也提出了更高要求。简而言之，就是要使投资组合达到进取性和防御性的最佳平衡。

  如何进行平衡投资操作呢？我想大家都见识过走钢丝的人，他们首先要确定基本的前进速度，然后综合考虑周围的环境因素先让自己能稳稳地站在钢丝上，接下来手握平衡杆通过动态平衡从容坚定地向目标移动，在到达目标之前都不能称为成功。在复杂多变充满不确定性的市场中长期生存下来并取得持续绝对收益又何尝不是在走钢丝呢？我觉得进行平衡投资和走钢丝一样也可分三个步骤：

  第一步：确定合理的收益率目标（确定基本的前进速度）

  席德说过：“最大的投资错误，是试图寻求过高的报酬率而带来悲剧性的后果。”股票市场，区别于商品或衍生品市场，无论是从历史维度来看，还是从全球市场来看，都不是持续产生暴利的市场。作为理性的专业投资人士，不应将追求暴利作为投资组合的收益率目标。

  平衡投资的收益率目标是既要超越市场比较基准，又要追求长期的持续绝对收益。确定合理的收益率目标能使管理人在投资过程中始终保持平稳健康的心态，做出理性的决策，是平衡投资的第一步也是关键一步，是做好后两步的基础和前提。追求暴利就好像试图在钢丝上跑步，必然要通过极端的手段，短距离看上去可能很美很精彩，但很可能在到达终点前就已坠入深渊。过低的收益目标如同胆小鬼或恐高症患者在走钢丝，在钢丝上无法保持从容，畏首畏尾、心惊胆战，最终也会因为心理崩溃难以实现目标。

  市场的环境和发展阶段不同，收益目标合理性的标准也不一样。A股市场处于发展的初期，市场和个股波动较大，热点转化较快，加上以中国经济中高速发展为基础和大背景，我认为在未来相当长时间内追求15-20%的年化投资收益率应该是合理的，也是通过平衡投资方法可以实现的。

  第二步：构建平衡组合（稳稳地站在钢丝上）

  构建平衡组合前需要先对市场、行业和个股进行比较全面、深入的研究。

  1、全面深入的市场研究（考虑走钢丝的大环境，如风向、温度等等）。既要比较其他大类资产的市场，又需要关注影响股票市场的各因素，有时甚至还包括海外市场；既需要关注宏观、政策、资金、制度与机制等方方面面，又需要考虑市场参与者层面因素（如投资者结构变化、教育背景、投资和消费行为习惯等等），甚至对互联网时代对个体和群体行为影响等代际变化因素也需要细心观察。基于全市场研究，努力把握市场整体运行趋势及波动脉络。

  2、全面的行业研究比较（考察钢丝的特性，确定在哪些钢丝上走，如粗细、摩擦力、弹性等等）。不同行业的景气度、竞争格局等方面差异很大，平衡投资要求管理人能感受各行业的兴衰变化，抓住其中可能产生的比较大的投资机会，为整个组合积累收益。作为管理大规模资金的操盘人，应该比其他投资者更具一定的前瞻性，需要更好地判断行业趋势或把握行业拐点、捕捉市场热点。行业研究除了需要比较可以计量的行业自身景气度指标、相对估值之外，对产业链上下游的竞争格局、进入壁垒和盈利模式、技术变革速度、行业政策背景和市场空间，甚至社会人口结构、区域平衡等各类问题也需要进行分析研判。这些分析并非停留在静态的比较或单一的模型上，而是需要动态地分析，常常需要大胆假设、小心求证，保持自信但又不固执。基于全行业研究，努力把握未来各行业的发展趋势以及可能产生的市场热点。

  3、精选个股（考虑自身特征和能力，确保找到稳稳站在钢丝上的办法）。在个股选择层面，应更倾向于发掘出行业内的龙头或潜在的龙头企业。这是因为中国仍是成长较快的经济体，各行业的发展机会和空间较大，但又伴随着行业竞争格局的不确定性和短周期的特征，要求企业在积极进取地抓住行业发展机会的同时，又要具备足够的抗风险意识和能力。相对而言，我们认为优秀的行业龙头公司，往往经历过行业周期的检验，对行业发展或变化趋势的敏锐度通常较高，把握机会的能力较强。从市场投资机会和回报上看，通常龙头公司股票产生超额收益的机会最多、能力最强。

  在选择龙头企业时，除了关注公司的发展战略与目前的行业竞争格局的匹配度外，投资管理人应特别重视对人的关注。正直、诚信、创新和积极进取的优秀管理层，以及其执行力都是必不可少的评估因素。ABB公司的董事长马尼维克就曾说过：“一个企业的成功，5%在战略，95%在执行。”除此之外，良好的财务状况亦是不可或缺的，管理人不仅要关注能反映行业竞争格局和企业竞争力的利润率指标，同时也应结合资产负债表、现金流量表来分析和关注企业的财务状况和现金流。对量化的财务指标需要动态地分析与评估，以确保所选择的公司在任何情况下，都能同我们管理的组合一样，游刃有余地应对行业发生的变化，保持持续发展。此外，管理人还应适度关注这些企业是否可能契合未来股市的热点，是否有较多潜在的被投资者广泛认同的股市题材，是否有股价催化剂等因素。

  在确定具体股票的买入价格时，我认为应遵循两条原则。原则一：坚持基本的价值投资理念。正如巴菲特所言“价值投资不能保证我们盈利，但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会”。原则二：寻求安全边际。客观上我们必须承认A股市场虽然不成熟，但有时可能却是最有效的市场之一。无论是好消息还是坏消息，都会以极快的速率反映在股价中，甚至带有一定程度的情绪宣泄。具体表现为在大部分时间内，上市公司股价常常处于偏离合理估值水平的状态。作为中国的价值投资者，几乎很少有机会发现具有传统安全边际的股票。所以在中国A股市场，安全边际是一个动态和相对的概念，既可以是根据模型和经验数据测算的估值区间与市场投资者普遍预期之间存在的较大差距（如股价是否隐含着非常悲观的预期），也可以是扎实基本面基础之上的增量因素（如采用创新技术、开发出新的潜在市场空间、商业模式转型、估值潜力提升等），甚至基于基本面判断得出的股价上涨与下跌空间差也能提供一定的安全边际。

  完成以上准备后，接下来就可以着手构建平衡投资组合了。平衡组合既包括空间上的平衡（站稳在钢丝上）也包括时间上的平衡（为移动做好准备）。

  空间平衡要求管理人在资产配置时，要基于对各大类资产市场的整体判断，相应确定股票仓位；在行业配置时则既要有重点和前瞻性，又不过度集中于个别行业。如一般而言，单个行业的配置权重不超过30%。个别投资标的选择和配置方面要在留足安全边际的前提下适当集中。根据我自己管理基金安顺的经验来看，股票数量保持在20－30只的组合比较理想，这样既能充分分散非系统性风险，也能确保组合品种研究和跟踪的效率性，从长期看获得超额收益的潜力较大。

  时间平衡要求管理人在个股投资的预期配置期限上把握适当的平衡度，即组合中既要有中长期配置的品种，同时也要有短期有股价表现催化剂的品种。这也是我对平衡的独特理解，其中隐含了对组合整体进攻性和防御性的平衡、对流动性的把握、对波动性的控制、对投资心态的管理。保持时间平衡有利于投资管理人对部分行业或品种进行大胆的左侧交易和灵动调整。

  第三步：动态再平衡（从容坚定地向目标前进）

  平衡投资是一种动态的思考框架。客观上讲，市场、行业和公司这三方面都是动态变化的，平衡投资组合因此也需要做出积极响应与调整，感受这些变化、适应这些变化。动态调整组合或再平衡的目的是为了使组合在任何时候都能保持最优化的理想状态，稳步累积收益。

  如何进行动态再平衡调整呢？除了要保持平衡组合的基本特征外（走钢丝重心不能偏），我认为还要做到以下三点：

  首先，组合能让人在心理上有“舒服”的感觉。这有利于管理人保持从容，管理好自己的情绪，拒绝市场诱惑，从而做出理性的决策（走在钢丝上的人心理状态要稳定，不能恐惧也不能贪婪）。

  其次，调整的方向应该能对组合产生积极有利的影响。要努力保持绩效的低波动率和小回撤，体现出稳定性较强的特征（走在钢丝上的人很少后退）。

  最后，除非特殊情况，再平衡均是以动态微调的方式进行。由于在构建组合时，管理人已充分考虑了行业、投资期限、风格等方面的错配与平衡，往往通过微调即可以再平衡。这种微调一方面可以令管理人对市场保持敏锐性，同时也有利于投资收益的逐渐积累（走在钢丝上的人很少有大动作）。

  以上“平衡三部曲”所做的一切，其核心目的是追求在管理资金的过程中保持心理上的平和、稳定。管理人只有在管理好自己心态的基础上，才能有效地管理好组合的风险和波动性，而获得持续绝对收益就变得顺理成章了。股市是人性弱点的检阅场，巴菲特强调在投资过程中需要克服人性的弱点，而索罗斯则是通过利用人性的弱点来获取收益，这都是普通投资管理人很难做到的。采用平衡投资的管理方法，更容易降低人性弱点对投资决策干扰的影响，拒绝贪婪和恐惧，具有更强的可操作性和现实性。所以，也许平衡投资才是中国A股市场机构投资者更容易掌握的长期生存之道。

  （作者系华安基金管理有限公司副总经理兼首席投资官）