——访瑞银证券中国区首席经济学家汪涛

  在宏观经济的“新常态”下，货币政策面临稳增长、防风险和促改革等多重目标之间的权衡。基于稳增长和防风险的政策目标，货币政策的基调必然是“稳健”的。但“稳健”并不意味着束手无为，不意味着不使用货币政策工具，央行需要保持适度宽松的流动性和降低融资成本来实现稳增长和防风险的目标。

  □记者 高翔

  货币政策传导机制缘何不畅

  记者：同样是经济下行，为何央行在2008年采取了适度宽松的货币政策，在2014年却采取了以“总量稳定，结构优化”为总基调的结构性货币政策？

  汪涛：我认为有两个原因。第一个原因是2008年金融危机对经济的冲击比较大，另外2007年为了防止经济过热，政策全面收紧，在房地产和信贷方面都控制得比较紧。因此，除了抵御外部冲击，2008年的刺激政策一定程度上也是扭转前期过紧的政策。而2014年的经济是逐步往下走的，并不是突然垮掉，所以没有采取所谓“出拳快”、“出拳重”的措施的必要性。

  第二个原因是前期刺激政策有了一些负面影响。决策层将当前经济运行的特征概括为“三期叠加”，其中一期就是“前期刺激政策消化期”。在全社会杠杆率高企、传统行业产能过剩的背景下，政府担心使用传统工具可能会被误解为释放强刺激的信号。此外，影子银行的快速发展也导致了传统工具有效性的降低。所以，货币政策还是要定调在稳健和中性，主要是预调微调，而不是全面宽松。

  记者：2014年央行通过各种创新型的流动性管理工具，压低货币市场短期利率，试图引导贷款利率下行。9月份的同业拆借和债券回购加权平均利率分别比年初下降了1.19和1.34个百分点，但9月份非金融企业及其他部分贷款加权平均利率较二季度末甚至还上升0.01个百分点。货币政策传导机制缘何不畅？

  汪涛：这是因为中国的信用市场是分割的。虽然央行通过流动性管理的方式，降低了货币市场的利率，无风险债券利率也在下行，但它影响不了银行的贷款利率。虽然贷款利率浮动区间已经没有上下限，但现实是银行贷款利率仍然是围绕基准利率为定价核心，系统中70%左右的信贷仍是围绕基准利率定价的。要降低这部分的利率，只能降息。

  美国的资本市场发达，美联储调整联邦基金利率后，就会影响到短期融资和货币市场的利率，也会影响到债券市场的利率，进而传导至银行的贷款利率。但在中国，借款人并不能自由地在债券市场和信贷市场之间来回走动，只有很少的企业能从债券市场融资。存款还是银行负债的主要来源，与货币市场的利率也没有很好地衔接起来。

  此外，数量和价格在我国也是不相通的，需要通过不同的政策工具来调控。比如说，降息影响的是融资成本，并不影响融资规模，因为我国的一些经济主体仍是财务软约束主体，对利率的变动不敏感，即使利率很高还是照样借钱。

  目前，货币市场短期利率尚未成为真正意义上的政策利率，向银行信贷和表外信贷利率的传导并不顺畅。

  以上是从我国金融市场结构角度的分析。此外，从操作角度，我认为定向操作是很难真正“定向”的。首先，SLF、MLF、PSL这些定向的投放工具给谁或不给谁有一定的随意性；其次，定向操作只能保证第一轮信贷配置，而货币流通有乘数效应，后续的流向很难把控，其最终效果是值得商榷的。

  预期管理是货币政策操作重要组成部分

  记者：定向政策不透明，导致了机构的预期不稳定以及市场的脆弱性，为了使市场对政策有稳定的预期，是否需要增加政策的透明度？

  汪涛：全球央行的政策目标各有不同，但都重视预期在政策传导中发挥的作用。预期管理是央行货币政策操作的重要组成部分。顺畅的沟通能起到事半功倍的效果，而由于政策的不透明导致的预期不稳定，则会影响政策的实施效果。

  2014年内央行的诸多货币政策操作（诸如PSL、MLF）都是媒体先披露，而央行并无说明。前三季度外汇占款增长仅为上年同期一半左右的背景下，央行实施适度的流动性支持是有必要的。如果解释了，也不至于被人诟病为“货币刺激”。非公开的操作导致市场传闻不断、预期模糊。

  我认为，央行有必要解释和说明自己对于经济和金融体系的判断，也向市场主体解释既定政策的逻辑和影响，以减少外界对其操作和干预的压力。比如说，定期及时通报银行体系超额储备水平、公布央行执行SLF、再贷款的规模和意图等。事实上，转型期新旧工具和操作框架往往造成信号冲突，央行的解释和说明就更加重要。

  “稳健”并不意味着无所作为

  记者：中央经济工作会议将2015年的货币政策继续定调为“稳健”，并强调“要更加注重松紧适度”。如何理解“松紧适度”？

  汪涛：先从去年11月下旬的降息说起。我认为，央行投放流动性和降息并不意味着货币政策的转向，只是随着经济基本面的变化在做一些调整。我觉得此次降息，“防风险”的意味更浓，是为了帮助企业解困，而非鼓励企业增加投资。不过我觉得调整得还不够，央行还应继续降息。在提供流动性方面，SLF、MLF等工具虽然也能提供流动性，但一来不透明，二来定向的效果也有限，此外期限最长才3个月。而降准能释放长久的流动性。

  回到你的问题，我觉得出于稳增长和防风险的政策目标，货币政策应该是稳健的。这包含两层意思：一方面，信贷不能再次过度膨胀，致使杠杆率继续大幅攀升，这样容易产生系统性风险，加剧结构失衡；另一方面，为防止经济下滑过快影响就业和金融稳定，也为了使房地产的调整过程尽量平稳、可控，需要营造中性适度的货币金融环境，为调结构保驾护航。

  所谓“稳健”，并不意味着不使用货币政策工具，并不意味着无所作为。实际利率过高，降息就是必要的；同样，由于新时期外汇流动和银行间市场流动性将面临潜在冲击和较大的不确定性，如果资本大幅流出，降准也是非常必要的。所以说，央行要积极地、主动地去管理流动性。

  最后我想强调，调结构不是货币政策的主业，结构调整更多地还得依靠财税政策、价格改革、国企改革、政府简政放权等。依靠货币政策来调结构，其实是越俎代庖，是结构性改革滞后背景下的无奈产物，不应常态化。