当前，随着我国金融机构金融创新的兴起与深化，金融多元化日趋深入发展，我国传统的以货币供应量为货币政策中介目标的数量型货币政策调控机制面临越来越大的挑战。而近两年我国利率市场化的加速推进也使我国央行从过去的货币数量调控转向利率调控的必要性日益增强，并且利率市场化的加速推进也为以利率为主的价格型市场化货币政策调控机制提供了日益完备的基础条件，我们必须加快推动我国货币政策从以货币供应量为主的数量型行政性调控机制向以利率为主的价格型市场化调控转变。

  □徐平生

  文眼

  在金融深化改革的过程中，央行及其货币政策的角色非常关键。国家信息中心研究者徐平生认为，以货币供应量为货币政策中介目标的数量型调控机制正在遭遇越来越大的挑战，要加快推动我国货币政策从以货币供应量为主的数量型行政性调控机制向以利率为主的价格型市场化调控转变。他的观点是值得注意的。

  ——亚夫

  传统货币政策调控机制不适应形势发展

  2000年前后，以取消对商业银行贷款规模的限额控制、改革存款准备金制度和扩大公开市场业务为标志，建立起以基础货币为操作目标、货币供应量为效果目标的中介目标体系，我国货币政策调控机制改革出现突破性进展。其后，尽管有所反复，这一以货币供应量为货币政策中介目标、结合存贷款基准利率调整的数量型调控为主的行政性调控机制基本框架一直得到延续。

  不可否认，在我国金融市场不够完善、市场主体预算软约束等背景下，这一调控机制在维护我国金融体系稳定、促进我国经济发展等方面发挥了积极作用。但是，随着形势的发展，以货币供应量为主的数量型行政性调控机制越来越力不从心，传统货币政策的弊端日益显现。

  首先，随着近年来我国金融机构金融创新不断加快，金融市场逐渐深化，导致货币供应量的可控性、可测性都在迅速降低，以货币供应量为中介目标的数量型货币政策调控机制的操作效果极大降低。

  我们知道，有效的货币政策中介目标必须满足可测性、可控性和相关性这三项主要标准，但是，金融创新与影子银行体系等的快速发展大大推动了我国金融多元化进程，并对原来的货币统计口径带来相当大的冲击；信息技术的发展、清算和支付方式的变革，尤其是基于信息技术的互联网金融的兴起，使得大量支付和资金流通都游离于原来的金融监管规则、货币统计之外，不仅会改造传统金融业，也会改变货币流通速度，使得货币供应与经济增长、物价水平之间的关系不再平稳和可预测。

  可以说，货币供应量这一中介目标已严重不符合可测性、可控性和相关性这三项标准，已不能适应形势的发展。与货币供应量这一中介目标相比，利率中介目标则能更好地符合可测性、可控性和相关性这三项主要标准，更能适应形势的发展。

  其次，以利率为货币政策中介目标比货币供给量更能有效地调节经济运行。货币供给具有被动地顺从货币需求的性质，没有货币需求的增加，货币供给就增加不了；只要货币需求增加，即便中央银行不增加货币供给，经济主体也会自己创造出代替货币的流通手段来。所以，调节货币需求比调节货币供给更为重要，而货币需求则和利率水平密切相关，利率水平则在很大程度上影响着经济运行。

  第三，近年来利率市场化加快，也使得央行从过去的货币数量调控转向利率调控的必要性增强。利率市场化导致货币供应和计量更加困难，央行传统控制货币供应量的能力及手段都受到了挑战；利率市场化导致货币需求变得更加不稳定，央行为了实现货币数量的调控更容易引发利率的大幅度波动，从而影响金融市场的稳定。央行只有更多转向利率调控，才能更好地稳定市场对于利率变化的预期，确保金融市场的稳定及经济的平稳运行。

  第四，随着金融创新的加速推进，传统的行政性调控框架日益被突破，行政性工具的效力日益受到影响。并且，我国传统行政性调控机制下，货币政策工具主要以数量型为主，但也有基准利率等数量型工具，具有双轨制特征。但是，数量控制和利率控制并不能够完全匹配，结果就是造成市场扭曲，容易造成寻租和监管套利等不良行为，严重影响了市场资源配置作用。

  因此，由于传统的以数量型工具为主的行政性货币政策调控机制的弊端日益显现，越来越跟不上我国经济发展和市场发展的形势，我国货币政策必须加快向以利率为主的市场化价格型调控机制转变。

  推进利率市场化改革 完善利率调控机制

  当前，在我国真正建立以利率为为主的价格型市场化货币政策调控机制，仅仅积极完善政策工具本身是远远不够的，我们必须要积极创造能使这些政策工具发挥作用的微观条件和制度环境。

  1.加快健全完善统一的金融市场体系建设

  以利率为中介目标的价格型货币政策调控机制离不开健全完善统一的金融市场体系的支撑。经过多年的努力，我国货币政策传导机制改革已经初步建立了“政策工具——中介目标——最终目标”的间接传导机制和“中央银行——金融机构（金融市场）——企业和居民户——国民收入”的间接传导体系，但是始终存在的最大问题是货币政策自身还无法完全解决货币政策传导的效率问题，完善统一的金融市场体系是解决这一问题的关键支柱之一。

  首先，加快健全完善统一的金融市场体系建设，改变以银行信用为基础以存贷款为主体的间接金融架构，建立以“直接金融为主、间接金融为辅”的现代金融体系，发挥资本市场在配置金融资源方面的决定性作用。

  一方面，改革行政主导、多头管理的体制，加快我国资本市场发展。必须按照金融市场的内在要求，打破机构监管为主的格局，贯彻功能监管为主的取向，实行按照业务条线重新整合金融监管部门。另一方面，需要吸取其他国家金融自由化改革的教训，在放松管制的同时，建立市场纪律，完善监管体制。及时建立市场纪律可以填补管制放松后留下的监管真空。

  其次，进一步发展货币市场，扩大交易规模，优化定价机制。货币市场不仅是金融机构流动性管理的重要场所，也是债券市场各产品定价的基石。进一步发展货币市场有利于顺畅政策传导机制。

  第三，激励做市商活跃债券二级市场交易，为将来央行在二级市场上吞吐债券、调控中长期利率做好铺垫。

  第四，大力发展国债市场，完善国债收益率曲线。市场在配置资源方面的决定性作用主要通过价格机制来实现，金融产品价格体系是否正常有效就成为能否充分发挥市场机制作用的关键。在金融产品价格体系中，反映市场供求关系的国债收益率曲线占据着市场基准的地位，它的完善程度直接决定了金融产品价格体系的完善程度。但迄今为止，中国的金融产品价格中，作为市场基准的依然是存款基准利率，国债发行利率通常高于同期存款利率，国债交易市场中的收益率也受到存款基准利率调整的严重影响。

  要改变这种状况，一方面需要加快利率市场化改革步伐，给资金供给者更多的金融产品选择权，使他们拥有在存款市场上和贷款市场上与商业银行等金融机构竞争的能力，促使存贷款利率在市场竞争中形成；另一方面，需要加强货币政策与财政政策的协调，推进短、中、长各种期限的国债发行（且数额能够满足金融交易的需要），加快国债交易机制的完善，由此，促使“反映市场供求关系的国债收益率曲线”健全和完善，形成完善的市场利率体系和有效的利率传导机制。

  2.继续稳步推进存款利率市场化

  存款利率市场化是利率市场改革的最终目标，完全市场化的存款利率的稳定形成和平稳运行是我国利率市场化改革最终完全成功的根本标志。当前存款利率上限管理在相当程度上扭曲金融市场定价机制，压低了市场利率水平，这从存款利率基本以上限定价得到体现。在充分考虑央行对SHIBOR或其他市场基准利率的培育与调控状况、市场竞争主体产权清晰、所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束等制度的建设情况的基础上，逐步分段取消存款利率上限管理，稳步推进存款利率市场化，保证国民经济的稳健运行。

  在存款利率市场化进程中，可以采取先大额，后小额存款利率市场化；先允许部分符合标准的金融机构试行市场化定价，限制不达标金融机构的定价权；应全盘慎重考虑不同阶段的利率政策对金融市场的影响，尽量避免不同类型利率产品间的套利行为等。在存款利率市场化过程中要防止金融机构恶性竞争，特别是关注中小金融机构的风险，进一步强化财务硬约束，维护金融市场的竞争秩序。

  3.构筑和完善市场化的利率调控机制

  当前，我国央行市场化的利率调控机制还很不完善，主要体现在：中央银行利率调控框架尚未完全建立，适合我国国情的公开市场操作工具、目标利率选择等一系列重要制度安排还不完备，仍在探索中；利率传导机制不畅通，公开市场操作对于市场利率具有一定的引导作用，但对于存贷款利率的引导作用有限；金融基础设施不健全，市场基准利率体系仍不完善，还不能很好地为金融产品定价提供有效的利率基准。

  那么构筑和完善我国市场化的利率调控机制需要从以下几个方面着手：

  一是确立中央银行宏观调控的目标利率。当前我国金融市场上形成了种类繁多的基准利率，Shibor、Chibor、国债利率、定期存款利率等等，这些利率都在利率产品定价方面发挥了重要作用。但是，这些利率都只在某一领域发挥了有限的作用，并未能形成广泛的市场影响力。

  当前关键是要选择、培养一种能够为中央银行公开市场操作有效调控又具有广泛市场影响力的利率作为中央银行的目标利率，作为利率市场化调控机制的核心。各国中央银行采用的目标利率有伦敦同业拆放利率、美国联邦基金利率以及日本的隔夜拆借利率等不尽相同。我国需要形成市场化的中央银行目标利率，使公开市场操作有的放矢。

  二是疏通利率传导渠道。可以通过改革利率生成机制，构造利率走廊，建立中国人民银行运用货币政策工具间接调控市场利率、市场利率引导金融机构利率、金融机构利率引导企业居民的投资和消费行为的利率传导机制，实现利率调控机制目标。

  三是逐步完善利率调控框架，从宽区间调控，公布操作目标利率的较宽波动区间，逐步过渡到窄区间调控，逐步收窄操作目标利率波动区间，最后形成单一目标利率值调控，即中央银行公布操作目标利率升降幅度并通过货币政策工具实现升降的目标值。

  降低传统数量型货币政策工具对市场的影响

  近期，随着金融创新、利率市场化的不断推进，人民币存款规模和存款结构正在发生深刻改变，使得传统法定存款准备金率、存贷比等货币政策操作工具面临日益严峻的挑战，人民银行正在通过改变存款指标统计口径、法定存款准备金率缴存范围等措施来应对这些挑战。但是，这些措施治标不治本，且其未来改革的不确定性不断对金融市场运行造成较大的影响。

  由于现行的法定存款准备金制度、存贷比指标存在诸多弊端，已越来越不适应利率市场化加速推进、金融多元化加速深入等形势，我们必须在通盘考虑利率市场化进程、以利率为主的价格型货币政策调控机制的健全完善等基础上，顺应我国金融体系发展的要求，制定明确的法定存款准备金制度、存贷比指标等的退出路径和时间表，稳定市场预期，尽量降低这些制度、工具退出的市场影响，促进金融市场平稳运行。

  首先，需要逐步降低法定存款准备率。

  一方面，随着新增外汇占款规模的快速萎缩，外汇占款已不再导致基础货币规模持续较快扩大，必须通过降低法定存款准备率来释放可用资金。最新数据显示，2014年末，我国金融机构外汇占款27万亿元，2014年全年仅增加6410亿元，同比少增达2.12万亿元。外汇占款大量减少，使得央行通过高法定存款准备金率来冻结流动性的必要性大大下降，甚至还需要通过降低法定存款准备金率来逐步释放流动性。

  另一方面，过高的法定存款准备率冻结了大量可用资金，银行必须通过较高的息差来弥补亏损，构成了我国利率市场化和债券市场发展的一大障碍，是导致我国市场利率居高不下的重要因素。

  此外，目前我国法定存款准备金制度本身设计混乱，缺乏系统、透明的制度安排，既没有按照期限长短、流动性强弱确定不同的准备金率，而是对所有的活期存款、定期和储蓄存款适用同样的准备金率，又没有对具有高度流动性特征的同业存款缴纳法定准备金，容易导致商业银行进行监管套利等问题。因此，逐步降低法定存款准备金率是大势所趋。

  为了降低持续降低法定存款准备率对金融市场的多次扰动，必须制定制度化的退出机制，明确法定存款准备金制度退出的路径和时间表。在政策制定方面，可以效仿其他国家和经济体（如美国和欧元区）的做法，首先在确定的时间周期内逐步降低直至取消中长期定期存款法定准备金率，按照非金融企业和居民存款的期限确定不同法定存款准备金率；然后再在确定的时间周期内逐步降低活期存款的法定存款准备率。

  其次，尽快从法律上取消存贷比指标。

  在外汇占款增长放缓、金融脱媒步伐加快、利率市场化实质性推进等因素的综合作用下，我国银行发展存款业务的困难与日俱增，存款增速显著下降，一般存款和同业存款的界限更加模糊，消长波动更加频繁，部分银行的存贷比持续处于高位，加大了银行流动性管理的压力，也增加了银行的负债成本，不仅会导致贷款利率上升而加大企业的融资成本，还影响了银行服务实体经济的能力。

  因此，随着直接融资的发展、资产证券化规模的扩大以及银行主动负债形式的多样化，存款在银行资金来源中的占比逐步降低且同业存款规模大幅增加，改进存贷比监管十分必要，在对存贷比指标加以改进和优化的同时，争取在法律上淡化甚至取消存贷比指标的约束，推动银行降低贷款利率，增强银行业服务实体经济的能力。

  增强货币政策透明度引导社会预期

  货币政策透明度近年来成为各国央行实践的一大发展趋势，这一方面可满足社会大众对政策披露的迫切要求，另一方面中央银行本身也可以通过开放信息渠道影响市场参与者的预期，有利于其政策目标的完成。提高政策透明度有利于增强中央银行政策的可信度，有助于引导公众形成合理预期，提高市场潜在的效率，使得央行的货币政策操作起到事半功倍的效果。

  目前，我国货币政策透明度不足。首先，对外公布金融统计数据的完整性和及时性还不够。其次，虽然央行公布了货币政策执行报告和相关问题分析报告，但很少公布对于公众在形成预期时最需要的对将来经济金融运行情况的预测分析报告。最后，没有统一的对外政策信息公布机制。因此，我国央行必须大力提高货币政策透明度。

  首先，央行应明确宣布公开市场操作目标利率，公布其统计口径与操作方法。随着利率市场化进程的加快，尤其是全面放开贷款利率管制后，中国人民银行已经不能通过直接调整存贷款基准利率的方式来影响利率体系。随着存款利率市场化的进一步推进，以及人民币浮动管理体制的进一步健全，金融产品将失去传统的较稳定的定价基准。货币市场利率大幅频繁波动，对金融市场所带来的冲击显而易见。

  对于中国人民银行而言，如果货币市场流动性的松紧交替过于频繁，投资者往往只愿意隔夜拆出资金，这就导致在银行间拆借市场上较长期限的资金交投较清淡，从而也不利于形成完整合理的收益率曲线，央行试图通过控制短端利率影响长端利率和贷款利率的货币政策传导机制就很难奏效。因此，我国应择机明确宣布公开市场操作目标利率，提高货币政策的透明度和可信性，从而有利于稳定社会公众预期，消除货币政策的不一致性，使货币政策操作起到事半功倍的效果。

  其次，我国货币政策调控应逐步由相机抉择型调控向规则性调控为主转变。长期以来，我国货币政策调控措施的出台主要采取相机抉择型，注重突然性，往往出乎市场预期，十分不透明，不利于引导市场预期，实际是违背国际主流货币政策调控发展趋势的。

  在以利率为主的市场化调控机制下，相机抉择的货币政策调控措施将会严重扰动市场运行，其所特有的时间不一致性将极大损害政策效力。为了规避相机抉择货币政策的缺陷，我国央行必须过渡到采取规则性的货币政策制度框架下，增加对货币当局的约束和提高货币政策可信度，引导和稳定市场预期，通过预期的自我实现功能，以极小的代价实现货币政策目标。

  第三，建立及时高效的信息发布机制。不仅要对外及时、完整的公布相关金融统计数据。还要在货币政策执行报告和相关问题分析报告的基础上，加强对未来经济金融运行情况的分析预测研究，并及时向市场发布。

  （作者单位：国家信息中心预测部）