□刘玉红

  金融脆弱性加剧，货币政策要更多关注金融稳定

  1．金融多元化造成金融风险隐蔽化、扩散化

  随着利率波动加剧，金融资产的重定价风险、收益率曲线风险、基准风险和期权性风险都将上升。多类风险的关联度也将上升，风险更难识别和管理。金融机构原先基于存款基准利率的金融资产定价方式将被打破，旧有的定价机制丧失定价基准，需要寻找新的市场化的参照系，建立新的定价估值模型，并有效计量和监控风险。因此，利率市场化将严重挑战银行资产负债的合同期限和重定价期限错配，使银行的整张资产负债表面临风险，可能产生比贷款质量更难控制的利率风险和流动性风险敞口，这种全局性与整体性风险需要引起高度警惕。

  金融多元化也对其他各方产生前所未有的影响。存款利率市场化后，金融市场利率体系需要确立新的利率锚，中央银行也需要重构现有的货币政策调控和传导机制。同时，存款利率市场化改革对其他金融市场参与者也将产生前所未有的影响。资金成本的上升压力，对投资提出更高的收益率要求，使投资者的风险偏好将趋于上升。

  另外，金融资产价格将更易受到利率风险、信用风险、流动性风险等风险因素共同作用的影响，各类风险之间也更容易相互转化。存款利率市场化后，银行服务将呈现差别化、精细化的趋势，不同银行同一种币种和档期将会执行不同的利率，同一银行相同币种、相同档期可因存款金额的大小有几种存款利率档次。金融服务产品的差异化程度加深，居民储蓄和投资理财会有更多选择，同时也必须承担相应的风险。

  2．利率市场化深化带来社会资金水平上升风险

  当前，我国银行的盈利仍然主要来源于存贷利差以及存贷规模的扩张，存贷业务以及存贷利差仍然是银行的核心。由于存款是银行的主要资金来源，拼抢存款仍然是银行现实可行的主流发展路径。此时，贸然放开存款利率，很可能导致银行间展开存款价格战，导致存款利率大幅提升，甚至出现类似日本的存贷利率倒挂也未可知；简单放开存款利率，更有可能导致银行盈利能力的急剧下降，甚至有可能在利率市场化过程中出现银行全行业亏损的情况，势必危及金融安全和经济稳定。

  除了银行揽储推高资金成本外，发行理财产品来做大资金池，并抽取部分资金用于信贷也是业内通行做法。理财产品并非全部用于投资所宣称的债券和票据等产品，部分用于放贷已是业内公开的秘密。事实上，与存款利率最高上浮10%相比，银行理财产品早已经是变相的存款利率市场化，其利率(预期收益率)都是根据市场来定。由于竞争激烈，这几年来，银行理财产品预期收益率也是一路上涨，而这个成本最终还是要转嫁到贷款市场上。

  3．存款利率市场化加大过度竞争及利率风险

  2012年7月，央行允许存款利率以基准利率为基础上浮10%，拉开了存款利率市场化的序幕。目前，我国外币存贷款利率已实现市场化定价，央行对外币存贷款利率已完全放开，且没有基准利率，完全由银行自主定价。对于人民币贷款，央行也已基本放开管制，只是基准利率仍然没有放开，目前央行在推行基础贷款利率(LPR)作为新的贷款基准利率，但商业银行及客户对新基准的适应和应用仍需要有个过程，其广泛推行仍尚待时日。

  经过两次存款利率上浮的“洗礼”，如今我国银行业已告别了过去由央行定价的管制时期，三大银行梯队差异化竞争的局面已经形成。以国有大型银行为主的第一梯队，活期利率保持基准，一年及以下定期存款上浮10%左右，两年期上浮4.5%，三年期保持基准；以全国性股份制银行为主的第二梯略有分化，活期利率上浮10%或20%，一年期及以下定期存款基本上浮到20%，两年以上利率上浮5%或10%；以城市商业银行为主的第三梯队，基本将各期限利率均上浮到顶。

  利率管制的放开，对于银行而言是一把双刃剑，若定价不合理会对经营产生负面作用，比如定价过低有可能赶走客户，定价过高导致负债成本过高，迫使贷款定价提高，导致逆向选择产生更高风险。因此，定价合理性的把握对于商业银行而言，是一项艰巨挑战，需要未雨绸缪做好准备，避免盲目抬价，导致恶性竞争，制定差异化的定价策略，避免盲目跟风，让定价更好地与服务产品结合起来，才能“适者生存”。

  存款的稳定性关系到银行业的稳定，关系到金融经济的安全。若小银行因为存款较少，寄希望于提高存款定价吸引资金，一方面会导致银行无法消化高成本的资金，提高贷款的风险偏好导致不良贷款；另一方面会扰乱银行业秩序，加大存款波动，甚至引发存款价格战，危害金融安全。因此，银行要制定与自身实力相适应的发展目标，不好高骛远、盲目扩张，否则会扰乱金融秩序。

  公众预期引导与管理成为货币政策调控新课题

  随着我国利率市场化及相关金融体制改革的进一步深入，我国货币政策操作也呈现出公开化和市场化趋势，货币政策在调节宏观经济运行中发挥的作用也不断增强。如何有效地管理通胀预期成为宏观经济管理尤其是中央银行的重中之重。

  1．金融多元化的加深导致公众预期引导成为提高货币政策有效性的重要途径

  随着金融多元化的逐步加深，金融机构的不断发展壮大、个人所持金融资产的不断增加及中央银行能直接调控的资产所占比重的逐渐减小，货币政策效应的发挥在很大程度上取决于经济主体能否采取与中央银行调控政策相一致的行动。因此，从货币政策的国际实践来看，货币政策效应的发挥已越来越借助于对公众的预期引导。如果公众普遍接受和认可中央银行的引导，经济主体就会倾向于采取与央行调控目标相一致的行动，从而有利于提高政策的有效性。

  在当前复杂的经济运行态势之下，如果我国中央银行能够较好地稳定和引导公众预期，那么用小的政策变化就有望实现稳增长的宏观目标，有望顺利推进金融领域的改革创新，同时也可以降低政策调整本身对市场的冲击，减缓经济波动，引导经济运行平滑过渡到中央银行所期望的状态。由此，合理有效引导社会公众预期具有重要现实意义。

  2．利率市场化的深化提高了公众预期管理在货币政策调控中的重要性

  通常认为，利率市场化改革就是使利率水平由市场决定。但是，利率不是普通商品的价格，而是货币的价格。在现代信用货币制度和中央银行体制下，利率市场化一个更完整的表述，应该是利率在中央银行货币政策引导下由市场决定。因此，我国中央银行政策利率调控体系建设的核心，不在于政策利率的选择以及调控模式的选择，而是通过确定央行政策利率以锚定预期与引导预期。

  利率改革成功的一个必要条件是进行有效的利率预期管理，“利率市场化改革”不等同于“不进行利率预期的管理”。在利率改革中，存款利率的改革都是放在最后，从其他国家的经验来看，如果一次性放开存款利率，那么利率曲线可能在短期内迅速上升，造成恶性通胀。另外，在金融多元化背景下，企业和金融机构的杠杆率过高也加大了利率市场化风险。

  我国当前改革面对的一个潜在风险是地方政府，企业和金融机构的实际杠杆率太高，利率市场化的推进节奏如果太快可能会对这些机构形成过大的压力，导致大范围信贷违约，甚至金融系统动荡。因此，在推进利率市场化改革的同时，必须注意各种风险监控和保障体系的建立，注重社会心理预期管理。

  （作者单位：国家信息中心）