大宗商品“熊”样难改 配置宜择“农”弃“工”

  ——上海证券报·2015年第一季度大宗商品调查报告

  由上海证券报近期对17家期货公司研发部门负责人进行的2015年第一季度大宗商品问卷调查结果显示，过去一年大宗商品行情黯淡，“内外交困”的局面在2015年仍然难以得到改善。

  多数机构预期2015年一季度经济整体增速下行，经济数据将低位运行。不过宽松货币政策的基调依然不变，超过八成的机构对于降息和降准预期较浓，预计经济运行节奏“前低后高”。此外，半数以上机构看空地产行业，认为房地产市场大面积复苏的可能性不大。与此同时，美元指数牛市、原油崩盘等外围因素都不利于大宗商品的未来走势，这一特征还将在2015年延续。

  从板块和品种来看，原油下跌的阴霾依然挥之不去，拖累大宗商品价格走低，尤其是塑料、PTA等与原油相关的能源化工品种难逃厄运。此外，有色金属中的铜和部分黑色商品走势偏弱，而贵金属价格短期内有望出现阶段性反弹，农产品受基本面支撑走势有望强于工业品。 ⊙记者 董铮铮

  参与调查的期货公司：

  永安期货、广发期货、南华期货、申银万国期货、新湖期货、中国国际期货、国泰君安期货、海通期货、光大期货、中信期货、银河期货、格林大华期货、倍特期货、华鑫期货、上海中期期货、中投天琪期货、东证期货。

  （排名不分先后）

  宏观经济将前低后高

  ＞＞＞经济偏冷政策偏暖

  相比前一季度，机构大幅下调对2015年我国经济形势的判断。调查结果显示，多数机构持经济偏冷的观点，66%的机构认为2015年我国经济形势将“走弱”，17%的机构认为将“走好”，17%的机构认为将“走平”。而对比去年同期和上一季度的调查，超过半数以上的机构保持中性观点。

  不过，机构对2015年宏观经济政策普遍持更加乐观的判断。调查结果显示，72%的机构认为2015年宏观政策状况“更为积极”，28%的机构认为“保持原状”。而去年一季度的调查显示，绝大部分机构对宏观经济政策持中性偏紧的预期，即使在上一季度的该项调查中也只有53%的受访机构持积极的判断。

  ＞＞＞货币宽松预期较强

  尽管预期经济趋冷，但宽松货币政策或将继续。从本次调查来看，接近八成的机构预期2015年市场流动性“偏向充裕”，占比78%，较上一季度小幅上升；另有22%的机构认为2015年市场流动性“基本不变”，没有一家受访机构认为流动性会“偏向收紧”。

  值得一提的是，去年一季度的调查结果显示，有75%的机构认为流动性偏紧，没有机构认为流动性充裕，与本次调查结果几乎相反。

  调查还显示，绝大多数机构认为影响市场流动性的主导因素来自于“国内央行货币政策的执行基调”，占比达94%，仅一家机构认为“美国等主要发达经济体的货币政策”将主导市场流动性。

  对货币政策偏松预期的同时，绝大多数机构对2015年利率水平的总体判断是“下降”，占比为94%，仅6%的机构认为利率水平“不变”。而去年一季度该项调查显示，超过半数机构预期利率水平总体将上升。

  ＞＞＞通缩压力上升

  机构对通缩压力的担忧较上季度有所加重。调查结果显示，多数机构表示物价指数在一季度仍将低位运行，44%的机构预期2015年一季度国内CPI指数“平稳回落”，比例较前一季度明显增加；34%的机构预期“基本不变”，22%的机构预期“平稳回升”。上季度该项调查结果显示，四成机构预期物价指数将保持平稳运行。

  调查结果还显示，超过半数的机构判断工业品价格指数继续负增长，56%的机构认为PPI指数将“平稳回落”，各有22%的机构认为“基本不变”和“平稳回升”，与上一季度的调查结果基本持平。

  展望2015年，多数机构认为物价将呈现“前低后高”格局。44%的机构认为CPI的运行节奏将“前低后高”，33%的机构认为“基本保持平稳”，17%的机构认为“逐步向下”，6%的机构认为“逐步向上”。

  对于PPI的运行节奏，各占33%的机构认为“前低后高”和“基本保持平稳”，22%的机构认为“逐步向下”，12%的机构认为“逐步向上”。

  ＞＞＞一季度有望降息或降准

  基于对未来货币政策持续宽松的预期，多数机构认为央行或会采取降息降准的手段。本次调查结果显示，83%的机构认为短期内有望降息或降准，11%的机构认为暂时不会降息或降准，仅6%的机构表示难以判断。

  从本次调查结果来看，绝大部分机构认为2015年可能有2次降息或降准，且出现在一季度的概率较大。占比67%的机构认为2015年会有2次降息，22%的机构认为仅有1次降息，11%的机构认为会出现3次以上的降息。

  调查结果显示，接近七成的机构认为首次降息会出现在一季度，另有33%的机构认为首次降息将出现在二季度。

  对于降准的次数，44%的机构认为2015年有2次降准，33%的机构认为会有3次以上降准，17%的机构认为降准只会出现1次，另有6%的机构认为不会降准。

  首次降准可能出现在上半年。调查结果显示，分别有44%的机构认为降准会出现在一季度和二季度，11%的机构认为会出现在三季度。

  ＞＞＞人民币预期贬值

  受美元强势和货币政策宽松预期这两大因素影响，大部分机构认为未来人民币走势较弱。调查结果显示，半数以上机构预期2015年人民币可能贬值，占比56%，44%的机构认为“基本保持稳定”，没有机构认为人民币会升值。

  受访机构表示，美联储退出QE以及美国经济数据向好推动美国加息预期升温，美元仍将强势。此外，中国经济增速下滑，经济基本面和货币政策方向使得人民币相对于美元有一定的贬值压力。

  美元恒强，原油恒弱

  ＞＞＞油价冲击依然剧烈

  2014年下半年以来国际原油价格一路下滑，全球大宗商品难逃厄运。对于原油未来的走势，33%的机构认为未来“原油价格进一步下跌，大宗商品整体承压”，33%的机构认为“原油价格波动加剧，对大宗商品影响不确定性增加”。

  南华期货认为，以美国为代表的非欧佩克国家原油产量的持续增长以及OPEC产油国坚持不减产的决心,将导致2015年原油市场延续供应过剩格局。在需求面没有较大改观预期下，加之美元持续走强，国际油价仍将维持弱势走势。

  但也有机构认为原油价格已经触及底部，调查结果显示，占比28%的机构认为“原油价格止跌企稳，利空影响逐渐消退”。

  ＞＞＞美元指数持续走牛

  调查结果显示，接近九成的机构判断美元强势依旧，89%的机构认为2015年美元指数“上涨”，比例较上一季度上升；11%的机构认为美元指数“横盘”，较上一季度小幅下降。

  机构表示，考虑到美联储2015年的加息预期已经在不断升温，争议点更多在于加息的时间点而非会不会加息，美元指数的走势不见得会等待。尤其是在2015年的上半年美元指数大概率会延续走强，这会在金融属性方面继续压制标杆性大宗商品。

  ＞＞＞输入型通缩影响有限

  全球市场通缩压力加大，美联储退出致QE原油暴跌，都令大宗商品等资产价格回落。调查结果显示，44%的机构认为“输入型通缩风险影响有限”，17%的机构认为“输入型通缩难以发生”。机构认为，国内经济已经处在低位运行，输入型通缩传导至国内概率不大，大宗商品价格再度恶化的空间有限。

  不过，另有39%的机构认为“输入型通缩风险加大，大宗商品价格将继续走低”。有观点认为在全球经济低迷、美元指数高歌背景下，国际油价的暴跌以及大宗商品价格走低会向中国输入通缩。

  半数机构看空房地产

  ＞＞＞房地产行业仍将持续低迷

  调查结果显示，半数以上机构依然不看好2015年的房地产行业走势。占比56%的机构认为2015年国内房地产、基建行业“持续低迷”，另有39%的机构认为房地产行业“有望回暖”。

  多数机构认为2015年房地产行业难有实质性复苏，其中一家受访机构指出，2015年房地产行业较2014年会有所企稳，尤其是一、二线城市投资下滑颓势或将扭转，但是大幅复苏的可能性很小。

  ＞＞＞钢材价格不温不火

  过去一年，受国内经济增速放缓、房地产市场低迷以及供需矛盾影响，钢材价格整体需求不旺，2015年这些因素仍将给钢材价格带来较大压力。从本次调查结果来看，多数机构认为一季度钢材价格将“弱势震荡”，占比44%，较去年三季度的调查结果有所下降；而有17%的机构认为将“继续回落”；有意思的是，有部分机构持乐观的看法，占比39%的机构认为有望“止跌回升”，较去年三季度的调查结果有所上升。

  海通期货认为，钢铁行业步入微利时代毋庸置疑，但相对于去年钢厂的盈利状况略有好转。整体来看，行业“寒而不痛”，结构调整进程缓慢。

  ＞＞＞建材下跌空间收窄

  相比去年三季度，机构对于建材系商品悲观的态度有所缓和。本次调查结果显示，61%的机构认为一季度建材系期货整体维持“震荡”，22%的机构“看跌”一季度建材系期货，17%的机构“看涨”建材系期货。而在去年三季度的调查中，超过七成的机构看跌建材系期货品种。

  需求偏弱被认为是建材系商品难有明显起色的主要因素。有观点指出，房地产驱动中国经济的时代已经过去，建材系商品整体需求稳中偏弱，当然成本下方跌幅空间也较小。

  大宗商品整体疲软

  ＞＞＞大宗商品“熊”样难改

  纵观2014年，大宗商品仍未摆脱漫漫熊途，56%的机构认为大宗商品整体景气度“较差”，44%的机构认为“很差”。展望2015年，多数机构依然不乐观。五成机构认为2015年大宗商品景气状况“一般”，基本与去年一季度的调查持平；占比44%的机构认为大宗商品景气度“较差”，比例有所上升，显示机构较去年同期更为悲观；6%的机构认为“很差”。

  调查结果还显示，有44%的机构认为2015年大宗商品整体价格走势“温和上涨”，33%的机构认为“小幅回落”，17%的机构认为“基本不变”，6%的机构认为“大幅回落”。

  同时，商品基本面依然是主导2015年商品各自价格走势的最重要因素。占比72%的机构认为“大宗商品基本面”对商品市场影响最大，各占11%的机构认为“国内宏观经济”和“美联储的货币政策”影响较大，6%的机构认为“全球宏观经济的影响”较大。

  ＞＞＞降息利好效应短暂

  自去年11月央行降息后不少大宗商品价格走高，不过降息的直接利好似乎影响有限。多数机构认为降息对大宗商品的提振作用并不明显，缓解商品产能过剩的效果不大。

  调查结果显示，五成机构认为降息对国内大宗商品“有一定利好，但是影响效果有限”，28%的机构认为“无明显影响，大宗商品供需格局仍难改”，17%的机构认为降息有助于“缓解产业链资金紧张，刺激消费，提振大宗商品需求”。

  ＞＞＞“一带一路”小幅推升需求

  2014年中央提出重点实施“一带一路”，输出过剩产能，与基建行业相关的商品价格回暖。但多数机构认为“一带一路”对大宗商品需求的推动力不大，国内大宗商品产能过剩格局短期来看仍将难以得到有效化解。

  调查结果显示，占比78%的机构认为大宗商品受益于“一带一路”的影响“需求小幅回暖”，16%的机构认为“需求基本不变”，仅6%的机构认为“需求大幅增加”。

  原油领跌，工业品承压

  ＞＞＞能源化工品沦为重灾区

  调查结果显示，三成以上机构看空能源化工类品种，占比33%。从具体品种来看，13%的机构认为应做空PTA，11%的机构认为应做空原油，9%的机构认为应做空塑料。

  多数机构认为就一季度而言，原油价格下跌对大宗商品的冲击仍将持续。有机构指出，对于整体能源化工板块二季度之前价格震荡下行概率较大，特别是原油的压力将集中在上半年，供应相对过剩导致的库存上升对油价压力将较为明显，这对整体商品都有一定的利空影响。而下半年开始油价或将止跌企稳，带动化工品价格小幅回升，而其他商品走势将取决于其自身的基本面。

  ＞＞＞有色、黑色偏弱运行

  调查结果显示，各占19%的机构看空有色金属和黑色金属品种。有色金属方面，继油价、铁矿石大幅下跌后，近期铜价也无法独善其身，遭遇重挫。调查显示，13%的机构在一季度看空铜，当选为最大的空头品种。

  值得一提的是，有色金属基本面强弱有别，一季度有色金属走势面临分化。就各个品种而言，铜最为悲观，供应过剩、需求减弱成为铜价下行的主要动因。机构指出，一方面房地产投资走弱，铜消费增速放缓；另一方面，2015年铜供应压力较大，铜精矿的供应过剩将进一步表现为精铜的过剩。

  不过，机构对黑色类商品存在分歧，商品基本面的分化决定其品种强弱。调查结果显示，占比13%的机构选择一季度看多黑色金属品种，同时有19%的机构选择看空黑色金属。

  ＞＞＞贵金属阶段性反弹

  尽管强势美元利空贵金属价格，但仍有接近半数的机构短期看涨金银价格，近期黄金价格走强也验证了机构的观点。调查结果显示，多数机构改变了此前持续看空氛围，有14%的机构认为贵金属基本面利多因素大，44%的机构认为贵金属价格有望“出现阶段性反弹”，而在上一季度的调查中接近半数机构看空黄金价格。机构认为，近期全球金融市场“黑天鹅事件”频现，原油跌幅加剧，大宗商品整体走弱，避险情绪将助推金银价格反弹。

  另有33%的机构认为“下跌趋势仍未结束”，22%的机构认为贵金属价格将维持“区间震荡”。机构表示，2015年美国经济复苏势头预计将持续，金银保持与美元反向走势，避险需求偏弱，贵金属价格难言反转。

  ＞＞＞看多油料和软商品

  相较工业品，机构普遍对农产品保持乐观。调查结果显示，29%的机构认为软商品基本面利多因素最大，21%的机构认为油料油脂基本面利多因素最大，这两类商品成为多头最为青睐的商品类别。

  调查结果还显示，29%的机构看多软商品，26%的机构看多油料油脂商品。从具体品种来看，有10%的机构选择一季度应做多棕榈油。

  新湖期货指出，从中长期来看，随着四季度国内外植物油需求复苏、美豆丰产压力消化、南美大豆播种天气炒作时间窗口打开、棕榈油高产季结束以及中国油脂供应下降、国内终端渠道库存偏低等利多因素在后期产生共振，国内外油脂市场有望迎来一波较好的反弹行情。

  另有8%的机构选择一季度应做多白糖。机构表示，从基本面来看，食糖将由供需过剩转向供需平衡或不足，春节前后的备货需求启动利好期糖价格。

  ＞＞＞商品配置组合：择“农”弃“工”

  这是绝大部分机构在商品熊市中推荐的最佳投资组合。调查结果显示，超过5家以上的机构推荐一季度做多农产品并做空工业品的商品配置组合，基本延续去年以来的观点。工业品方面，主要抛空和原油相关的能化商品，如PTA、聚丙烯。

  一家受访机构表示，原油下跌引发的大宗资产价格走低和美股高位震荡加剧引发市场避险情绪升高，对冲避险需求走高。多头宜在贵金属和有明显成本支撑的软商品上配置，而空头配置资产定价仍高的有色金属和石化类品种。