眼下，如何遵循为实体经济服务和实现市场化配置资源的决定作用的新常态经济金融创新的最大逻辑，还需达成多方面的共识。比如金融机构不能以无风险约束的利润最大化为经营目标；通过上市来支持创新创业企业的初期发展是个认识误区；通过资本市场解决企业“融资难”是对资本市场功能的误解；应在“非交易产品”创新上多做文章，不应推动太多“交易产品”的创新；须有利于推动以包容和分享为特征的经济增长，有利于推动依法治市等等。

  □左小蕾

  新常态经济必须让创新成为新的驱动引擎，资本市场金融创新也应成为新常态下证券市场发展的驱动力。金融市场适应新常态特点最大的创新逻辑，是历史地、辩证地认识经济的阶段性特征，现阶段我国证券市场需要切实创新，使之能更好地为实体经济发展服务，而不是把眼睛紧盯在为活跃市场交易的虚拟经济设计新金融产品；使金融创新为更有效率和质量的新常态经济增长内涵服务，有利于结构升级和发展方式转变，而不是延续粗放式、以高耗能、高污染为代价的高增长；适应新常态经济特点的证券市场创新，要有利于发挥证券市场作为配置资源起决定作用的市场功能，有利于各领域上市企业的更迅速、更健壮地成长，做大做强，为股东创造回报推动经济发展，而不是以为国企解困、上市圈钱、最后一公里财务投资人退出为目标。

  由此可见，遵循为实体经济服务和实现市场化配置资源的决定作用的新常态经济金融创新的最大逻辑，还需达成多方面的共识。

  首先，金融机构该有怎样的创新经营模式，是亟须达成的关键共识。金融机构不能以无风险约束的利润最大化为经营目标。如金融机构特别是银行利润始终增长高于GDP，高于行业平均利润，那可能带来产业空心化、金融机构本由资源优化配置的中介机构变成资金占用主体两种结果。短期金融产品的投资比较容易获得无风险约束的最大化利润，所以金融机构有极强大的动力经营大规模变相揽储的金融理财的所谓影子银行，而缺乏动力向实体经济配置资金。而当出现资源严重错配时，实体经济空心化，金融风险加剧就不可避免。因为自我膨胀太快，为了满足资本金要求和坏账拨备规定，银行和其他金融机构除了通过影子银行业务直接占用资金，还在千方百计寻求上市融资，频繁增发融资、发债充实资本金，当前推动资产证券化“盘活”存量，实际上也是一种金融机构新的再融资方式。这类融资使金融机构从资源配置主体转而成了资金占用主体，资本市场优化配置资源的功能被严重扭曲，以致银行间市场在空前宽松的货币环境下出现流动性短缺，而中小企业融资难丝毫没有缓解。

  其次，培育创新企业的资金支持制度，而通过上市来支持创新创业企业的初期发展，是个认识误区。据报，正在修订的发行条件相关条款，或将“具有持续盈利能力”改为“具有持续经营能力”，理由是对于某些新业态企业或成长期企业，虽然符合产业发展方向，但暂不具备盈利能力或财务状态不够良好，但可能具有发展前景。事实上，新业态企业的生命力是在完全竞争市场环境的大风大浪中显现的。过早让不盈利企业上市，难免拔苗助长，加剧市场劣币驱良币的现象，弱化二级市场的长期投资性。本世纪初的IT泡沫危机，教会了美国创新企业初期要远离华尔街，同时培育了创新企业成熟初期以天使、风险为主，中后期以不同阶段股权投资为主的新业态企业融资体系，Twitter、Facebook，都经历了这样的成长过程。阿里巴巴也经历了这样的资金支持链条的培育，经历15年的市场摔打才成功上市。如今，硅谷正在成为第三次产业革命的基地，无数的IT创新企业都积聚硅谷而不是纽约，与硅谷地区成熟的天使—风险—PE融资培育体系直接相关。

  笔者因此以为，支持新业态企业发展，不妨借鉴硅谷重在上市前给予支持的融资体系的做法，而不是推动早期上市。推出三板市场的初衷，就是为未上市公司的股权融资对接股权投资基金提供平台。如果能有数千家乃至上万家创新创业公司在三板挂牌，其中相当部分得到股权投资人的青睐，那是多层次资本市场对新常态经济创新驱动发展的最大贡献，也为主板市场培育了更多优质上市资源。而在当前， 若把三板市场办成纯交易市场，只会使之沦为以“钱”赚“钱”的虚拟游戏。 对三板市场上的公司也不该承诺转板上市的时间，因为创新创业的公司短期并不合适上市。

  还有，通过资本市场解决企业“融资难”的思路，是对资本市场功能的误解。一般企业“融资难”，主要指风险较高的中小企业从银行获取信贷作为短期营运资金很困难。资本市场是个长期投融资市场，一般是比较成熟的公司确定了更长期的发展机会和战略，寻求上市借助资本市场作为长期发展的融资平台，实现更长期发展战略。企业短期营运资金依靠资本市场融资，绝对是严重的期限错配概念。

  为了解决“融资贵”而推动企业上市对资本市场的健康发展非常不利。在成熟市场上，企业一般会首先在债市融资，上市是其次的选择。原因是债市融资成本低于上市的股权融资成本。上市股权融资实际上是公司与股东建立了长期契约关系，今天公司借助投资人的资金经营发展，未来只要不破产不退市，公司都要为股东的利益最大化而努力。所以公司上市除了发行上市阶段的费用以外，未来每年监管披露要求的相关支出，特别是对股东长期的分红回报，总量大大超过债权融资成本。我国资本市场没有分红的文化，更缺乏“契约精神”，以至于发行上市变成了无本万利的“圈钱”。

  有消息说，推出更多交易性投资工具可能是近期创新的重点。这有个很大的概念误区。新常态金融创新，不应推动太多“交易产品”的创新。如要增加市场的“投资”机会，培育大量的“优质”上市公司，使不论经济处于周期增长的哪个阶段，都有可供选择的具有“投资”价值的，满足不同风险偏好的股票或证券投资组合，这才是风险最可控、投资机会可不断创造的创新发展思路。适应新常态经济的逻辑金融应在“非交易产品”创新上多做文章。

  深度衍生性投资工具基本与标的物没有直接联系，信息不透明，增加交易风险。对脱离实体经济太远的“钱生钱”的伪创新产品，包括纯粹放大资金的杠杆性交易产品，还是不要大开绿灯为妙。

  其他适应新常态经济特点的证券市场的创新还需达成的共识，还有金融创新须有利于推动以包容和分享为特征的经济增长，而不能仅有利于少数人财产性资产的增长，加剧城乡二元化鸿沟；有利于推动依法治市，而不是营造过度投机套利的天堂。所有这些，都是新常态下证券市场创新必须遵循的逻辑。（作者系银河证券首席总裁顾问）