继上一交易日人民币即期汇率大跌222个基点后，1月26日人民币兑美元即期汇率继续大幅下挫254个基点，盘中最大跌幅达到1.95%，逼近官方单日浮动下限2%，刷新历史纪录，28日人民币即期价再度逼近“跌停”。2014年人民币兑美元汇率累计贬值2.42%，是2005年汇改以来首次年度贬值。尽管近期人民币兑美元偶有上扬，但不少专家以及市场人士认为，由于美国经济强势增长，而中国经济发展趋缓，人民币兑美元将保持贬值趋势，人民币短期上扬主要体现市场双向波动特征。除此之外，近期银行结售汇差额持续走低，也凸显了居民结汇意愿的显著下降，强化了人民币短期内的贬值预期。那么，人民币的贬值预期对2015年的房地产和股票市场又有何影响呢？

  ⊙北大方正物产业务发展与研究中心

  人民币贬值是

  各方面因素合力的结果

  此次人民币贬值是国际、国内各因素合力作用的结果，主要涵盖以下三方面：

  第一，美国经济强势增长，货币政策发生变化。近期数据显示，美国正从始于2008年的金融危机中复苏，目前正处于高增长、高就业、低通胀阶段。2014年第三季度美国GDP年化增长达到5.0%，为11年来的最快增速；同时就业数据表现良好，2014年全年新增就业人口接近300万，创15年来最多；此外，美国2014年12月份核心CPI同比增长1.6%，处于合理区间。强劲的发展数据吸引了大批国际资本投资美国，从而推高了美元。

  美国经济走强导致美联储的货币政策发生重大变化，而美联储的货币政策变化将导致国际资本持续向美国流动，进一步助推美元升值。去年10月，鉴于美国经济发展良好、失业率持续走低，美联储正式宣布退出QE，导致美元指数走势一路上扬。美元指数从2014年8月初的81.31一路上涨到2015年1月26日的95.54，5个月实现17.50%的增幅。随着美国经济持续向好、美联储加息预期的强化，美元走强趋势将得到进一步巩固。

  第二，当前中国经济处于“三期叠加”阶段，增速有所放缓。中国经济目前的发展具有以下特征：一是中国经济由过去的两位数增长回落至7%-7.5%的增长区间，经济增长趋缓；二是经济结构调整使得一些行业和企业面临较大冲击；三是前期政策的边际效用仍然作用于我国经济，其负面影响的消解需要时间。从经济发展数据来看，近期的GDP、工业增加值、投资、零售、出口等主要经济数据都表现疲弱，短期发展动能不足。2014年中国GDP增长7.4%，为自1990年以来的最低增长速度，2014年的工业增加值增速较上年回落了1.4个百分点至8.3%，经济发展放缓特征显著；同时，中国年度CPI增长2%，为5年来最低，此外12月PPI下降3.3%，连续34个月下滑，凸显了中国经济当前的通缩风险；在投资方面，房地产、制造业投资低迷，拖累社会投资下行，2014年城镇固定资产投资较上年增加15.7%，创下近13年来新低；此外，信贷、社会融资和财政的扩张力度也不强，经济下行压力较大。经济数据疲弱导致了外汇市场上对中国经济的负面预期，表现为人民币汇率出现下行趋势。

  与此同时，中美利差的变化也影响着汇率走势。去年11月21日我国央行时隔两年之后再次宣布下调存贷款基准利率，这次降息导致了国内外利差收窄，造成国际资本逐利外流，人民币汇率应声而降。降息后的第一个交易日（11月24日）人民币汇率收贬于6.1417元，较上一交易日贬值0.27%。

  第三，外部市场需求收缩，出口放缓。出口是我国经济发展中最重要的推动力之一，外部市场环境变化对我国经济发展影响显著。当前主要发达经济体中的日本、欧元区经济尚处于金融危机之后的自我结构调整阶段，经济复苏进程缓慢而脆弱。去年第三季度的日本与欧元区经济发展分别为-1.9%、0.2%，经济发展疲弱，需求不足。而新兴经济体国家由于美国强势复苏造成国外投资资金的大量外流，国内投资资金不足，加之2014年6月份以来国际大宗商品价格暴跌，令诸多依赖资源出口的新兴市场国家大受打击。

  国际市场的需求萎缩导致中国出口增速出现大幅下降，2014年中国出口总额增长6.1%，较2013年下降1.8个百分点，为5年来最低增速。出口疲弱引发了外汇市场上对中国经济的负面预期，从而强化了人民币汇率的下行趋势。

  在上述影响人民币汇率因素中，美国货币政策变化对人民币汇率的影响尤为显著，这是因为美国货币政策能显著影响一个国家资本市场的流动，从而对包括中国在内的诸多经济体造成较大影响。

  人民币贬值

  对房地产与股市的作用机理

  1、人民币贬值对房地产市场的作用机理

  房地产和股票是我国居民投资结构中最普遍、最重要的配置资产，传统上对上述二者的市场分析主要是基于供求关系或者基本面等国内因素，而对外部因素分析不足。随着我国人民币国际化和资本项目开放进程的逐步推进，汇率作为影响国内与国外两个市场资产配置效率的重要因素，也将逐渐强化其对我国房地产与股票市场的影响力。

  近年来房地产市场一改过去两位数的房价上涨幅度，呈现量价齐跌态势。2014年全国房价总体趋势是温和下降，当年全国商品房销售面积较上年下降7.6%，商品房销售额下降6.3%，其中，一二线城市房价保持平稳，而三四线城市房价回调幅度较大。房价下行的原因中，最核心因素是供求关系的改变，其他诸如政府反腐措施的持续展开，以及信托、互联网金融等替代投资工具的兴起也对房价下行产生了作用。除此之外，年初以来的人民币汇率走低，也对房价形成了下行压力。纵观房地产市场，全国房价的总体下行趋势与人民币汇率走低基本一致。

  目前尚无官方报告确认我国房地产市场的泡沫程度，相关分析报告散见非官方机构。上海易居房地产研究院发表的《全国35个大中城市房价收入比报告》指出，2013年中国35个大中城市房价收入比均值为10.2，其中北京、上海、深圳、福州4个城市遥遥领先，北京高达19.1位居榜首。过高的房地产泡沫将对中国经济安全造成风险，对中国政府而言，人民币贬值将有助于强化房价调控，实现房地产市场的软着陆。

  货币波动情境下，汇率下跌对房价的作用机理主要涵盖三种效应：首先是流动性效应。人民币贬值将压缩投机资本的获利空间，促使资本流出，造成国内流向房地产业的资金紧张，进而改变当前房地产的供求关系。在房地产供应总量不变条件下，由于缺乏资金及需求支持，房地产价格上涨冲动将被抑制。其次是逆财富效应。人民币贬值将造成进口商品价格上升，从而导致进口减少，造成国内商品价格上升，使得社会购买力不足，造成房地产消费需求不振，最终对房价形成下跌压力。最后是替代效应。在人民币贬值或者具有贬值预期条件下，政府为保持汇率稳定将进行市场干预，通过购入人民币释放美元从而提振人民币汇率，这将造成流动性不足，抑制房地产价格上涨。

  通过上述分析可以发现，人民币汇率的下跌，在房地产市场供大于求阶段将强化房地产价格的回调，有助于打破房地产市场单边上升的市场预期，避免房地产泡沫的进一步积累，有益于房地产行业释放风险健康发展。此外，房价回调为下一步进行依托市场力量的政策实践提供了弹性空间。更重要的是，汇率影响房地产价格是一种市场机制，它通过资源配置方式对房地产市场进行影响，有助于凸显市场在我国经济发展中的决定性作用。

  2、人民币贬值对股市的作用机理

  股票是最有代表性的虚拟资本，股票价格的波动可以看作是反映虚拟资本价格波动的主要指标之一，被称作国民经济的“晴雨表”。汇率作为反映一国货币的国际购买力指标，既是主要金融市场（外汇市场）的价格，又能反映国民经济实力，相似的角色使得汇率与股票价格之间存在内部关联性。

  我国的A股市场具有一定的“政策市”特征，一方面，A股市场的运行受到国家宏观政策的影响显著；另一方面，政策对于股市的影响力较深，容易造成股市的非市场化波动。为区分政府与市场之间的边界，十八届三中全会提出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用，这为A股市场的健康发展提供了政策支持。未来随着建立混合所有制股权结构以及完善公司治理结构等政策安排的实践，将更有力地推动A股市场的良性发展，使得A股市场朝着反映中国经济运行态势的方向前行。

  货币波动情境下，从传导机制上考察，不考虑其他影响因素，人民币贬值将对股指形成下行压力，人民币汇率主要通过以下两种路径影响A股市场：一方面，汇率预期通过影响跨国资本流动，进而影响流入A股市场的货币量，最终以调控流动性的方式来影响股票价格，二者具有同向变动趋势；另一方面，汇率波动会通过公开货币市场操作和调整利率等政府宏观调控政策手段，进而影响流通中的货币量和资本市场的融资成本，进而引发股票价格的波动。即汇率贬值之后，政府出于稳定金融市场的诉求，将运用货币政策干预，如上调存款利率会造成社会资金涌向银行，社会资金供应下降，对股指形成下跌压力。此外，由于贷款利率上升将导致融资成本增加，进而企业获利空间收缩，也会对股指形成下行压力。

  人民币汇率2015年走势展望

  展望人民币汇率2015年的走势，我们预计人民币汇率不会出现大幅升值或贬值态势，将会在6.1-6.4这一区间内波动。人民币走势现阶段主要是受到美元走势以及国内经济发展的影响，短期内人民币汇率走势不确定，或会出现频繁的双向波动。而从中长期来看，人民币温和贬值概率较大。

  短期来看，人民币或将出现频繁的双向波动，但波动幅度有限。主要理由如下：第一，人民币汇率短期走势主要受国内货币政策影响，而央行近期实施降息或者降准的概率正在下降。前期央行为提振经济实施了降息操作，然而此次降息操作并没有实现增加流动性、刺激投资、降低融资成本的预期目标，反而大量资金涌入虚拟市场，形成融资成本增加、市场风险高企的态势。有鉴于此，央行将会谨慎直接使用货币工具（降息、降准），而会通过其他方式释放市场流动性。如央行近期将非存款类金融机构同业存款纳入存款口径，并暂不收取存款准备金，其实质增加了5.5万亿信贷额度，为市场注入流动性。因此，政策变化近期将保持平稳，有助于汇率市场的稳定运行。第二，2014年之后中国加快了人民币国际化进程，这就要求人民币在汇率上保持稳定，在较小幅度的区间波动。第三，目前我国实行的是有限浮动的外汇管制，央行基于自身政策目标会主动干预汇率市场，避免人民币汇率的过大波动，起到稳定市场、减少市场恐慌的作用。

  展望中长期，人民币将温和贬值。美联储的货币政策是此次人民币汇率贬值的主导因素，而从美国的经济发展现状来看，美国各主要经济指标向好，美联储在2015年有极大可能宣布加息，从而造成美元对主要货币升值，人民币亦在此列。另一方面，人民币贬值符合中国现阶段的发展需要。由于外部市场环境不佳，近期贸易数据出现较大下滑。而如果人民币对贸易国货币发生升值，则将使得本已严峻的形势雪上加霜，进一步恶化当前的发展态势。因此，央行主动地引导人民币下行有利于支持经济发展的政策目标实践。

  房地产与股市的应对策略

  房价在经历多年飞涨后已经积累了大量的泡沫。近期随着房地产供求关系的逆转，全国范围内的房价出现了回调，而近期的人民币贬值也对现有房价进一步形成下压。目前房地产市场显得比较微妙，房价上涨与下跌因素正在角力。一方面，房地产市场呈现供大于求态势，房价单方面升值预期已被打破，投资者处于观望状态，市场避险氛围浓厚，表现为房地产投资增速收窄、房价下跌、交易量萎缩；另一方面，由于地方财政收入与土地收益具有较强的关联性，且房地产产业链对国民经济影响较大，各级政府不希望房地产行业出现较大的调整。因此，中央以及地方层面均已出台支持房地产行业发展的相关政策。基于此，我们认为房地产市场短期内会出现价格的双向波动，而从长期来看，人民币汇率走低将会强化由供求关系导致的房价下跌趋势。

  对于股市投资者而言，当前A股市场不断走强，然而此次市场上涨的主导因素是投资者对宽松政策的预期以及增量资金的进入，而非实体经济或企业盈利等基本面评估，如在汇丰PMI数据显示中国制造业出现了自2014年5月以来的首次收缩，当日上证综指却大幅上扬。有鉴于此，我们认为投资者可以顺应上涨行情入市操作，但同时需防范人民币贬值给股市带来的下行风险，建议选择配置受益于人民币贬值的行业板块，比如家电、汽车、化工以及纺织服饰等相关股票。（执笔：黎轲）