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金融多元化，说白了就是不同金融主体对自己的利益，有比以前更多的主张与要求。其本质是利益多元化的结果。在这种情况下，央行的货币调控机制是不是要做相应改变？答案是肯定的，不仅要根据新的经济金融格局做相应调整，而且调整的方向也是不容置疑的，那就是有利于发挥市场机制的方向。所以，越来越多的分析人士呼吁加快货币调控机制转型是有道理的。这种呼吁正是市场心声的反映。
——亚夫
■近年来，我国以金融多元化为主题的金融创新和金融深化改革进程明显提速，社会融资、非金融机构金融资产配置和商业银行经营业务多元化发展，影子银行、互联网金融等新兴金融业态迅猛崛起。
■金融体系与金融格局因之发生深刻变化，现行货币政策调控机制的执行环境和作用条件也随之改变。传统数量型调控的中间目标和传导机制被弱化，价格型调控的作用条件得到改善和提升。
■在数量型调控有效性明显降低的情况下，加快推动货币政策调控机制向以价格型调控为主转型变得更为迫切。
□李若愚
我国货币政策调控机制现状及特点
理论而言，货币政策调控机制由货币政策目标（操作目标、中间目标和最终目标）、货币政策工具和货币政策传导机制三大要素构成。
最终目标是货币政策的制定者所期望达到的目标，包括宏观调控的四大目标（物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡）。中间目标是为实现最终目标而选定的便于调控、具有传导性的金融变量。操作目标则是中央银行运用货币政策工具能够直接影响或控制的目标变量，是货币政策工具影响中间目标的传送点。
货币政策传导机制是政策手段直接作用于操作目标，进而影响中间目标，从而达到最后实现货币政策最终目标的途径和传导过程。
根据中间目标和政策传导渠道的不同，货币政策调控机制可分为数量型调控和价格型调控两大类。数量型调控以货币或信贷数量作为中间目标，主要通过“信贷渠道”来实现传导。价格型调控则以利率为中间目标，主要通过“利率渠道”来传导。
1.货币政策调控机制从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型
进入20世纪90年代以后，随着社会主义市场经济体制建立和完善，我国金融宏观调控由直接调控为主向间接调控为主转变，逐步建立起以数量型调控为主导的货币政策间接调控机制。
货币政策在制定与执行中，以超额准备金率和货币市场利率为操作目标，通过公开市场操作和法定存款准备金等政策工具调节市场流动性，使货币供应量等中间目标达到预期水平，进而实现币值稳定并以此促进经济增长的最终目标。以利率为核心的价格型调控处于辅助地位。
在管制利率与市场化利率并存的情况下，央行采取二元化的利率调控模式，即一方面调整存贷款基准利率以直接影响金融机构存贷款利率水平，另一方面通过公开市场操作及各类中央银行利率引导市场利率。
应当看到，长期以来，由于我国金融体系以银行为主导，金融市场发育程度不高，存贷款利率被严格管制，数量型调控在我国货币政策调控机制中占据主导是有其合理性的。但随着我国金融市场广度与深度进一步拓展，金融体系加快由“银行主导”向“银行与市场”并举转变，货币政策调控机制向以利率为核心和主要手段的价格型调控转型是必然趋势。《金融业发展和改革“十二五”规划》已明确提出，“推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型”。
2.利率间接调控机制仍待建立和完善
由于利率市场化程度低、利率传导机制不畅，在我国央行二元化利率调控模式中，直接对存贷款利率进行管制性调控长期占据主导地位。虽然货币市场利率在货币政策实际操作中非常重要，但其主要目的并非为实现对市场利率的引导，而是通过货币市场利率稳定来更好地实现货币供应量或信贷规模等数量目标，利率间接调控机制并未完全建立并发挥作用。
随着货币政策调控机制从直接调控向间接调控转变、从数量型调控向价格型调控转变，我国利率调控方式也面临重大改革。利率市场化改革的完成必然要求建立和完善利率间接调控机制。存贷款利率管制的解除意味着二元化利率调控模式结束，央行必须建立起一套引导、影响利率总水平和利率结构的货币政策操作体系，以便在利率完全市场化的环境下，通过货币政策操作来实现利率间接调控。
近年我国金融多元化推进情况
1.融资结构多元化，传统银行信贷渠道在社会资金融通中的地位下降，非信贷融资重要性上升
从社会融资规模构成看，2002年银行本外币贷款占社会融资规模比重达95.5%，银行贷款基本上等同于社会融资规模。此后，银行贷款占比逐步回落，直接融资（股票与债券融资）和表外融资（委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票）等非信贷融资开始崛起，社会融资多元化趋势日益明显。
2014年银行本外币贷款占社会融资规模比重已降至61.6%。表外融资、直接融资占社会融资规模比重由2006年的11.7%和9%，上升至2014年的17.5%和17.3%。理财、同业、债券等非传统信贷融资渠道在社会融资中的地位越来越重要。
2. 商业银行经营业务多元化，以同业业务和以理财产品发行为代表的银行表外业务迅猛扩张
2009年初至2013年末，银行业金融机构同业资产从6.21万亿元增加到21.47万亿元，增长246%，是同期总资产和贷款增幅的1.79倍和1.73倍；同业负债从5.32万亿元增加到17.87万亿元，增长236%，是同期总负债和存款增幅的1.74倍和1.87倍。2009～2012年银行理财产品发行规模年均增长72%，2013年增长约86%。截至2013年末，银行业金融机构表外业务（包括委托贷款、委托投资和承兑汇票）余额57.7万亿元，增长18.6%，表外资产规模相当于表内总资产规模的38.12%。
3.非金融部门金融资产配置多元化，信托、理财和互联网金融产品等对银行存款形成替代和挤出
从金融机构角度看，截至2013年底，银行业理财产品余额9.5万亿元，信托公司管理的信托计划规模10.9万亿元，证券公司资产管理规模5.19万亿元，公募和私募证券投资基金资产规模5.5万亿元，私募股权和创业投资基金管理规模约为7200亿元，期货公司代理的客户保证金总额1939亿元。
此外，以“余额宝”和P2P网贷为代表的互联网理财产品迅猛发展，截至2014年底，以“余额宝”为首的宝宝类理财产品规模约为1.5万亿元，P2P网贷行业总体贷款余额达1036亿元。
粗略估算，非金融部门持有的银行存款以外的金融资产规模约30～40万亿元。与之相比，2013年底，银行业金融机构本外币各项存款余额107.1万亿元。在各类理财金融产品对存款形成较强的“分流”压力，近年来人民币存款余额同比增速持续下降，2014年末已降至9.1%，仅为个位数增长。
金融多元化要求货币调控向价格型调控为主转变
融资渠道多元化、非金融部门金融资产配置多元化以及银行同业业务和理财等表外业务对银行表内负债和资产（存款与贷款）的替代作用带来银行资产和负债行为的巨大变化，对我国金融结构和社会资金流向产生深远影响，从而改变了货币政策数量型调控赖以发挥作用的基础，对价格型调控也产生一定作用。
1.数量型调控作用基础发生变化，政策有效性降低
在金融多元化推进过程中，货币供应量等数量型中间指标的可测性、可控性及与宏观经济指标的相关性明显减弱，信贷传导渠道的效用也被削弱，数量型货币调控政策的有效性大为降低。
（1）货币供应量作为中间目标有效性进一步降低
以货币供应量作为中介目标实际上隐含着外生货币的假设，即中央银行可以通过政策工具控制货币供应量。外生货币的观点主要来自货币数量论，其前提是货币流通速度和货币乘数是稳定的。但各国实践都表明，货币供应往往具有内生性，货币乘数不稳定导致货币供应量可控性差，而货币流通速度的不稳定则削弱了货币供应量与货币政策最终目标（物价和增长）的相关性。
在金融自由化和金融创新的推动下，货币供应量内生性特征会进一步增强，货币供应量变得愈加不可测、不可控，与最终目标的相关性变差，从而无法满足货币政策中间目标的“三性”（可测性、可控性和相关性）原则，最终将会失去作为中间目标的功能。
近年来，金融多元化的发展也降低了我国货币供应量中间目标的有效性。
首先，“类存款”金融产品持续分流银行存款，从而对货币供应量统计产生较大冲击。存款是货币供应量的构成主体。以银行理财产品为例，在理财产品发行募集阶段，单位活期存款与个人储蓄存款分别转入单位结构性存款账户与个人结构性存款账户，相应减少M1和M2。为了应对理财产品对货币供应量统计的影响，2011年10月，央行将非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款纳入M2统计范围，M2受银行理财产品等金融创新的影响程度因统计口径调整而有所减轻。
但M1中八成左右为单位活期存款，理财产品通过影响单位活期存款进而对M1形成扰动。2011年以来，M1增速基本保持个位数增长，货币流动性比例（M1/M2）持续下降，理财产品发行导致M1统计失真是其中的重要原因。
另外，一些新型金融产品（如货币市场基金）具有货币的全部或部分特征，可以划入货币的范畴，但是按照现行的货币统计口径，这些新型金融工具不属于货币的范畴，因而会产生货币统计上的“遗漏”现象。
其次，银行理财资金等与表外融资的对接产生了类似于发放贷款的作用，影响货币乘数，造成央行对货币供应量越来越不可控。根据货币银行学理论，货币乘数由活期存款转化为现金漏损率、定期存款的比例、超额准备金率等来决定。金融产品的多样化使公众持有现金资产的意愿降低，公众会将部分定期存款转为持有其他金融产品，从而影响现金漏损率和活期存款转化为定期存款的比例。同业业务发展使银行可通过货币市场获取短期资金，使其倾向于降低超额准备金的持有，影响超额准备金率。上述因素均会对货币乘数产生影响，使货币乘数变得不稳定，从而增强货币供应的内生性，降低货币供应量的可控性。
再次，金融产品和服务多元化使虚拟经济对货币需求的影响上升，货币流通速度变得不稳定，货币供应量与实体经济指标间的相关性变弱。根据货币数量论，货币需求是由货币流通速度和名义国民收入决定的（MV=PT），而货币流通速度是稳定的，因此，货币需求只由名义国民收入决定。但是，货币流通速度的稳定需要货币需求和名义国民收入保持稳定比例。如果公众的货币需求来自金融投资，货币需求和名义国民收入之间的比例关系就会受到影响，货币流通速度就不再稳定，货币供应量和实体经济间的相关性降低。
总体来看，理财、信托等“类存款”金融产品的爆发式增长以及以债券市场为首的直接融资蓬勃发展加剧了我国货币供应的内生性，对货币供应量统计的影响日益增强，货币供应量的可测性、可控性和相关性进一步变差。近年来，M2货币流通速度和货币乘数并不稳定（见图2）。许多实证研究结果也表明，货币供应量的预测能力在最近几年明显降低。
（2）“信贷渠道”传导效用被削弱
货币政策通过信贷渠道有效地进行传导有两个重要的前提条件：一是商业银行主要经营存贷款业务，不能通过调整自身的资产负债结构来有效地抵消央行对其可贷资金量的影响。央行从而可以运用货币政策工具有效控制商业银行的可贷资金量，进而影响到贷款发放量。二是银行贷款很难被其他的融资方式所取代，资金的需求方除了银行贷款外很难通过其他渠道融得资金，这样银行贷款发放量就决定了社会资金的整体供应状况。
现实来看，金融多元化的发展使银行信贷渠道有效传导的两个前提条件发生变化，从而限制了信贷渠道对货币政策传导效力的发挥。对于第一个前提，商业银行同业及理财业务的快速扩张使其资产配置多元化，债券投资与同业资产占比上升，贷款占比下降，银行可以通过增加或减少债券资产与同业资产的持有来缓解央行政策调整对银行可贷资金带来的影响。
截至2014年6月30日，贷款和垫款占上市银行资产总额为49.6%，债券投资占比20.2%，同业资产占比27%。对于第二个前提，非信贷融资的快速发展改变了我国微观经济主体对银行贷款的严重依赖，非信贷融资形成独立于银行体系之外的“额外的信用创造”可对冲货币政策通过信贷渠道施加的影响。
2.以利率为核心和主要手段的价格型调控作用条件得到改善和提升
（1）货币市场利率作为操作目标的地位和作用更为突出
作为操作目标，超额准备金和货币市场利率都用于衡量银行体系流动性松紧状况。超额准备金水平的高低是对银行体系流动性“量”上的衡量，货币市场利率水平则是对银行体系流动性“价”的衡量。近年来，金融多元化的推进使货币市场利率作为操作目标的地位和作用更为显著。
一方面，银行同业、理财业务发展增加银行体系流动性结构性矛盾，加剧货币市场利率波动幅度。银行同业负债扩张以及表外理财业务发展都直接或间接需要银行体系流动性的支持。
银行依靠发行短期理财产品和稳定性差的同业负债来融通资金，再将大量资金配置于持续期限较长、变现能力较差的非标准化债权资产和同业资产，造成借短投长的期限错配，使银行对流动性的变化更为敏感，容易形成流动性压力的传导并触发额外的流动性需求。同业和理财业务的发展即使银行容易出现大的流动性缺口，也使银行体系容易出现结构性流动性失衡。
在银行体系整体流动性充裕的情况下，流动性结构性失衡会加剧货币市场利率波动。由于超额准备金为月度数据且发布滞后，而且对银行体系流动性“量”的衡量是总量上的，而非结构性的。与之相比，货币市场利率每个交易日都有数据，频率高且可体现银行体系结构性矛盾，是衡量银行体系流动性状况的更好的指标。
另一方面，货币市场利率涉及面日益广泛。金融多元化的发展使货币市场、债券市场及资本市场等的发展和“跨市场运营”日益增多，货币市场与债券市场等金融子市场间的资金联通更为紧密，货币市场利率波动对其他金融子市场利率波动的传递性和引导作用也进一步增强。2013年6月份货币市场利率飙升，“钱荒”爆发以来，货币市场利率对债券发行利率和债券市场收益率的引导作用明显增强。
（2）“利率渠道”传导效用被强化
“利率渠道”的有效传导需要满足以下条件：微观经济主体（包括金融机构、企业和居民）对利率变动反应灵敏、金融市场较为发达、利率市场化程度较高、各类利率（尤其是长短期利率）具有良好的联动关系。上述条件的取得取决于微观经济主体参与金融市场活动的广度和深度以及利率的市场化程度。经验来看，一国金融体系中，金融市场在投融资中主导性越突出、多层次金融市场越能为微观经济主体提供多样的投融资金融产品、微观经济主体参与金融市场活动的积极性越高、利率的市场化程度越高，利率渠道在货币政策传导机制中的作用越突出，传导效应也就越强。
在我国二元化的利率调控下，存贷款管制利率和市场利率的传导效应长期以来表现并不显著。近年金融多元化的推进改善了“利率渠道”的传导条件，有利于提升利率渠道的传导效用。
首先，广大居民和企业通过购买理财产品等多元化金融投资、通过市场化的非信贷融资增强了利率敏感度和风险意识。微观经济主体的资金价格意识得到培养和形成，投融资行为的价格导向日趋显著，利率敏感性逐渐增强。
其次，货币市场、信贷市场等不同金融子市场之间的相互作用和联系增强，各种金融产品互相间的可替代性增强，各种利率间的联系也更为紧密。
再次，随着非信贷融资地位提升，表外融资、债券融资等市场化利率变动对投资的影响也相应增强，金融多元化改变了投资和利率并不明显相关的现象，使利率传导渠道对投资发挥出更大的效果。
改进与完善货币政策调控机制
1.加快推动货币政策由以数量型调控为主向以价格型调控为主转变
在我国利率市场化尚未完成、金融市场发育仍不成熟、利率间接调控基础不完备的情况下，货币政策数量调控仍具有现实意义。虽然由以数量型调控为主向以价格型调控为主转变是大势所趋，但政策工具的转换与调整、中间目标的切换以及传导机制的变化都需要较长时间完成。
一方面，我国存款利率市场化仍需时日。与贷款利率市场化相比，存款利率市场化由于其牵涉面广，敏感性强，需采取审慎的态度，进程相对漫长。另一方面，从各国的情况看，大部分国家从利率市场化正式完成，到以利率调控作为货币政策目标，需要经历一个相应的金融基础设施建设阶段，这一阶段的时间长度各异，短则需要4至5年，长则超过十年。
比如，韩国在1997年实现利率市场化后，到2001年才宣布以利率为货币政策中间目标。美国在上世纪80年代中期实现利率市场化后，仍一直以货币供应量为中间目标，直到上世纪90年代中后期才放弃货币供应量转为以联邦基金利率为中间目标。
在当前和未来较长一段时期，货币政策调控机制以数量型为主的格局难以根本改变。但在金融多元化的背景下，货币当局需要重视数量型调控效力已经削弱的事实，适度调整和优化现有的数量调控方式，放松数量管制的强度，提高对市场利率的关注，同时，积极为以利率为主的价格型调控顺利实施创造必要的基础性条件。
2.推动货币政策中间目标多元化
货币政策中间目标方面，可考虑采取包括货币供应量与短期市场利率（如隔夜和7天SHIBOR、银行间7天回购利率）在内的双目标制。短期内，以货币供应量作为核心目标，以短期市场利率作为辅助目标，未来根据利率市场化的推进情况来调整两目标间的主次关系。
同时，重视参考监测指标，使之与中间目标相互补充，从而为货币政策的制定和执行提供更准确的参考和依据。2011 年为适应我国融资结构的变化，央行首次公布了“社会融资规模”。社会融资规模是符合当前我国利率市场化与金融多元化发展现状的更为全面的货币监测指标，是M2的有益补充，也是构建完善金融体系和向价格型货币调控改革过程中，理想的决策参考指标。
3.及时调整货币供应量统计口径和方法
借鉴吸收国际经验，结合我国金融统计的现状和金融形势发展变化的实际情况，我国货币供应量统计与监测也需要及时地修订与完善。要根据货币信用创造主体的变化，适时纳入新的信用主体，防止信用主体游离在统计监测和调控之外。及时还要修改各层次货币供应量的统计范围，使各层次货币供应量能更及时真实准确地反映各类金融工具的流动性特征。
4.构筑与完善市场化利率调控机制
第一，确立中央银行政策目标利率，构建利率间接调控的基本框架。隔夜Shibor和隔夜回购利率都可以作为政策目标利率的选择。逐步构建利率间接调控框架，运用公开市场操作等政策工具来调控政策目标利率，从公布政策目标利率的较宽波动区间，逐步过渡到窄区间调控，逐步收窄操作目标利率波动区间，最后形成单一目标利率值调控，即中央银行公布操作目标利率升降幅度并通过货币政策工具实现升降的目标值。
第二，构建完善的金融市场基准利率体系，建立政策目标利率向市场利率的传导机制。金融市场基准利率体系建设承担了多项职能，既为银行提供定价基准, 引导建立银行内部定价和资金转移体系，也为中央银行提供利率间接调控的操作目标和监测指标。我国金融市场基准利率体系的构建需要规范和完善Shibor 形成机制，成熟和完善其基准利率地位，完善国债收益率曲线，构建完整的无风险基准利率，构建各类型收益率曲线，丰富基准利率体系。
第三，进一步完善利率走廊机制。人民银行直接控制的多种利率体系，理论上已经构成了某种意义上的利率走廊。但在实践中，由于受操作频率、透明度以及多重目标等因素的影响，货币市场实际利率频繁突破其理论上限。而新创设的工具，如常备信贷便利的利率引导效果也还没有太多体现。未来应继续梳理、优化各种利率调控工具，形成不同的分工，加强利率走廊对市场利率的引导和锁定作用。第四，抓紧建立和完善央行政策目标利率向整个市场利率体系的传导机制，有效掌握政策目标利率与通货膨胀、经济增长之间的相关性，疏通政策目标利率对市场利率体系，乃至实体经济的传导机制。
（作者单位：国家信息中心）