□朱邦凌

  新三板一直因人气不旺、缺乏流动性而饱受质疑，但近期新三板挂牌和交易活跃度明显提升。截至1月30日，新三板挂牌公司已达1864家，1月累计成交金额超过29亿元。业内人士预测，新三板2015年挂牌企业数量和交易量均有望呈现爆发性增长之势，融资规模从2013年的10亿元增至2014年的130亿元，2015年预计达300亿至500亿元。

  基于注册制的推出预期，新三板企业中必然有大量潜在的上市公司。新三板的投资机会隐现。其投资逻辑在于两个市场的时空落差，在于跨市场套利。部分敏锐的机构与投资者已察觉到了新三板的巨大投资机会。由于爆发性增长与改革预期，新三板存在显著的“制度溢价套利”，这场资本市场的制度性盛宴，或将是今年一个巨大的投资风口。要想真正成为中国版的纳斯达克，站在投资风口的新三板需要在投资者适当性制度、转板制度、公司质量、内部分层、交易方式多样化等方面探索，积极着手制度创新与变革。

  其一，新三板在投资者适当性制度上需要尽快降低门槛。2014年新三板个人投资者达到43980户，高门槛限制了大部分投资者。之前股转公司将个人投资者的资金门槛设定在500万元，就是由于监管层认为扩围初期企业质量参差不齐，投资风险太大，担心散户过度炒作。但现在已有了近2000家挂牌企业，市场体量今非昔比，如果还是维持原有的高投资门槛，势必把大部分钟情新三板的投资者拒之门外，不利于增强新三板的流动性与活跃度。目前市场呼吁新三板合格投资者门槛降至100万元或者50万元。根据中登公布的2013年统计年报，账户市值100万元至500万元的自然人账户有51.28万个，假设新三板合格投资者门槛为100万元，则对应的潜在开户数量有近60万户。

  如果降低门槛，新三板当然需要进行更加广泛的投资者教育。新三板有大量处于初创期、尚未盈利、尚无可比性的公司，质量参差不齐，对投资者的专业水平要求较高。以1月30日为例，新三板共有205只股票发生交易，总成交额2.52亿。市场波动幅度和个股涨跌幅较大，广东羚光、中钢网和清畅电力的涨幅超过100%，分别为303.33%、116.67%和105.76%；而天大清源、金化高容和希迈气象分别下跌91.58%、89.38%和68.67%。不少新三板公司动辄100%左右的涨跌幅，与投资者熟悉的主板二级市场交易方式差异太大，对投资者的心理承受力和专业水平是个不小的考验。因此，新三板即使降低投资门槛，其面向的投资群体也不同于主板与创业板，是有准入条件的个人投资者和机构投资者。

  其二，新三板需要实施市场分层管理，采取多种交易方式。由于现行新三板公司挂牌门槛很低，难免鱼龙混杂，甚至有专家估计新三板挂牌企业中真正具有投资价值的企业不到20%。因此，新三板在快速扩充挂牌数量的同时，也需要设定一定门槛确保公司的质量。新三板市场规模快速增长，挂牌公司质量与股本等差异太大，既有已经比较成熟与著名的公司，甚至有的公司质量可与创业板公司媲美，但大部分仍是处于初创期的中小企业，有的甚至长期亏损。为此，笔者以为，可按照公司规模、公司净利润等财务指标，将新三板分为三种层级，实行不同的交易方式，部分优质成熟公司采取竞价转让方式，部分企业采取做市转让方式，质量一般的企业则采取协议转让方式。去年8月，新三板做市转让方式正式实施，部分解决了过去交易不活跃的问题。目前，新三板做市转让企业数量已达到135家，但新三板要真正活跃起来，恐怕还得推出竞价交易方式。

  其三，设立转板机制需要平衡各方利益诉求。新三板规模近期的快速扩张虽然有政策原因，但离不开转板对中小企业的吸引力，很多企业实际上是怀揣转板上市的梦想来到新三板挂牌的，把新三板视作在主板上市的跳板。为此，监管层支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市，但也需要兼顾新三板的长远发展，不能将转板门槛设定得过宽以致转板公司数量过大。这样，一方面保证新三板优质企业资源不会过多过快流失，另一方面也不对主板市场造成难以预测的扩容压力。

  （作者系资深财经评论人）