□ 彭兴韵 李怀军

  ■2014年下半年以来的国际油价暴跌对国际货币资本格局的影响将是深刻的。主要石油输出国面临巨大的财政赤字压力、政府债券收益率上升、外汇储备余额下降或增速下跌、货币贬值。资本出逃反过来又加剧它们的债券收益率上行和货币贬值的压力。油价暴跌对国际资本在产业间配置的连带不利效应也开始显示出来。

  ■油价下跌对主要石油输入国的资本格局总体上带来了较为积极的影响。它降低了主要发达经济体的通胀率，宽松货币政策得以维持，降低了债券利率。油价下跌使美国国债收益率下降，推高了美国债券的价格，进一步降低了美国实体经济的借贷成本，有利于美国经济的持续复苏和美元升值，这不仅加剧石油美元向美国的回流，也将加剧其他非石油美元向美国的流动。

  ■国际原油价格与国际金融市场之间形成了互联互通的复合金融活动，使以石油为代表的国际大宗商品具有了金融化特征，国际油价变动不仅改变与之相关联产业和企业发行的金融工具的收益率，也直接影响与石油挂钩各类结构化金融工具的收益率，改变国际资本在与石油相关（包括替代能源）的产业间的重组和配置。

  2014年下半年以来，主要受地缘政治关系的冲击，国际油价大幅下跌，这导致以俄罗斯卢布为代表的产油国货币大幅贬值。事实上，油价大幅波动，改变的不仅仅是产油国的石油收入、石油输入国的石油支出，更深刻地改变着全球的货币与资本体系。自20世纪的石油危机以来，全球货币与资本格局的变化，从来都没能逃脱过石油价格变动的影响。

  油价上涨与石油美元兴起

  20世纪70年代中期，石油价格上涨造成了石油危机，但大幅增加了石油输出国组织的石油收入，也极大地改变了全球国际收支的格局：石油输出国借油价上涨之力而获得了巨额的贸易顺差，石油进口国则为了支付更高的油价而恶化了其国际收支。IMF的数据显示，在上世纪80年代初，中东及北非产油国的经常项目顺差占其GDP之比高达15%左右。随后，随着油价的回落，这些国家经常账户与GDP之比也开始大幅度下降。1983年至1999年间，该项指标总体上为负，表明油价下跌对产油国的经常账户产生了严重的冲击。伴随新经济泡沫破灭与“9·11”事件迫使美联储急剧降低利率、美元贬值的影响，进入新世纪后，国际油价又开始大幅飙升，到2008年国际油价最高达到每桶147美元的历史峰值。油价上涨又一改产油国经常账户的颓势，出现了新一轮的经常账户顺差与GDP之比上升的势头。2006年时，中东及北非地区的经常账户顺差与GDP之比重新提升到了15%以上。

  经常账户的变化对应着的是国内储蓄投资关系的变化，即经常账户盈余对应着国内储蓄大于投资，反之则反是。我们看到，产油国的国民储蓄率与经常账户盈亏的变动趋势是高度吻合的。当经常账户差额与GDP之比下降时，其储蓄率也相应明显地下降，而且，在前者处于持续的低位时，其国民储蓄率明显低于全球的总体储蓄率；当经常账户盈余与GDP之比上升时，储蓄率也相应地持续上升，而且其国民储蓄率会高于全球总体储蓄率。同样，当石油价格下跌使产油国的经常账户出现逆差时，其国内投资率就会高于储蓄率，在20世纪80年代初至90年代就属这种情况；反之，油价上涨，产油国经常账户盈余增加时，其国内储蓄率就持续地高于其投资率，而且储蓄投资之间的缺口也在不断地扩大。由此可见，油价的变化，是促进全球经济失衡的一个重要驱动因素。

  众所周知，美元是国际原油市场的计价与结算货币。石油输出国贸易顺差扩大及其储蓄过剩，就在美元的发行国——美国之外形成了20世纪70年代以来全球货币资本体系中的一股新生力量，即所谓“石油美元”。据统计，1974年，石油输出国家的石油收入约1150亿美元，其盈余总额大致为750亿美元。据不完全统计，到2013年，主要石油输出国的外汇储备总额达到了15945亿美元，不过，这只是石油美元的一小部分。以主权财富基金为表现形式的石油美元更加庞大，2014年石油主权财富基金超过了4万亿美元之巨。除这两项外，还有大量散落在产油国民间的石油美元。

  石油美元与国际资本流动

  对石油输出国而言，国内金融市场规模相对较小、金融产品范围较狭窄，不能有效地为巨额石油美元提供暂栖所，这迫使石油美元必须到石油美元的持有国之外、金融市场具有广度和深度的国家去寻找与之相匹配的投资组合。这样，石油输出国在石油贸易的顺差中积累巨额石油美元的同时，又成为资本的净输出国家。与之相对应，对石油输入国而言，尤其是西方发达经济体，大量进口石油对其国际收支平衡产生了明显的压力，又要求石油美元回流。石油美元主要的目的地就是美国、欧洲一些发达经济体。因此，石油美元成为美国和欧洲重要的资金供源。

  归纳起来，石油美元的投资者包括以下几类：

  首先是产油国的外汇储备。石油美元一般会进入中央银行的外汇储备。对产油国而言，石油价格的涨跌不仅影响其经常项目的差额、储蓄投资之间的缺口，还直接影响它们的外汇储备。根据我们对包括沙特、阿联酋、挪威、委内瑞拉、俄罗斯、伊朗、卡塔尔、阿曼等十三个主要石油输出国的不完全统计，1971年，它们持有的全部外汇储备额不足82亿美元。随后，油价的上涨直接带动了它们外汇储备总量的上升，到1980年时，其持有的外汇储备总量达到了849亿元的阶段性高点。在整个20世纪80年代至海湾战争前，油价低迷直接导致这些国家外汇储备总量的持续下降，1992年下降至615亿美元。随后，这些国家持有的外汇储备总量开始缓慢回升。进入新千年后，随着新一轮油价的快速上涨，它们持有的外汇储备总量也一同急剧上升。到2013年底，达到了15945亿美元，较1992年增长了约25倍，是1999年的1039亿美元的15倍多。外汇储备大多追求长期稳定的回报，相当一部分会投资于以政府债券为代表的安全性和流动性都高的资产，其中以美国的国库券为主。美国财政部数据显示，2014年11月底，石油出口国持有2789亿美元的美国国债,占全部美国国债的1.6%。

  其次，石油上涨导致了国际资本市场上另一股重要的力量，那就是主权财富基金的兴起。主权财富基金是通过税收与预算分配，国际收支盈余或自然资源收入等途径形成的，并由政府设立单独的机构控制与管理、主要投资于国外的公共财富。新世纪以来，全球主权财富基金得到了迅速扩张。据主权财富基金研究所统计，2007年，全球主权财富基金规模约为3万亿美元，但到了2014年9月末，全球主权财富基金规模达到了70570亿美元。这其中，来自于石油和天然气销售收入的主权财富基金占比达到了59.5%，接近42000亿美元。

  毫无疑问，石油价格的上涨极大促进了全球石油主权财富基金的发展和扩张。

  主权财富基金主要在全球范围内进行投资，是主要发达经济体和一些新兴市场国家的金融市场的重要参与者。根据产油国主要财富基金的投资流向，可以将其分为稳健型、战略型和收益导向型。稳健型的如沙特阿拉伯货币管理局、科威特投资局和俄罗斯国家福利基金，这一类型的资产分布中，固定收益型资产的比重为50%-70%，而风险权益类资产比重为0%-25%，现金比重为20%-30%；战略型的包括卡特尔投资局，这一类型的资产分布为权益类资产30%-35%，私人股权资产50%-60%，房地产和其他20%-30%。阿布扎比投资局、挪威的政府养老基金等都属于收益导向型的，这一类型的资产分布特点是高收益高风险资产比重较高，而相对降低了无风险资产的比重。

  除了石油产生的外汇储备和石油主权财富基金外这类官方资本外，还有产油国的私人投资者、私营企业和国营企业也是国际货币与资本市场中不可忽视的力量。海湾地区有不少超级富裕的私人投资者，他们的财富主要来自于石油价格上涨和区内经济快速发展所带来的收益，其投资策略较为进取。海湾地区私人投资者的流动性资产高达1.2万亿美元，其中很大一部分由海湾商人和酋长们的“家族理财机构”控制。越来越多的私营企业通过保留盈利或融资来进行并购。如科威特移动电讯收购了非洲移动电讯公司Celtel以及科威特国家银行收购埃及银行AlWatany。部分海湾国家的国营企业会透过政府注资来进行海外并购活动，如海湾地区的国营企业于2005-2006年间并购了价值高达700亿美元的海外资产。

  石油国家不断积累的外汇储备、石油主权财富基金的兴起和私人资本的发展，都得益于石油价格的上涨。对这些产油国而言，经济结构都对石油具有很高的依赖性而且极其单一，这就导致储蓄与资本盈余的变动，主要维系于石油价格的涨跌。成也油价、败也油价。石油价格回落后，若长期保持在较低水平运行，不仅会导致那些产油国经常项目的逆转，降低其国内储蓄率，也会制约全球石油主权财富基金进一步发展和扩张。

  油价、石油美元流动与全球资本收益

  OPEC虽然拥有石油供给权，但并不具备石油的定价权。由于国际原油价格以美元计价和结算，导致了原油供给与其定价权相分离。正是沙特与美国签订了石油贸易以美元作为计价和结算的货币，进一步巩固和强化了美元在布雷顿森林体系崩溃后的国际货币体系地位。由此，作为石油贸易中计价与结算货币发行国的美国，虽并不主要地决定全球原油的真实供需关系，却可通过其币值的变动、庞大而具有强大影响力的金融机构，直接影响甚或决定国际原油价格的变动及其趋势。乃至于，美元进入升值周期的时候，石油价格往往会相应地下跌；反之，美元进入贬值大周期时，石油价格会出现一定程度的上升。这样，石油便具有了美元化的特征。

  实际上，虽然油价受制于美元及其发行国的巨大影响，但巨额石油美元反过来对全球经济、金融市场和资本流动也产生了重要影响。这种影响除了前面详细介绍的石油输出国巨额的外汇储备与主权财富基金外，随着国际金融市场快速发展，金融结构与金融产品更加复杂化，各类结构化金融产品的兴起，使得许多非石油输出国的金融产品的收益与石油价格直接挂钩或者直接相联系（例如，中国就有石油挂钩的理财产品），结果，国际原油价格与国际金融市场之间便形成了互联互通的复合金融活动。这又进一步使以石油为代表的国际大宗商品日益具有了金融化的特征，全球金融市场活动与原油价格之间的联系便更加密切了。换言之，国际油价的变动，不仅使与之相关的上下游产业、与之相关的替代能源及其使用者的现金流会相应地发生变动，从而改变它们发行的金融工具的收益率，而且也直接影响与石油挂钩各类结构化金融工具的收益率，改变国际资本在与石油相关（包括替代能源）的产业间的重组和配置。

  随着石油出口国持有美国国债的规模和数量不断增长，石油美元大量流入债券市场，会使债券市场的利率大大降低。以石油美元对美国国债的影响为例，据麦肯锡全球研究院2007年的有关研究成果，总海外净买入使美国国债的长期收益率下降大约130个基点左右，而其中石油输出国各国央行的买入对其的影响达到21个基点。同样，如果油价下跌导致石油美元流入减少，同样会使美国国债的长期收益率水平上升。因此，早期对石油美元的定性研究曾表明，石油美元的投资将降低股票等风险资产的价格，而提高国债等风险资产的未来价格。

  但是，这项研究只考虑到石油美元作为全球债券的买方而降低了以美国为首的发达经济的债券收益率，须知，由于各国的通胀率与油价的波动息息相关，油价上涨伴随着通胀率上升，反之，油价下跌则伴随着通胀率的下降。而债券的名义利率又与通胀率具有较强的关系，或者，债券的名义利率本身就包含着对未来通胀的预期。例如，在20世纪70年代，石油危机导致西方发达国家普遍出现了滞胀，不断上升的通胀导致美国的市场利率大幅攀升；随后，20世纪80年代油价的回落也使得美国通胀和市场利率大幅下降。由此观之，油价的变动对那些大量吸收石油美元国家的债券收益率的影响是难以做出定性判断的。但无论如何，我们认为，由于石油美元主要流向发达经济体，因此，它对发达经济体政府债券收益的积极影响，要远远大于那些只有较少或没有石油美元流入国家或地区的政府债券收益率的影响。

  随着石油美元的投资偏好发生变化，稳健型的投资开始减少、收益型投资不断增加，石油美元对资本市场的影响变得十分复杂，这已经引起了许多研究者的关注。如David Miles的研究认为,随着主权财富基金数量的增加，将提高全球金融市场的风险容忍度，这将增加风险更大、收益更多的风险资产的吸引力，而减少安全资产（主要是国债）的吸引力，因而未来10年国债将提高30-40个基点，风险资产的风险贴水将降低80-110个基点。但Beck和Frdora对挪威政府养老基金等稳健型基金的投资行为的研究表明，其投资行为并没有对股票价格产生实质性影响。国内的谢平和陈超认为，主权财富基金规模的增长在20年内只会使股票风险溢价下降约0.3个百分点，对全球金融产品价格并没有明显的影响。也有研究认为，石油美元的主要载体——主权财富基金，对风险资产和无风险资产回报率的影响是同向的，且对无风险资产回报率的影响更为显著，会提升无风险资产回报率要求；对风险溢价和市盈率的影响是同向的，会提供风险溢价的水平，而与风险资产和无风险资产的方向相反。

  此轮油价下跌对全球资本格局的影响

  20世纪70年代以来，国际油价的变动对全球资本格局产生了重大影响。2014年下半年以来的国际油价暴跌对国际货币资本格局的影响也将是深刻的。

  首先，油价下跌使主要石油输出国面临巨大的财政赤字压力、政府债券收益率上升。IMF在最新报告中指出，油价下跌会使中东和中亚地区的多个石油出口国在2015年损失高达3000亿美元的收入，相当于海湾合作委员会成员国国内生产总值的21%；非海湾合作委员会国家的预期损失是900亿美元，中亚地区2015年石油收入损失将是350亿美元。油价冲击将使该地区的几乎每个国家在2015年都会有预算赤字。包括卡塔尔、伊拉克、利比亚以及沙特阿拉伯在内，多个对石油出口依赖程度最大的国家受创尤其严重。由于财政收支压力上升，石油输出国的政府债券收益率面临着上行的压力，而它们的货币则承受着贬值的压力。俄罗斯就是一个活生生的极端例子。过去十年的数据显示，俄罗斯国债收益率与油价的变动具有很强的负相关关系；油价上涨或保持高位时期，该国政府债券收益率会下行或保持在低位。反之则反是。2014年初，俄中期和长期国债收益率2014年初分别为6.01%和7.43%，但油价大跌使两者分别跃升至2015年1月29日的15.13%和13.31%。

  其次，油价暴跌使主要石油输出国外汇储备余额下降或增速下降、面临货币贬值压力。2014年以来，俄罗斯的官方外汇储备余额就呈逐月减少之势，到2014年底，俄外汇储备余额已下降到了3393.7亿美元，较2013年10月最高的4802亿美元减少了1400多亿美元。俄官方储备减少伴随着的是卢布的大幅贬值和危机，美元与卢布汇率从2014年初的31卢布/美元贬值到了2015年1月30日的68卢布/美元。这既因油价下跌减少了俄外汇储备的来源，也因拯救卢布而消耗了大量的外汇储备使然。可以预计，其他石油输出国外汇储备在经历油价上涨的黄金期后，油价暴跌同样会使其外汇储备增长减缓甚至余额绝对下降，货币承受着贬值压力。

  财政赤字压力增加、债券收益率上升、外汇储备减少、货币贬值都将使资本从石油输出国出逃，这又反过来加剧了它们的债券收益率上行和货币贬值的压力。

  当然，油价暴跌对全球资本格局不仅对石油输出国有负面影响，它对国际资本在产业间配置的连带不利效应也开始显示出来。原来打算进入替代能源的资本就会受到牵连。例如，矿业巨头必和必拓披露，它将在本财年末前关闭40%的美国页岩油井。油田服务公司Baker Hughes的数据显示，全美运转的石油与天然气钻井平台数量比高位时下已滑逾15%，减至1633座。美国国内石油生产商因油价下跌受到更大冲击，石油企业资金压力更紧张，违约风险增加。甚至有分析称，美国能源公司违约潮可能到来，因为能源企业没有对油价下行做足够准备，太多公司资产负债表过于糟糕。

  油价下跌对主要石油输入国的资本格局总体上则带来了较为积极的影响。它降低了主要经济体的通胀率，宽松货币政策得以维持，降低了债券利率。例如，在美国退出量化宽松、升值预期不断强化之际，美国中长期国债收益率却不断下降。2014年初，美国中长期国债综合收益率为3.66%，而在2015年1月29日就下降到了2.16%，且随油价下跌而呈加速下降之势。这与像俄罗斯这样的国家政府债券收益率因油价上涨而大幅飙升完全相反。油价下跌不仅为欧洲央行大规模的QE创造了条件，也改变了美联储货币政策正常化的节奏。联邦公开市场委员会(FOMC) 1月28日宣布，0%-0.25%超低利率政策依然是恰当的，并告诫市场，它在加息问题上会保持耐心。这在很大程度上影响了市场对美国加息的预期。例如，摩根士丹利经济学家Zentner认为，因为通货紧缩压力比预期的更大，预计美联储将在2016年3月之后才会加息。美国国债收益率下降不仅推高了美国债券的价格，而且它进一步降低了美国实体经济的借贷成本，有利于美国经济的持续复苏和美元升值，这不仅加剧石油美元向美国的回流，也将加剧其他非石油美元流向美国。

  （彭兴韵系第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所研究员、博士生导师；李怀军系第一创业证券研究总监。周潜对本文亦有贡献）