■中国证券业协会2014年12月18日发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称《管理办法》）管理条例，标志着股权众筹在国内的合法化指日可待，这将有效地解决中小企业融资难的问题，使得中小微企业特别是小微企业富有创新性的技术应用于现实变得更加可行，为初创期企业度过经营发展的困难期提供了有力支持。《管理办法》规定了券商可以从事一般平台无法经营的证券承销、投资顾问、资产管理等证券经营业务，这对券商未来开展股权众筹业务是利好的消息。
■传统意义上，券商以连接融资方和投资方的方式充当市场投融资的中介，提供直接融资服务是传统的投资银行业务。股权众筹模式将有效推动券商对传统投资银行业务的创新，可以顺应现代金融业发展趋势，有助于券商实现更好地为资本市场服务的目标。股权众筹即融资者以出售企业股权的方式在互联网平台发出公开筹资计划并吸引投资者投资的融资方式。股权众筹模式的发展不仅会直接地重塑券商投资银行业务模式，更会间接地影响券商其他业务的开展以及未来盈利模式。
□张希荣
谢碧松
孟庆江
邓 磊
券商引入股权众筹的必要性
当前国内佣金率下降，部分券商的“万三佣金”更是明显冲击着券商经纪业务，“佣金宝”等业务的出现加剧了通道业务的激烈竞争，使得券商同质化服务严重的发行、资管等通道业务加速贬值。在经历阵痛之后，大部分券商已经开始谋求创新发展之道，通过与大型互联网公司“联姻”等方式寻求突变。
这与上世纪七八十年代的美国如出一辙，当时在美国放宽佣金管制之后，华尔街投行同样面临佣金下滑和客户结构变化而导致的投行结构调整。正是那次的变革，即有了类似高盛、摩根大通的业务全面、规模较大的券商，也有一批专业于某一行业的专业化券商，还有一批类似嘉信理财等专门通过网络为中低净值客户提供廉价交易服务的券商。
金融中介的本质是在投融资转换中的一种基础性制度安排，券商应该强化它作为金融中介机构的本质功能，将券商作为中介机构的本质功能作为其他工作的指引。作为连接社会多余资金与实体经济的纽带和桥梁，券商应根据客户的需求，提供其量身定做的投融资解决方案，并通过精密的风险管理技术对冲掉相关的市场风险，在真正以客户为驱动的条件下实现对于实体经济融资和资本市场投资等多样化需求，并从服务中赚取合理的资本中介与专业服务费用。
传统投行业务，是保荐加承销的模式，在其股票承销环节，券商投行团队没有充分发挥其估值判断能力。《管理办法》的出台说明国内相关部门对于股权众筹的监管开始重视，如果未来法律健全，网上卖股票的行为得到允许，将会冲击传统券商的证券承销业务。随着新股推介将从卖方市场转向买方市场，更是使得在网络平台上推介股票优势明显。
股权众筹作为互联网金融的一种新兴业态，是互联网金融对传统融资方式的补充，在一定程度上突破了我国场外市场发展的瓶颈，可以有效地弥补新三板、四板市场的线下短板。同时，股权众筹可以在中国梯次资本市场的过渡和培育过程中，提供企业转板和行业孵化的线上平台。
我国新三板企业大多是处于初创期的高科技企业，成长空间巨大，但其潜在价值有待深度挖掘。因此，在新三板企业的股票承销中引入互联网思维，利用互联网线上低成本、市场化的运作模式，可以充分发挥新三板市场的投融资功能。如果能在国家层面上统筹规划，为企业在低层次市场挂牌提供方便，建立梯次的转板机制，可以为新三板、四板市场在多层次资本市场体系中发挥更好的补充作用。如果未来监管得当，股权众筹将成为众多小微企业的投资天使。
券商开展股权众筹的优势
股权众筹作为初创企业的融资利器，近年来发展日渐成熟。从国内市场来看，股权众筹的出现直接填补了市场直接融资的缺口，降低了初创企业融资的门槛和难度。证券行业在发展股权众筹方面具有巨大的优势。
1.投融资专业化水平较高
大部分券商具有经纪业务、投资咨询业务、证券承销与发行业务、融资融券业务、资产管理业务和直投业务等。券商在运用股权、债务、可转换证券、并购交易等为客户提供融资服务方面具有丰富的经验。此外，在为投资者提供交易通道、研究咨询、交易执行、交易撮合和做市商等多种交易业务，以及融资融券、过桥融资、抵押融资等方面具有可以借鉴的经验。
2.拥有较强的信息披露基础
从投资者利益出发，信息不对称会严重损伤中小投资者的切身利益，提高股权众筹市场透明度，切实做好保护中小投资者利益，事关股权众筹在国内发展的稳定和效率。券商在价格形成机制、交易规模、信息成本、交易者偏好等影响信息披露的主要因素方面具有丰富的经验。
3.投资者教育与服务方面经验丰富
券商近年来在投资者教育方面工作组织机制与相关制度建设健全，并能根据产品业务创新和经营模式变化情况及时修订相关业务制度，具有以分支机构和网络平台等为主要渠道的工作机制及工作联系人制度等，具有电子化的信息留痕客户信息管理系统，能很好地为客户提供咨询服务、风险提示以及对回访、投诉处理等服务过程的管理和留痕。
4.能很好地促进资本形成
券商自营投资的金融产品即包括了股票、基金，也包括了债券、权证、信托产品等，其融资融券业务和转融通业务自2013年来得到空前发展，转融资业务也逐渐成熟，券商建立股权众筹平台以后，可以利用好现有平台，鼓励和引导创业投资基金支持中小微企业，打造层次多元、机制灵活、融资便利、风控有效的投融资平台，着力解决中小微企业融资难的问题。利用好现有的融资工具，解决融资服务不足的问题，发展普惠金融，促进战略性新兴产业发展。
5.风险防范能力较强
有效的风险管理是券商持续发展的基础。券商大都具有市场风险管理政策、操作风险管理政策和信用风险管理政策。大部分券商都建立了风险定期报告制度，以净资本为核心的风险监管指标体系也已成为券商风险管理的核心内容，有效地提高了券商的风险承受能力，增强了流动性，这些对于股权众筹的风险管理具有很好的借鉴作用。
6.充分发挥券商资本中介功能
券商作为投融资中介机构，其业务既有专业投资者，也有普通投资者。券商在为投资者提供投资结构、风险管理、法律框架、客户沟通、估值等方面具有丰富的经验。同时也能够给客户交易的所有产品提供集中结算托管服务，还能在技术支持、风控、后台运作等方面提供全方位服务。
券商应该积极参与股权众筹业务，按照“媒介中立”的原则加强对股权众筹的自律管理。推动股权众筹业务健康发展，完善众筹业务自律管理环境，加强行业信息技术安全管理，推动股权众筹业务规范有序发展。
券商股权众筹平台的新三板模式
当前我国资本市场面临“资金多投资难、企业多融资难”的困惑，反映了我国资本市场结构的倒置，资本市场由于缺失基层市场，造成市场的包容力和覆盖面有限。因此提高金融资源配置效率，促进整体市场的多层次创新，实现资本市场与实体经济多元化融资的良好对接，对提高券商整体竞争力迫在眉睫。按照十八大和十八届三中全会的精神和国务院的有关要求，券商应该充分发挥在加快多层次资本市场建设、服务于经济发展方式转变和经济结构战略性调整的作用，维护金融稳定，助推中国经济转型升级、科学发展，助力实现“中国梦”。
1.券商新三板股权众筹
目前新三板市场是各家券商争夺的关键业务点，截至2014年年末，在新三板挂牌的企业达到1572家。同时各地方政府也积极支持当地企业登陆新三板，并推出相应的政策奖励。新三板相对较低的准入门槛和场内市场面临IPO的巨大压力，吸引着不少企业在新三板挂牌。
从目前的新三板市场来看，无论活跃度还是融资能力方面都比较欠缺，目前真正能从新三板市场融资的企业不到20%，整个市场的交易规模还不超过50亿人民币。因此寻求创新方式，发挥新三板支持中小微企业发挥创新创业融资作用是当务之急。
解决新三板市场交易不活跃所带来的问题，新三板市场可以借鉴股权众筹的模式，即采取线上+线下的模式开展新三板企业的股票承销。线上是指利用互联网的信息传播快和成本低廉的优势，将企业的基本信息、融资计划等通过众筹平台予以公布，在吸引了一大批对该公司感兴趣的投资者以后，筛选出具有明确投资意向的投资人，并确认领投人和跟投人。线下是指投资协议及条款的签订、券商制作定向发行材料、投资者打款验资等活动在线下完成。
新三板企业采取股权众筹模式，充分利用了互联网线上市场化、成本低廉的运作模式，充分发挥新三板市场的融资功能，同时可以大幅减低由于信息不对称所带来的沟通成本，提高股票成交效率。这对处于初创期具有较高成长性的企业来说，可以充分解读和挖掘他们的价值，避免了科技含量较高的企业由于得不到市场的认可而被埋没。
2.券商新三板股权众筹的优势
新三板市场与股权众筹模式的有效结合，是充分利用长尾效应的长尾资金，可以有效提高新三板的交易活跃度，降低新三板的运营成本，同时为民众投资理财开拓新渠道，这种模式具有一定的优势。
在风险控制方面，股权众筹作为新兴的融资模式缺乏相应监管，在国内的互联网金融下发展缓慢，民众担心类似P2P平台由于经营不善，卷钱跑路、欺诈等行为层出不穷。股权众筹与新三板结合，可以降低潜在的道德风险。新三板是经国务院批准的、受证监会统一监管的非上市公司，具有完善的业务规则系统、合理的市场监控系统、完备的风险管理制度和设施以及可靠的技术系统和信息安全的保障，因此新三板企业具有较高的规范度和风险防范意识，券商股权众筹模式可以达到降低投资者的投资风险。
3.券商新三板股权众筹面临的问题
互联网信息技术的快速发展为股权众筹提供了可能，但基本支撑还是充足的信用环境与约束机制。与欧美相比，我国的信用信息环境、企业和个人信用环境等，都还处于“初级阶段”，各种各样的“线上”金融创新，都离不开“线下”传统方式的直接或间接支撑。
与其他服务于资金配置的金融模式一样，股票众筹涉及三方面的主体：项目融资者、投资者和股权众筹平台。项目来源是股权众筹的核心优势，项目端的资源非常重要。如何能够保证好的项目留着众筹平台上，是需要认真思考的问题之一。尤其在股权众筹平台建立初期，没有好的项目就很难吸引投资者，这将加大撮合的难度。
调查表明，民众在选择互联网理财产品时，以小额投资为主，收益性及安全性是他们的最大考量，且四成用户不能接受亏损。股权众筹作为一项新兴投融资项目，是一个风险很高的投资，在投资者与融资者交换股权后面临企业经营不善而亏损的风险，考虑到当前民众对于投资亏损的承受度，为了增强社会的稳定，不建议短期内将股权众筹推向社会化和大众化，坚持适度投资者门槛是新三板股权众筹的明智选择。
为了券商股权众筹新三板模式的顺利进行，券商从业人员应该加强对互联网金融的理解，特别是加强对股权众筹模式在新三板应用的理解，强化自身的互联网思维，尽可能的发掘优质互联网企业客户挂牌新三板。除此之外，监管部门还应该对资本市场的制度设计层面，鼓励和引导优秀互联网公司通过场外市场的新三板挂牌，逐步过渡至场内市场上市。
券商股权众筹平台的搭建
股权众筹平台需要解决好三个问题：一是对保护投资者的有效保护，二是防范系统性风险的发生，三是有效地促进资本形成。对投资者越是保护，风险防范的能力越强，越难促进资本形成，因此前两个目标与第三个目标之间有一定的冲突，作为监管者要平衡好三者之间的关系。
1.券商平台的搭建及券商的作用
（1）投资额度合规可行
投资者的投资额度合规可行是股权众筹的核心。证监会应该要求负责从事股权众筹业务的券商完成这一工作。券商不能简单的询问投资者是否达到他们的年度上限，因为投资者可能从其他股票众筹平台上购买股权众筹证券，他们所投资的上限是所有购买股权众筹证券的综合。从法律上规范和确保明确投资者投资的上限，是一项艰巨而复杂的任务，未来可能需要建立各券商之间的股权众筹平台的联网，利用先进的现代信息技术，才可能低成本高效率地完成这一监管要求。
（2）加强投资者教育
股权众筹融资可以依赖传统融资业来培养新一代的投资者，券商在培养投资者方面具有丰富的经验，可以承担起该责任。券商首先确保每个投资者仔细阅读相关部门制定的投资者教育材料，并明确投资者可能的损失。明确投资者的股权众筹投资在他们可承受范围之内，根据国外经验，股权众筹的投资回报至少需要3-7年才能收回资本金，因此投资者需要很长一段时间才能寻找到最佳时机卖掉股权股份。这种投资的风险和股权众筹证券的低流动性，需要监管部门出台相应法律法规，来限制投资者的投资总额，避免投资者的经济状况陷入窘境。
平台需要帮助投资者对平台投资项目的理解，帮助投资者学会风险预判，并有义务告知投资者相关的风险，投资者应在证券决断的情况下合理进行投资，避免盲目投资而置于投资者危险境地，使投资者丧失对股权众筹平台投资的信心。
（3）做好信息披露工作
投资市场的核心是信息披露，在股权众筹的信息披露方面，相关法律应有强制性要求，明确可以披露的内容，并对发起人进行知识产品保护，尽可能地解决项目来源的信息不对称以及项目本身的信息不对称。考虑到目前国内股权众筹的平台处于起步阶段，可以根据企业的不同成长阶段和不同融资等级，设定差异化的信息披露义务。
（4）降低欺诈发生概率
即使在高度监管的公开资本市场，欺诈也很难避免。股权众筹平台的真正目标，是尽可能地降低欺诈发生的概率及其负面影响。根据国外经验，如果众筹资金的项目难以按照时间表履行承诺，将引起投资者不满，大幅降低投资者再次参与众筹的概率。而股权众筹所具有的与生俱来的风险需要通过透明的融资平台披露众多重大事项，以便投资者进行合理评估，从而降低欺诈发生的概率。
（5）对券商平台行为的限制
国外相关法律法规对股权众筹平台的中介行为都作出了诸多限制，力求实现在间接监管和直接监管相结合的监管模式。国内股权众筹融资监管立法可以借鉴国外的成功经验，特别是美国JOBS法案对众筹平台中介行为的要求。可以通过对股权众筹融资行为的规制，在制度层面上预防众筹平台可能触及的“公开”和“不特定对象”等法律红线，尽可能的划清股权众筹与金融犯罪的界限。
2.券商股权众筹平台的融资者
发行人对于项目的发行应该做到两点：一是发行说明应该简单明了。利用互联进行融资的优势在于互联网金融服务体系所提供的简单快捷的自助融资服务，如果发行说明不能做到简单明了，将会适得其反。二是应该采取有效措施切实降低发行成本。
3.券商股权众筹的投资者
为了防止类似P2P平台跑路等欺诈现象的发生，加强对于投资者的保护是整个股权众筹模式的重中之重。为了防止投资者在投资中遭遇欺诈，或因股权众筹的系统性风险和非系统性风险给投资者带来的损失，券商在股权众筹平台筹建初期需要设定对投资者的结构性保护，最大限度地限制他们的潜在损失。可以根据不同的投资者给所有股权众筹的产品设置差异化的最高上限，并对领头人和跟投人所设置的最高上限也应该有所不同。这种对于投资者的结构性保护可以防止因为受到欺诈而失去他们毕生的积蓄。
股权众筹作为中介平台提供投资人和融资人服务的启动，实现投融资双方的资源对接服务。平台以股权众筹服务为起点，提供孵化器，对于需要进入孵化器的项目，提供相关的项目孵化服务。后期面向投资方和融资方，对项目提供进一步的投融资服务，实现双方资源有效对接。等待项目上市后，借助众筹平台股东的资源，对成功上市后的企业，提供债权融资、股权融资等全方位服务。实现项目“融、投、管、退”投融资生命周期管理服务，打造具有持续、多样化盈利能力的券商股权众筹平台。
4.券商股权众筹的内部管理
对于券商而言，股权众筹平台的建立，需要多个部门的配合和协助（图1）。平台需要投资银行总部负责项目、投资人的拓展以及公司与其他机构的合作。需要柜台市场管理部负责项目审核、投资人审核、投资交易管理、线下活动管理和投后管理等。需要营销服务总部负责股权众筹平台的营销推广；需要信息技术部负责股权众筹平台的开发与维护，并提供技术支持服务工作；需要法律合规部负责公司法律风险的防范，合同审查以及法律纠纷的处理；稽核审计部门根据国家金融、证券法律法规规定，监督股权众筹业务的合法性、合规性，判断其资产的安全性和流动性；交易运行部负责股权众筹集中交易系统的建设和管理，提供全市内控水平，运行管理集中化，对集中交易系统的运维工作实行集中统一管理等。该平台采用扁平化的组织管理方式，共用资源，提高效率。
5.券商股权众筹的运营平台
对于平台的推广，同样采取线下推广方式和线上推广方式相结合的方式。同其他股权众筹一样，券商股权众筹同样面临着诸多运营风险（图2）。首先面临当今国内法律政策落后于股权众筹的发展；其次项目来源特别是优质项目不足，如何获取优质项目一直是国内外网络融资的一个难题；最后，券商股权众筹面临知识产权保护风险。
为了解决上述问题，对于政策方面的风险，券商要加强对国家政策法律的研究，并时刻跟踪和学习政策法律变化；对于优质项目的缺乏的问题，要积极拓展项目取得，加强项目审核力度；对于知识产权保护风险，要注意在项目展示过程中通过合理方式展示其创意，加强对其知识产权的合理保护。
6.券商股权众筹的后期管理
对于投后的管理，券商负责向证监会和潜在投资者发布发行人的披露文件和财报，及时披露投资项目的进展，产品、团队、市场、财务等各个方面的信息（图3）。
为了降低投资人的资金风险，通过以下方式来进行投资：首先通过债转股的投资方式进行投资，这需要投资人具有较强的谈判能力；其次，通过与创始人签订对赌协议的方式降低风险，如果项目失败，按照债务方式处置；再次，在不同的项目阶段、不同时间段、设定资金退出方式，保证投资人资金退出的及时性，拓宽了投资人资金退出渠道；最后，通过资产处置优先受益权的原则降低风险，在企业破产或资产处置时，股权众筹平台项目的投资人具有资产优先受益权。
（张希荣、谢碧松、孟庆江供职于中国中投证券有限责任公司、邓磊供职于北京工商大学）