受经济增长放缓影响，发债人的总体经营仍然较为疲弱，但成本下降值得关注。由于2015年部分产业债发行人的经营压力将有所缓解，投资者可以考虑配置这部分产业的信用债，如钢铁、券商、化工子行业及小金属等。同时，城投债“去政府化”大势所趋，部分去政府化后的城投债利差将向产业债利差靠拢，所以建议降低组合中城投债比例。此外，由于中证登质押新规引发信用债去杠杆压力后，收益率大幅反弹，在一定程度上提升了信用债的配置价值，预计随着资金面逐步转为宽松，2015年信用债收益率仍将有下行空间。由此，2015年信用债市场投资策略调整为：增产业降城投。
⊙中投证券
总体经营仍疲弱 成本下降值得关注
1、经济下滑导致债券发行人总体经营状况仍相当疲弱。
受宏观经济拖累收入增速将继续放缓。随着GDP增速下滑，产业债发行人收入增速下滑，预计今年GDP增速可能降至7%附近，则整体收入增速可能继续下行。发行人盈利能力指标ROA和ROE中位数持续下行，最近一期指标降至近年来低位。2015年发行人盈利能力是否会出现改善？根据杜邦分析法ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数发行人的ROE因素进行分解讨论，我们认为可能仍维持疲弱。
图1：收入增速或将下滑
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数据来源：WIND，中投证券研究总部
图2：盈利能力持续下滑
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数据来源：WIND，中投证券研究总部
净利润率下行。2014年前三季度，发行人毛利率中位数继续下降，与PPI同比继续下跌有关。我们预计2015年PPI可能仍在负值区间，对发行人的毛利率将形成压制。考虑到近期油价、铁矿石等原材料价格大幅下跌，对部分行业的基本面将构成正面影响。
图3：原油等价格下跌有利于盈利空间改善
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从期间费用走势看，管理费用率有所下降，销售费用率则保持平稳，当中主要是财务费用上升拖累了盈利空间。比较2014年以来主要债务融资方式的收益率走势，除债券收益率受益于银行间流动性宽松而大幅下行外，其他如一般贷款和信托的融资成本仍在高位甚至上升，表明结构性的放松并未能有效降低企业整体融资成本。2014年底央行已经采取降息措施，后续仍将有持续的宽松政策推出，将一定程度上降低企业的融资成本。考虑到贷款重定价过程较为滞后，预计2015年财务费用率难有明显下降。
综上，结合未来发债企业毛利将继续下降，期间费用率难以明显下降，发行人的净利率可能继续下降，但幅度将趋缓。
图4：净利润率或仍有下降压力
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总资产周转率面临下行压力。2014年前三季度，发行人总资产周转率及存货周转率均有所下降，整体营运能力下降。存货周转率及应收账款周转率下行是拖累总资产周转率主要因素，背后与整体经济较为疲弱有关。考虑到2015年发行人收入增速将放缓，预计经营效率难以有效提高。
债务负担将继续上升。2014年三季末，发行人资产负债率中位数延续了上行趋势，带息债务与全部投入资本之比亦持续上升，发行人整体债务负担在加重。由于发行人到期债务较多，加上融资成本依然高企，对于到期债务只能通过再融资实现债务的周转，由此预计发行人的债务负担仍会上行。
偿债能力仍有下滑压力。根据EBITDA/带息债务之比看，2014年前三季度发行人的偿债能力延续了2010年以来的下滑趋势。结合2015年发行人的盈利能力将下降，债务负担将继续上升的判断，预计2015年偿债能力仍有下行压力，但幅度可能趋缓。
2、产业债：部分行业经营压力有所缓解。
产业债中周期性行业发债人占比较大，大多受宏观经济下滑影响信用基本面表现欠佳，但是我们仍可在整体下滑中找到结构性好转的行业。
原材料成本下降改善盈利空间。2014年以来原油、煤炭、铁矿石等上游价格跌幅较大，部分中游下游需求虽然较为疲弱，但受益于原材料成本大幅下降，行业盈利仍有所改善。
我们预计石油价格进入下跌通道，目前价格已经跌至55美元/桶，受到需求走弱，美元走强以及主要产油国目前没有减产计划影响，即使未来产量收缩，预计未来2年，石油价格依然最多维持在80美元/桶左右徘徊，比较115美元/桶下跌了26%，石油下跌直接受益行业包括化工子行业、航运、港口、交运等。
降息利好资本密集型行业。受投资性支出减少，降息、降准等宽松的货币政策影响，高杠杆行业公司将受益，比较而言，有息负债占比较高的行业包括对于航空、电力、钢铁。房地产投资增速虽下滑，但连续出台的刺激政策，地产行业景气度暂时企稳。
展望2015年，如果上述改善能持续，部分周期性行业将维稳，我们建议配置的行业有钢铁，非银金融，化工子行业中的涤纶、氨纶、粘胶短纤、复合肥和玻纤，港口，电力，高速公路，航运以及有色金属中的小金属。对于房地产、水泥和建筑工程，我们维持中性判断。我们建议规避煤炭行业，预计行业基本面仍难以改善。
城投债去政府化大势所趋
1、城投债去政府化趋势已定。
国务院《加强地方政府性债务管理的意见》[国发（2014）43号]（以下简称“43号文”），要建立借、用、还相统一的地方政府性债务管理机制；修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。
2014年10月28日，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（以下简称“办法”），标志着地方政府债务治理拉开序幕。从分类思路看，政府实际上是倾向于少承担债务，而更多引入社会资本参与相关项目的建设。
债务清理甄别后，将上报2014年末债务余额，其中2013年审计确定的债务将地方债务系统确定增减情况，2013年6月30日后新发生的各笔债务，其截止2014年12月31日债务根据债务系统统计数据及审计口径填报。2013年审计结果中纳入政府债务的规模偏小，预计本次上报口径预计将较2013年审计结果增长。
43号文件明确划清政府与企业界限，规定未来政府债务只能通过政府及其部门发行政府债券举借，不得通过企事业单位等举借，并将剥离融资平台的政府融资职能。城投公司作为企业法人，若举借政府性债务，无疑是有悖于“43号文”的精神。
同时，“43号文”已明确地方政府债券才是地方政府合法合规的融资工具，而通过其他方式如城投债等举借政府债务实际上是违规的，同时城投公司的政府融资功能亦将逐步剥离，因此未来城投债“政府化”已大势所趋。
地方政府性债务甄别完成后，预计将进入实质性处理阶段。随着城投公司融资功能剥离及经营性业务注入，发行主体将定位于地方产业类国企。由于城投公司融资模式受限，地方政府通过PPP引入民间资本可能成为新的融资平台。采取这一模式的初衷在于减轻政府债务压力的同时，为社会资本提供了可以获得持续稳定收益的新渠道，但需关注PPP模式引发城投债资质变化，因为通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。
根据2013年底披露的地方债务审计结果，2013年6月末地方政府性债务（三类性质）存量合计近17.9万亿元，根据当时到期分布，2015年到期债务约2.78万亿元。因此将存量项目转化为PPP模式将成为减轻地方政府债务的一条重要途径。
未来转化为PPP模式的存量项目可能涉及城投公司，不同的转让形式，将对已发行城投公司的资质产生不同影响。（1）政府隐性担保弱化。城投债信用等级的最主要影响因素是政府的隐性担保；（2）资产转移引发资质下滑。
图5：地方性债务到期分布（万亿元）
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2、部分地区压力上升。
东北、山西、河北等省压力较大。由于城投债与地方经济财政实力关联度较高，我们对最近一期地方经济财政状况进行分析。从2014年前三季度各省GDP数据看，黑龙江、山西、河北、辽宁等地的GDP增速偏低，从各省GDP增速与往年同期增速变动相比，云南、山西、黑龙江、天津等地增速降幅较大，需关注这些地区城投债的风险。
从2014年地方财政收支情况看，财政收入增速继续放缓，基于稳增长压力，财政支出则增长较快，使得地方财政缺口加大。从各地前10月财政收入增速看，辽宁、云南、黑龙江、吉林、山西等地的财政收入增速较慢。
土地出让增速放缓。受房地产市场景气度下行拖累，2014年以来土地出让增速亦出现了明显回落，由于相关支出增长较快，土地出让收支已经大致持平。土地出让放缓，可能对地方政府综合财力构成压力。
图6：土地出让收入放缓
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信用债供给增长结构改变显著
1、2015年供给将略增，供给结构将发生变化。
2015年净供给有所上升。信用债供给主要受资金面及市场行情主导，2014年随着资金面趋于宽松，信用债供给出现恢复性增长，其中定向工具，企业债、短融和资产证券化等品种供给较多。预计2015年净供给将为2.6-2.8万亿元之间，较2014年有一定增长，供给结构上将发生变化。
企业债供给或将下降。企业债以城投债为主，43号文出台后，城投债面临去政府化压力，发改委亦提高了发行标准，受此影响，预计企业债中城投债供给将放缓，初步预计2015年企业债净供给为3000-4000亿元。
中短票将略降。中短票发行主体以产业债为主，近期随着城投公司债务到期压力加大，城投类中短票供给开始增多。2014年12月1日交易商协会提高了发行门槛，受该文件影响，中短票供给将有所下降，预计2015年净供给为5000-6000亿元。
定向工具保持扩容。2014年因非标融资受限，发行人转而通过发行定向工具进行融资，2014年定向工具增长明显增多。考虑到定向工具发行的便利性，预计2015年净供给为7000-8000亿元。
公司债供给或将回升。2014年12月5日，证监会就《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，扩大发行主体范围，简化发行审核流程。考虑到目前发债融资成本相对较低，此次公司债发行新政，预计将改变公司债发行持续萎靡状态，2015年将出现一定回升，约1200-1500亿元。
资产证券化产品供给增多。近期相关监管部门推出了资产证券化产品的相关政策，均旨在推动资产证券化的发展。从相关金融机构及企业法人亦有进行资产证券化的动力以盘活存量，预计2015年资产证券化产品供给可能增多，预计为4000-5000亿元。
图7：2015年净供给增多（亿元）
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2、信用债需求保持平稳。
商业银行需求有所回升。2014年以来商业银行对信用债需求有所好转，2013年4月和5月份托管量趋于上升。6月份商业银行托管量大幅上升，结合广义基金托管量同样出现大幅下降，可能与银行理财产品在季末回表导致托管量异常变动。展望2015年，全年资金面可能保持较为宽松，预计商业银行对信用债的配置保持平稳。
广义基金仍为主力。随着2014年以来资金面逐步好转，广义基金的信用债托管量明显回升，预计2015年广义基金仍为信用债主要需求方。
保险需求下降。结合中债登和上清所数据，2014年6月份以来保险信用债托管量降至低位。预计2015年保险需求难有明显好转。
交易所托管量持续增多。根据中债登2014年11月托管量数据，托管至交易所的企业债规模约为1.04万亿元，较2013年初增加近4000亿元。考虑到中证登大幅提高了企业债质押入库标准，预计来自质押融资的增量需求将减少，2015年企业债托管至交易所增长亦将放缓。
从三方面看今年信用债投资策略
1、信用债投资策略：降低组合中城投债比例。
2014年收益率趋于下行，年末“黑天鹅”引发反弹。2014年以来信用债收益率整体下行，临近年底，受中证登调整质押率新规冲击，此前偏低的收益率大幅上行。由于信用基本面较为疲弱，AA级以上收益率下行幅度相对较大，AA-仍在高位。
级间利差有所收窄。随着资金面好转，2014年以来级间利差趋于收窄，年底同样出现反弹。2015我们判断爆发系统性信用风险概率不大，加上资金面将有所好转，从全年看级间利差可能有收窄的空间。
增产业，降城投。虽然2015年发行人整体信用基本面可能继续向下，但亦出现了成本下降、降息等积极的因素，将一定程度缓解产业债发行人的经营压力。其次，从估值层面看，产业债估值风险亦在过去一段时间得到较为充分释放。将5年AA城投企业债与5年AA中票相对利差进行比较，2014年以来两者相对利差逐步收窄，目前城投企业债收益率甚至略低于5年AA中票。5年AA城投债与5年金融债利差亦持续下降，自2014年12月以来出现一定的反弹，但中枢仍处于相对低位。
2014年12月8日，中国证券登记结算有限责任公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，对企业债回购进行调整。城投债影响首当其冲，去杠杆压力更大。我们认为，2015年城投债面临的不确定因素增多，加上目前估值优势并不明显，建议降低组合中城投债比例。
维持AA+与AA组合，久期3。展望2015年，在高融资成本制约下，经济依然面临下行压力，预计政策取向仍将保持宽松。虽然中证登质押新规引发了信用债去杠杆压力，但收益率大幅反弹亦一定程度上提升了信用债的配置价值。预计随着资金面逐步宽松，2015年信用债收益率仍将有下行空间。我们测算了持有期收益，中等资质好于高等级，维持组合评级AA+及AA，久期初步建议3，待收益率调整充分后可择机拉长久期。
2、关注2015年评级负面调整。
2013年以来由于发行人基本面下滑，在2014年二、三季度评级下调明显增多，同时也引发了个券的估值调整。从2014年三季报统计，发行人的亏损率继续上升，显示基本面仍有恶化，预计2015年部分亏损比例较高的行业可能仍会面临评级下调以及估值波动风险。
如何筛选2015年可能被评级下调的企业呢？我们的逻辑是，首先将2014年三季度亏损幅度进行一个排序，同时看负债率高低和变化、资产大小及变化，经营性净现金流和原有评级。其次看主营业务所处行业，若处于电力行业、地铁行业、公用事业行业，此类公司即使亏损，评级下调风险不大，最悲观的还是煤炭行业，经历几年阵痛后部分钢企盈利能力有所改善。所以，周期性行业重点排查的还是煤炭企业，化工和有色金属也属于重点排查行业。再次看是否为交易所公司债，还是银行间发行主体，尤其注意交易所公司债中的单一发行人，自身没有集团出售资产或者转移利润保住上市公司利润的可能性，被评级下调风险更大。若属于续亏，亏损幅度大，负债率高且逐年升高，资产规模不大，变现能力弱，且行业属于煤炭、有色金属或化工，基本有较大的概率会被下调评级。
根据这些逻辑，我们依据2014年三季度报，甄别出一些发行人在未来一年有评级下调风险或者展望负面，但像保定天威、二重、湘鄂情等确定性下滑发行人，不在我们监测范围内。
3、交易所高收益债趋于分化。
以交易所交易活跃的个券编制各板块的隐含评级走势。历史上看，交易所城投板块平均隐含评级介于A+和AA之间，近期受低资质城投债质押率下调影响，估值中枢下调至AA-。
图8：交易所城投平均隐含评级
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数据来源：WIND，中投证券研究总部
民营债分化加剧。交易所活跃民营债估值中枢在2014年一季度下调后，二季度以来有所回升，但整体估值中枢仍在低位。个券表现分化加剧，基本面尚可的个券如12中利债和12景兴债估值修复空间较大，11华微债经过二季度完成估值修复后表现与大势同步。需关注部分业绩不佳甚至持续亏损的发行人，2015年可能会面临ST、暂停上市等风险，不排除此类个券在年底或2015年一季度出现估值风险。
图9：交易所活跃券平均隐含评级
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数据来源：WIND，中投证券研究总部
（执笔：覃圣尧、杨萍、何欣）