⊙张茉楠

  央行4日宣布，自2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行自去年底降息后，又一次货币政策的调整，意味着货币政策并没有排斥总量型工具，而是希望通过降低法定存款准备金率，提高货币乘数和货币政策的效率。

  “双降（降息、降准）”的背景是基于我国基础货币和货币乘数增速双双回落，央行通过MLF等创新工具补充基础货币的同时，通过降准提升货币乘数也是应有之义。不过，根本而言，当前央行货币政策取向是“补缺口”而非“总量放松”。“放松”并不等于“宽松”，当前货币政策的立场和取向不是“刺激”而是“调整”，不是“增量”调整而是“存量”调整，不应把降准当作货币宽松的信号。

  随着美国QE政策退出引发的全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正在发生趋势性改变，可能将意味着我国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化外部货币新环境。美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而切断我国基础货币主要来源。因此，央行主要是盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。

  虽然央行在2014年末已经启动降息，但是2015年中国货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间：一是由于央行逐步退出常态干预，2015年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑，在基础货币需求变动不大的背景下，意味着2015年基础货币缺口将更大。

  二是考虑到当前全球不确定性风险依然频出，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，而国内去产能过程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。因此，如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降准的空间。

  三是从存准率水平看，中国经济常态时期的存准率在10%—12%,目前的存准率水平是2005-2011年期间较高的国际收支顺差而形成的，然而目前，从中国经济增长，从物价水平，从国际收支差额看，高存款率的必要性已经大打折扣，特别是根据央行最新公布的金融机构信贷收支表，去年12月金融机构新增外汇占款-1184亿人民币，央行口径的外汇占款为-1289 亿人民币，外汇占款大幅下降，创历史新低。美联储加息预期使资本大量外流，银行代客结售汇出现连续四月逆差，维持高存准率既不合理，也无必要。

  当前，央行主要货币政策目标是降低社会是实体融资成本。未来我国需要逐步确立以利率为操作目标的货币政策体系，加强货币政策对短期、中期和长期利率的引导，有效降低社会融资成本。一方面继续增加直接融资比例，另一方面继续引导利率下行，利率框架不妨以 “短期利率走廊+中期政策利率”为框架，主要通过公开市场操作、降低正回购利率等引导货币利率下行，但相对于短端利率，中期政策利率对降低社会融资成本至关重要，因此，需要不断创新完善政策工具箱，PSL、MLF甚至LLF等引导中期政策利率的新型工具须进一步推出，保持与实体经济发展相匹配的货币条件。

  近几年，金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造的“脱实向虚”倾向。因此，近一时期货币政策正在向定向调控转型，进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合，在重点发展产业领域要保障适度流动性，实施定向、定量、定期宽松。特别是需要进一步采取创新融资工具，确保实现小微企业贷款增速和增量“两个不低于”的目标，即贷款增速不低于各项贷款平均水平、增量不低于上年同期水平，不折不扣地将定向宽松政策落到实处。

  除了降准、降息之外，提高货币政策效率还有其他途径。以新指标替代存贷比考核来增强货币政策效率。调整存量货币是未来货币政策的重要方面，增加存贷比弹性就是重要方面。事实上，存贷比在商业银行体系中的地位早已发生变化：一是在银行资产负债表中的占比下降，证券类资产的占比显著上升；二是商业银行的发展早已改变了以存贷为主的业务模式，借短贷长使银行由于期限错配的流动性风险随之上升。因此，在当前的商业银行体系中，必须以新指标替代存贷比考核来增强货币政策效率。随着金融市场化改革的进一步推进，将存贷比作为防范流动性风险考核指标不仅起不到防范流动性风险的作用，反而还成了束缚商业银行贷款发放的“枷锁”，削弱了商业银行对实体经济的支持，改革存贷比考核势在必行。

  改革主要思路是“降低分子，扩大分母”，未来可以考虑存款端增加稳定性较好的金融工具款项，比如同业存款、同业存单、创新类金融产品等主动负债工具，其流动性接近于存款性质，可计入分母；在贷款端比如再贷款、小企业专项债等与资金来源相匹配的贷款应从分母中扣除，这样将大大提高货币存量，显著增强货币政策的实施效果。

  此外，须优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。在央行体系中，需要优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放——外汇占款压力已经减轻。我国需要调整央行资产负债表规模和结构，调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性。

  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）