一、所谓价值投资

  价值投资就是投资于被严重低估的成长性，而衡量成长性价值的尺度是无成长的价值，这就是DDM模型（为股利贴现模型）的含义。

  所谓成长性，包括以下几个层次：

  首先是需求的属性——是持久性需求，还是阶段性需求。需求属性决定了“预期视界”的长短。成长所能维持的时间，我称之为“预期视界”——超越这个边界之后，成长性继续维持的不确定性会急剧升高，从而决定了估值是看T+1还是T+N（持久性可以看T+1，阶段性在需求悬崖的基础上看T+N）。

  其次是看盈利模式和要素集聚情况，这是成长性的内在来源，也是护城河的来源。

  第三是资产收益率和边际资产收益率，这是成长性的外在表现；但是要结合资产负债率和利润的现金含量，这是成长性的财务质量。

  最后，是安全边际，安全边际可以被理解为悲观预期或免费看涨期权。所谓有很大安全边际，就意味着股价中包含了与现实相比较低的预期，那么即使现实发展的确如此，股价也不会下跌，如果现实要相对好些股价就会显著回升，这种股价对未来事实的不对称弹性是股票价值的重要来源。

  所谓无成长的价值，就是长期真实利率，代表了在无成长状态下资本所要求的报酬率，是资本供求平衡的结果。

  总的来说，DDM的分子更多体现了微观资本回报状况，分母更多体现了宏观资本回报状况，两者之比体现了特定资本相对于社会平均资本具有的稀缺性。

  二、价值投资的三大支柱

  作为一种方法体系，价值投资有三个内在契合的方面，即投资价值、长线持有、组合投资。这三个方面每个单独都容易理解，这里要强调的是三者的关系。

  1、投资价值与长线持有

  投资于价值，就是投资于成长性被市场显著低估的公司。但是，这种低估何时会被纠正，无法准确预测，而且通常被显著低估的要回归正常，总是要克服不少认知障碍，这需要时间。因此，投资价值内在要求投资者具有长线持有的决心和准备。

  反过来，长线持有，就要求所投资的公司股价被低估的足够，这一方面提供安全边际，另一方面一旦发生价值纠正，所带来的回报足以弥补等待的成本（最好还有较高的股息收益以进一步降低等待的成本）。这就要求更加严苛的价值选择标准。

  相应地，这要求客观诚实地对待自己，在自己的能力圈之内选股而不是假装知道。努力扩大能力圈是必须的，但任何时候能力圈都是有限的，有所弃才能有所取。由上可见，长线持有从标准和时机两方面强化了投资价值的理念和纪律。

  长线持有并不意味着一次分析、一买了之，而要在持有过程中从新的角度、新的信息、新的变化中反复审视其投资价值。长线持有既是预设倾向，更是不断审视合格的结果，而不是盲目坚守。

  2、投资价值、长线持有与组合投资

  高标准的价值选择意味着股价很难再显著下跌，长线持有意味着回升时机不明，而组合投资把单个股票回升时机不明朗的状况加以分散，以提高在每个时间点上出现回升事件的概率，通过组合中个股轮流出现价值纠正而驱动净值稳定上升。

  净值稳定上升至关重要。它能够使资金提供者和资产管理者不至于过于受到等待的煎熬，心态更加平稳，从而使投资价值、长线持有的理念得到更好的坚守。

  但是，组合投资并不是均匀分配资金，而是要兼顾投资价值的大小、等待时间的长短、净值稳定上升的要求三者的平衡，不断进行动态优化，以实现投资收益与投资体验的良好互动，最终达成卓越的长期绩效。

  三、总结

  在中国股市，价值投资受到一些特别的障碍，比如国企一股独大导致的治理问题，比如缺乏分红文化，比如信息披露和内幕交易的问题，比如政策对市场的强干预，等等。这些导致价值投资在中国似乎成效不彰、曲高和寡。但是，随着资本市场改革和开放的不断进行，相信对于投资管理人，特别是大规模资金的投资管理人，价值投资的施展天地会越来越宽。

  （作者系华安基金投资研究部 高级总监）