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■我国发生的资本外流早有“蛛丝马迹”，现在的市场反应其实是后知后觉、自己吓自己。出现资本外流并非意料之外，而是预期中有序的、适度的调整，各方必须从思想和措施上深刻认识并积极适应跨境资金流动和人民币汇率双向波动的新常态。
■在经常项目收支趋向基本平衡、人民币汇率趋于均衡合理水平的情况下，影响跨境资金流动和人民币汇率走势的因素日趋复杂化、多样化。当前的贸易顺差与外汇储备增长相背离、本外币利差与套利资本流向相背离，以及之前的人民币汇率有升值压力却无升值预期等现象，均显示我国外汇市场运行机制正在发生深刻变化，外汇市场已经步入既可能变好、也可能变差的多重均衡状态。非交易、非流量尤其是市场预期因素的影响作用加大，人民币汇率的资产价格属性进一步凸显。
■我国国际收支运行正在加速从大额顺差、单边升值的“旧常态”转向一顺一逆、双向波动的“新常态”。这是经济发展进入新常态的必然产物，符合国家宏观调控和改革开放的大方向，是中国经济金融加速融入全球化的大势所趋。
□ 管涛
日前，国家外汇管理局公布了2014年第四季度及全年的国际收支初步数据。有关数据显示，第四季度，我国经常项目顺差611亿美元，资本项目逆差（含净误差和遗漏）912亿美元，储备资产减少300亿美元，其中外汇储备资产减少293亿美元；全年，经常项目顺差2138亿美元，资本项目逆差（含净误差和遗漏）960亿美元，储备资产增加1178亿美元，其中外汇储备资产增加1188亿美元。
数据发布后，市场惊呼：中国遭遇了史上季度和年度最大规模资本外流！这甚至加重了当前金融市场弥漫着的悲观情绪。然而，我国发生的资本外流早有“蛛丝马迹”，现在的市场反应其实是后知后觉、自己吓自己。出现资本外流并非意料之外，而是预期中有序的、适度的调整，各方必须从思想和措施上深刻认识并积极适应跨境资金流动和人民币汇率双向波动的新常态。
诸多指标早已显示
我国出现资本外流且流出压力逐渐加大
境内外汇市场供求关系已逐渐发生逆转。2014年第一季度，反映零售市场外汇供求关系的即远期结售汇差额（剔除远期结售汇履约重复计算的影响后，即“即期结售汇差额+未到期远期结售汇差额变动额”）为顺差1649亿美元，第二季度顺差降至仅有25亿美元，第三季度转为逆差305亿美元，第四季度逆差进一步增至513亿美元，较上季增长了68%。全年，即远期结售汇顺差856亿美元，较上年减少了74%。
进出口顺差扩大不反映为外汇储备增加。2014年第二、三季度，海关统计的外贸进出口顺差合计达2144亿美元，同比增长69%，而同期国际收支口径的外汇储备资产（剔除了汇率和资产价格变动的估值影响）仅增加了224亿美元，同比少增85%，其中第三季度外汇储备资产实际减少了4.3亿美元。相应的，第二、三季度，在经常项目顺差分别为734亿美元和722亿美元的情况下，资本项目连续两个季度净流出，分别为162亿美元和90亿美元。第四季度，海关统计的进出口顺差1262亿美元，与第三季度水平大体相当，同比增长39%，而外汇市场却持续供不应求，且供求缺口环比还扩大了68%。因此，当季出现资本项目逆差增加、储备资产下降更多也就不足为怪了。这也符合“贸易顺差越大、资本流出越多”，或者说“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支平衡规律。
央行外汇占款和外汇储备余额变动也早现端倪。2014年末，央行外汇占款余额27.1万亿元，较上年末新增6411亿元，增幅较上年减少了77%。其中，第一季度增加7879亿元，第二至四季度连续负增长，分别减少了18亿元、113亿元和1334亿元，这与各季外汇储备资产的变动趋势大体一致。2104年末，央行公布的外汇储备余额38430亿美元，较上年末新增217亿美元，增幅较上年回落了96%，也反映了全年外汇储备资产较上年少增73%的基本事实。从季度数据看，第一、二季度外汇储备余额分别增加1268亿美元和451亿美元，第三、四季度分别减少1055亿美元和447亿美元。第四季度，之所以在外汇储备资产降幅由上季4.3亿美元增至293亿美元的情况下，外汇储备余额的减幅反而收窄，主要是因为当季美元汇率升值势头较三季度有所减缓，而其他资产价格的涨幅增大，正负影响相抵后，估值效应对外汇储备余额的推低作用有所减小。
多因素促使我国跨境资金流动
承受持续的偏流出压力
分析2014年我国跨境资金流动由上年的偏流入转为偏流出压力，主要有以下几方面的原因：
第一，新兴市场普遍承压是国际大背景。2014年世界经济整体呈现一种不平衡的缓慢复苏，美联储逐步退出量化宽松货币政策，美元汇率全面走强，全年美元指数上升了12%。在这种情况下，国际资本大量回流美国，而许多新兴市场出现了不同程度的资本外流、本币贬值的压力。
第二，经济发展步入新常态是国内主动因。当前中国经济正处于“三期”叠加的调整时期，市场越来越关注国内经济运行状况，以及其中可能蕴含的风险和问题，对中国经济和人民币资产风险重新评估，市场情绪处于较大波动期。在人民币汇率已趋于均衡合理水平的背景下，市场汇率预期分化，激发了市场主体资产负债币种结构的调整，逆转了前期“资产本币化、负债外币化”的财务运作。
第三，人民币汇率波动性增加是重要催化剂。随着2014年3月17日以后人民币对美元汇率双向浮动区间进一步扩大，人民币汇率双向波动逐渐深入人心，甚至当三季度人民币汇率企稳回升时，国内企业也没有恢复年初的单边套利交易。企业结汇意愿减弱、购汇动机增强，并采取了增加外汇存款、减少外汇贷款的财务操作。2014年全年，衡量结汇意愿的银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（即结汇率）平均为71%，比上年回落了1个百分点，衡量购汇动机的银行代客售汇占涉外外汇支付的比重（即售汇率）平均为69%，比上年上升了6个百分点；年底，境内外汇贷款与境内外汇存款之比较年初下降了26个百分点。由于人民币汇率长期单边升值且波动率较低，前些年市场积累了大量的美元空头。现在因内外部市场环境变化，企业开始启动回补美元空头的财务操作，这种“钟摆效应”短期内有可能抵消外贸进出口的顺差。
进入2015年，境内外人民币对美元汇率继续偏弱。境内交易价CNY持续在中间价的贬值方向，1月底以来CNY甚至多个交易日触及或接近跌停位。境外交易价CNH相对于CNY也持续偏弱且差价扩大，1月份日均差价99个基点，较上月增加74%。分析其原因，其实仍是导致2014年我国跨境资金偏流出压力的前述内外部偏空因素在继续发挥作用：从国际看，外部世界仍不太平，瑞郎与欧元突然脱钩、欧版量化宽松超出预期、多国央行降息纷至沓来、货币战争风雨欲来、美元指数继续反弹……从国内看，去年12月份和今年1月份主要经济数据继续偏弱、货币政策松动预期使得降低利差交易吸引力、趋于合理均衡和双向波动背景下的人民币汇率预期进一步分化，等等。
当前我国跨境资金流出
属于预期中的有序、适度的调整
“藏汇于民”和“债务去杠杆化”是去年二季度以来资本项目逆差的主要原因。2014年第二季度，经常项目与直接投资差额之和为1127亿美元，较上季增长86%，但非直接投资资本流动（即证券投资与其他投资差额之和）由上季净流入401亿美元转为净流出549亿美元，减少950亿美元，基本可以解释同期储备资产较上季少增1032亿美元。具体来看：证券投资净流入146亿美元；其他投资由上季净流入转为净流出695亿美元，其中资产方净流出1176亿美元，负债方仍为净流入483亿美元。资产方的净流出反映了第二季度外汇存款增加652亿美元，而外汇贷款下降23亿美元，银行将当期外汇贷存差675亿美元存放或拆放境外，可见，“藏汇于民”是导致第二季度其他投资净流出的主要原因。第三季度，经常项目与直接投资差额之和为1167亿美元，较上季增长4%，但非直接投资资本流动净流出537亿美元，环比少流出12亿美元，低于同期储备资产较上季少增224亿美元的水平。具体来看：证券投资仍为净流入235亿美元；其他投资净流出772亿美元，环比增长11%，其中资产方净流出656亿美元，负债方由第二季度的净流入转为净流出116亿美元。资产方的净流出显示“藏汇于民”仍是导致非直接投资资本净流出的重要原因。负债方逆转则主要反映了第三季度进口贸易融资余额减少365亿美元，而第一、二季度分别为增加241亿美元和187亿美元，因此负债去美元化是第三季度非直接投资资本净流出的又一重要原因。当然，从5月份境内外汇贷款开始逐月下降，也可以说国内早已启动了债务去杠杆化进程。
这种调整符合调控和改革方向。随着人民币汇率形成机制市场化改革的推进，央行逐步淡出常态式外汇市场干预，“贸易顺差、资本流出”的格局必然会更加常态化，这有利于改善央行货币政策调控空间。银行的外汇存款增加，但境内外汇贷款减少，说明外汇存款大部分被银行用于境外投资，使得外汇由过去央行集中持有变成了市场分散持有，是“藏汇于民”的过程。国内企业在前期借了大量美元债务后，现在加速偿还，有利于降低整个社会的杠杆率，也有利于减少货币错配。
目前的调整是适度的、可承受的。虽然2014年下半年出现了一定的跨境资金流出压力，但没有改变全年外汇供大于求、外汇储备增加的基本格局。而且，市场保持了平稳运行，企业用汇需求有保障，外汇市场流动性充足，企业包括个人并没有出现恐慌性的囤积外汇，年底最后两个月份的外汇供求缺口由前两个月的两三百亿美元收敛到百亿美元左右。另外，人民币对美元双边汇率虽有所走低，但对主要贸易伙伴货币汇率总体继续偏强，2014年国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数均创历史新高，全年分别升值了6.4%和6.2%，2005年汇改以来累计分别升值了40.5%和51.0%，人民币依然保持强势。尽管进入2015年以来，人民币对美元汇率继续走势偏弱，但市场尚未形成一致的、明显的人民币贬值预期。人民币汇率处于双向波动的新常态而非趋势性贬值，仍是大部分市场人士的基本共识。
净误差与遗漏为负不等于非法资本外流。从2009年开始，我国国际收支平衡表中的“净误差和遗漏”就一直为负值，到2014年第三季度累计为3463亿美元，其中仅2014年第三季度就达到负的632亿美元。但这不代表当前我国出现了较为严重的非法资本外逃，主要理由是：第一，2008年国际金融危机以来我国“净误差和遗漏”净额占货物贸易进出口总额的比重一直为2%左右，远低于国际认可的合理标准，显示我国国际收支平衡表的质量是可信的。2014年三季度该项占比是5.6%，但前三季度的占比只有2.4%。美国刚公布的2014年二季度国际收支平衡表数据显示，其净误差和遗漏额是正的940亿美元，占同期货物贸易进出口总额的+9%，2012年一季度该比例是-15%。第二，不论是隐性还是显性的资本外流，在目前央行已经逐步淡出外汇市场常态干预的情形下，“贸易顺差、资本流出”是必然的市场结果，“经常项目顺差、资本项目逆差”本身也属于一种合意的国际收支平衡结构。第三，需要密切关注违法违规的跨境资金流动，但不能过分或过度解读“净误差和遗漏”的经济含义。比如去年三季度净误差遗漏的负值，从统计上来讲，既有可能是低估了对外资本的输出，也有可能是高估了经常项目顺差，不能简单地归为资本流动的原因。如果采用合理的、稳定的方法，能够估算出上述两种可能性对应的具体规模，也应该归入国际收支平衡表的相应交易项目。例如，国际收支平衡表的货物贸易进出口与海关口径进出口统计的差异之一，就是平衡表会将海关查处到的进出口走私货物量记入货物贸易项下。所以，统计就是统计，只是对经济活动的客观反映，不能和资本流动管理问题混为一谈。第四，境内外汇存款下降也不一定是非法资本外流。去年9月份以来，我国境内出现了外汇存款与贷款的同步下降。据了解，以前因为境内外汇流动性紧张，外汇存款利率较高，一些国内企业采取了在“境内高存、境外低借”，套取境内外利差的财务策略。但随着去年二季度以来外汇存款增加，境内外汇流动性改善，银行自7月份起纷纷调低了外汇存款利率，境内外利差大幅收敛，前述套利交易策略的吸引力急剧下降，以致年底出现了外汇存贷款的双降。
更加积极地适应跨境资金流动
和人民币汇率运行新常态
首先，认清跨境资金流动和人民币汇率双向波动的新形势。在经常项目收支趋向基本平衡、人民币汇率趋于均衡合理水平的情况下，影响跨境资金流动和人民币汇率走势的因素日趋复杂化、多样化。当前的贸易顺差与外汇储备增长相背离、本外币利差与套利资本流向相背离，以及之前的人民币汇率有升值压力却无升值预期等现象，均显示我国外汇市场运行机制正在发生深刻变化，外汇市场已经步入既可能变好、也可能变差的多重均衡状态。非交易、非流量尤其是市场预期因素的影响作用加大，人民币汇率的资产价格属性进一步凸显。受国内国际的诸多不确定、不稳定因素的影响，市场预期的多空转换频繁，必将导致我国经常性地出现跨境资金流动有进有出、人民币汇率有涨有跌的双向振荡。
其次，顺应跨境资金流动和人民币汇率双向波动的新变化。国际收支运行步入新常态，本身也是经济发展进入新常态的必然产物，符合国家宏观调控和改革开放的大方向，是中国经济金融加速融入全球化的大势所趋。对于未来可能越来越频繁的双向波动，各方必须增强容忍度，培养处变不惊的市场定力，而不要自乱阵脚。鉴于跨境资金流动和人民币汇率走势的影响因素日益复杂化、多样化，必须改变以往过于简单化的分析框架，而应该结合多因素进行综合分析，以做出总体判断。尤其要注意运用辩证的方法，动态监测分析多空因素的相互转换。加快推进人民币资本项目可兑换，逐步减少外汇市场常态干预是既定的改革方向。这要求相关分析研判工作，要逐渐减少政策色彩，而更着重市场因素。否则，一厢情愿地自设错误前提，结论和判断就有可能失之毫厘差以千里。
第三，管理跨境资金流动和人民币汇率双向波动的新风险。新年开局已经显示，2015年于我国来讲必然是不平静的一年。大波动、超预期，仍是后量化宽松时代不可忽视的尾部风险。我国国际收支运行正在加速从大额顺差、单边升值的“旧常态”转向一顺一逆、双向波动的“新常态”。对此，境内市场各方在思想和措施上都要有充足的准备。“君子不立危墙之下”。市场主体要控制好对外风险敞口，基于主业实际经营需要对外适度举债。此外，政府部门要加强对跨境资金流动流动的双向监测预警，做好相关应对预案，加快培育和发展外汇市场，不断提高政策和数据透明度。
（作者系中国金融四十人论坛成员。本文仅为个人观点，不代表作者所在单位的意见）