由于春节和新年等季节性因素的影响，每年第一季度数据只能参考，不能作为判断全年经济走势的依据。 国内当前最敏感的猪肉价格还在下降的情况下，消费价格仍然呈增长态势增长，说明消费仍然是旺盛的。我们认为，只要国内消费需求还在正常增长，与之相关的投资需求就会相应增长，可支配收入水平继续保持增长，通缩就不会是今年的威胁。

  统计局发布1月份与通胀相关的数据，CPI同比增长0.8%，PPI同比增长-4.3%，加上近期进出口数据都与所谓预期不合，对2015年中国经济又回到2012年以来的每年岁末年初的“崩溃论”的极度悲观的判断。特别是CPI数据低于预期，“通缩”风险骤升成为主流声音，宽松货币政策又成为仙丹灵药被推上“起死回生”的神坛。

  一季度数据不能作为判断全年经济走势的依据

  由于春节和新年等季节性因素的影响，每年第一季度数据只能参考，不能作为判断全年经济走势的依据。这几年岁末年初的危言耸听的判断，不时犯了常识性的错误，可能与刻意制造出台货币宽松政策的氛围的利益导向有关。

  我们认为把与“预期不合”作为形势判断的参照指标，是逻辑上的混乱。“预期”是根据过去信息分析对未来可能的一种预判，可能由于模型参数的设置的不完备带来信息的不完全对称，或者主观意愿的导向，并不能准确反映经济运行的真实态势。与预期不合只能说“预期”不正确，不能把预期当真。低于预期就是经济恶化，高于预期就是经济向好，是本末倒置的扭曲，总不能让经济按照“预期”运行吧。

  实际上，仅由当前的PPI数据同比下降幅度扩大、CPI同比增长下降来判断“通缩”风险加大是不充分的。 PPI同比降幅扩大应该说与去年以来国际石油和大宗商品价格的大幅下降有关。特别是近年来，石油和粮食进口规模不断扩大，国际大宗商品价格变化对PPI的传导周期大幅缩短，不能说是适时传导，但是直接影响月度数据是非常明显的。PPI的负增长说明上游生产资料和生产资料的成本下降，对最终消费价格不产生传导压力，也就是说，1月份CPI 同比0.8%的增长基本全部反映的是最终消费价格水平。

  实际上，“通缩”是一个总需求萎缩的概念。国内当前最敏感的猪肉价格还在下降的情况下，消费价格仍然呈增长态势增长，说明消费仍然是旺盛的。我们认为，随着春节消费增长，2月份和3月份的价格水平应该会有所上升。只要消费需求旺盛，是可以推动投资需求产生经济循环效应的。如果内需增长得到拉动，对外需的依存度也会得到调整，经济增长的动力向内外平衡发展，正是我们新常态经济增长结构的目标。所以，只要国内消费需求还在正常增长，与之相关的投资需求就会相应增长，可支配收入水平继续保持增长，通缩就不会是今年的威胁。

  稳增长的关键是调结构而不是靠货币推动

  我们确实应该注意的是，PPI负增长显示的另一个深层次的结构性矛盾，就是一直困扰我们的产能过剩的问题。PPI是上游生产资料和生活资料的出厂价。PPI持续为负增长说明上游企业是不赚钱的。经济学常识告诉我们，供大于求价格就会下降，产能过剩显然是PPI持续下降的主要原因，也是当前经济下行的主要压力。

  接下来要提出一个问题，如果产能过剩是经济下行的压力，扩大货币发行对于稳增长有用吗？用货币去稳定产能过剩领域的增长，除了固化结构矛盾，错失调整机遇期，累积更大的结构性问题，非常可能真的引发一次系统性危机。货币政策是危机政策，不能常态化；货币政策是宏观政策，也不能解决结构性问题。货币政策不是万能的。

  中国人讲究“对症下药”才能药到病除，标本兼治。所以严重的产能过剩是经济结构上的病源，忍痛割除是必须经历的过程。但培育新的结构恢复经济肌体新的活力也必须同步进行。新的合理的经济结构带来的新的投资需求，将对冲不合理产业结构逐步调整影响的投资需求下降。只要新的合理的结构形成，就会产生新的投资需求，同时会产生许多新产品的供给，新的消费需求也就会被创造出来，经济增长就会被稳定在新的经济结构上。

  实际上，这个标本兼治的处方，是今年中央经济工作会议的部署。中央经济工作会议提出，稳增长的关键是调结构。我们认为，通过不合理结构的调整和合理新结构的形成来支持增长的稳定，而不是简单地靠货币推动，是中央经济工作会议传递的重要信息。而“积极培育新的增长点”被列为今年的，也就是当期的第二项任务，而不是像过去那样作为长期的战略任务的安排，应该也是在强化新的增长动力的创造才能真正稳增长的基本思想。

  另外对于2015年的国际贸易增长，除了世界经济恢复缓慢、国际贸易增长较低的客观环境外，我们也要对国内以加工贸易为主的形势的改变有新的认识。首先，中国的贸易规模总量上已经世界第一，占全球贸易规模超过12%，继续大幅增长实际上已经受到目前国际贸易规模3%左右增长的约束，这实际上是经济规律，我们需要认识和适应这种规律性的变化，不能预期过高的增长。其次，随着劳动力比较优势的改变，国内加工贸易企业的转移已经形成规模态势。这些企业的转移意味着订单和出口的转移。数据已经显示加工贸易出口的明显下降。这种转移也是符合经济规律的，就像当年全球加工贸易企业转移到中国来的道理是一致的。按照中央经济工作会议的思路，调整出口贸易产品的结构，增加一般贸易的比较优势，提高在国际贸易中的竞争力，才是正确的药方，而不是纠结在发货币或者小幅降税的政策扶持上。

  我们认为，为了有效地引导资金流向实体经济，基准利率的适当下调和利率的传导机制的疏通是有必要的。如果外汇占款持续减少，存款准备金进一步下降，保证经济正常运行的货币需求的增长也是有必要的。实际上今年的货币供应量增长目标都高于名义GDP增长3个百分点以上。应该说，货币政策既考虑了实体经济增长的货币需求增长，也考虑了虚拟经济的流动性需求增长。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）