关于股票复牌的公告
证券代码：600365 证券简称：通葡股份 编号：临2015－013
通化葡萄酒股份有限公司
关于股票复牌的公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
通化葡萄酒股份有限公司（以下简称：本公司、公司）因筹划重大资产重组事项，于 2014 年 11 月 4 日披露了《重大资产重组停牌公告》，2014 年 12 月4 日披露了《重大资产重组继续停牌公告》，2015 年 1 月 5 日披露了《重大资产重组继续停牌公告》。停牌期间，公司根据相关规定及时履行了信息披露义务，每五个交易日披露了重大资产重组进展公告。
2015年1月31 日，公司召开第六届董事会第五次会议，审议通过了《关于公司本次重大资产重组方案》及其相关议案，并于2015年2 月3日进行信息披露。详细情况请查阅 2015年2 月3 日《上海证券报》及上海证券交易所网站（http://www.sse.com.cn）。
根据中国证券监督管理委员会《关于<上市公司重大资产重组管理办法>实施后有关监管事项的通知》的要求，上海证券交易所需对公司本次重大资产重组相关文件进行事后审核，公司股票自2015年2月5日起继续停牌。
2015年2月9日，公司收到了上海证券交易所出具的《关于对通化葡萄酒股份有限公司重大资产购买报告书（草案）的审核意见函》（上证公函【2015】0111号）（以下简称"《审核意见函》"）。公司在收到《审核意见函》后组织相关人员进行了回复，并根据《审核意见函》的要求形成《通化葡萄酒股份有限公司对<关于对通化葡萄酒股份有限公司重大资产购买报告书（草案）的审核意见函>的回复报告》并对《重大资产购买报告书（草案）》及其摘要进行了补充披露。上述文件已在上海证券交易所网站披露，广大投资者可自行查阅。
根据有关规定，经公司向上海证券交易所申请，公司股票于2015年2月17日起复牌。
公司本次重大资产重组尚需提交股东大会审议通过，公司郑重提示投资者理性投资，注意投资风险。
特此公告。
通化葡萄酒股份有限公司董事会
二○一五年二月十七日
证券代码：600365 证券简称：通葡股份 编号：临2015－014
通化葡萄酒股份有限公司对《关于
对通化葡萄酒股份有限公司重大
资产购买报告书（草案）的审核
意见函》的回复报告公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
上海证券交易所：
贵所上市公司监管一部于2015年2月9日下发的《关于对通化葡萄酒股份有限公司重大资产购买报告书（草案）的审核意见函》（以下简称“意见函”）已经收悉，通化葡萄酒股份有限公司（以下简称“通葡股份”、“本公司”、“上市公司”）就意见函出具了本回复报告。
如无特别说明，本回复报告中的简称或名词的释义与《通化葡萄酒股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”）中的相同。
一、关于标的资产的经营模式及行业归属
1、报告书（草案）显示，标的资产所属行业为“互联网及相关服务业”，并以该行业的市盈率作为估值依据。而标的资产主营业务构成中，90%以上的收入来自于对网络平台客户的销售，且运营互联网平台的时间较短，相关销售模式与批发零售行业较为相近。请补充披露你公司对“互联网及相关服务业”的具体认定标准、标的资产以“互联网及相关服务业”作为估值基础的依据。请财务顾问对此发表意见。
回复：
一、九润源属于“互联网及相关服务业”
根据中国互联网协会和中国互联网络信息中心《中国互联网发展报告（2003-2004）》，我国互联网服务内容分成通信联系、信息提供、娱乐互动和商务交易四大类。商务交易类主要包括：网上购物、网上拍卖、网上炒股、网上银行、票务及旅店购物等。该类服务是互联网上一种比较高层次的互联网应用，对网络安全、用户认证与授权等有很高的技术要求。按照参与商务活动的主体不同，电子商务可以分为以下三类，即：B2B （Business to Business）、B2C（Business to Customer）和 C2C（Customer to Customer）。B2B是指企业与企业之间进行的电子商务活动。企业之间的商务活动内容相当广泛，大致可分为两个阶段：第一阶段是商业信息的获取、企业宣传推广、供求商情的发布和搜索、商业信用的识别等前期商务活动，第二阶段是商业谈判、合同签订、订单下达、资金支付、运输物流等后期交易过程。B2C是指企业与个人之间进行的电子商务活动。C2C是指个人与个人之间的电子商务活动。
标的公司—北京九润源电子商务有限公司作为一家以销售白酒为主的专业性的互联网电子商务公司，主要业务为向酒水生产企业提供网络营销服务，向互联网平台销售酒水，并通过网络旗舰店实现部分网络零售。九润源通过与京东、1号店、苏宁等大型电商进行合作，为酒水生产企业提供电子商务服务。电子商务是以信息网络技术为手段、以商品交换为中心的商务活动，属于“互联网及相关服务业”。具体情况如下：
1、九润源的战略定位。九润源自成立以来即致力于做中国白酒在电商的运营专家，而不是传统的批发商。九润源现拥有专业化的网络营销团队、客服团队、技术团队、设计团队、数据分析团队，为酒水生产商的产品在互联网上销售提供全平台服务，在天猫、京东、当当、苏宁易购、亚马逊、1号店、中粮我买网、顺风优选等网站上开展营销活动，合作的网站涵盖了食品类所有主流网站。
2、九润源的互联网经营模式。
（1）与网络平台深度合作
鉴于九润源熟知酒水厂商的经营方式和实际需求，在京东等大型网络平台在规划其白酒运营战略的过程中，九润源与部分网络平台共同完成网络平台白酒电子商务运营模式的方案设计，协助组建了如京东自营、苏宁易购自营、亚马逊、1号店自营等白酒销售平台，并负责与酒水厂家的对接及完成产品进入网络平台仓库的所有相关售前工作，网络平台负责针对消费者的最后一公里的配送及售后工作，双方共同完成促销方案制定、执行、页面设计等售中工作。其他部分合作网站则委托九润源独立完成其整个电子商务链条，九润源独立完成售前、售中、售后所有工作，如天猫、京东、苏宁第三方白酒销售平台等。因此，九润源在实质意义上已成为电商平台的组成部分。
（2）为酒水厂商提供全方位的网络运营服务
九润源为基于其对酒类电商运营模式的深刻理解，能够为酒水厂商提供多层次的互联网运营服务。
①酒水在网络平台的销售服务
受限于传统经营模式的影响，酒类厂商的产品销售仍主要集中在线下。由于缺乏互联网运作经验和人才储备，传统酒企网络销售有待突破。九润源利用已经积累的网络运营经验，认真分析研究酒厂的需求，将酒厂的需求和电子商务有机的结合，实现酒厂产品在互联网上的推广和销售。九润源已成功将四特、古井等中低端白酒的销售渠道成功拓展至互联网，并获得了洋河、苏酒、习酒等多家知名品牌的网络销售授权。
②网站运营服务
经过若干年的发展，九润源在网站建设、运营、维护及销售流程、配套物流设施等方面已经积累了丰富的经验。九润源可以为酒厂提供网络旗舰店、专营店的开设、运营维护等服务，解决酒厂网店运营经验的不足。
③网络营销策划服务
九润源通过与京东、一号店、苏宁易购等大型电商平台合作，充分利用其平台数据库，积累了较为完备的消费数据，包括购买时间、购买商品、购买数量、支付金额等中。通过数据分析，可以为酒厂及网络平台提供合理的产品营销推广、广告、包装设计、品牌宣传等方案的设计和实施，亦为酒厂在网络上销售推广的产品提供外形、容量规格等方面的产品设计建议，目前已成功协助酒厂设计推广了洋河375ml、古井600ml、四特600ml等品种。
④网络价格体系的维护
九润源协助酒厂制定其产品在互联网上的销售价格体系，并协助其网络销售价格体系的实施与执行。
（3）九润源自身拥有网络旗舰店。
九润源已在京东、国美等电子商务平台搭建运营自有品牌酒街网旗舰店，同时也在白酒生产供应商的授权下经营其品牌旗舰店。通过网络旗舰店的运营，九润源可以向终端消费者提供酒水类零售服务，积累终端用户消费数据，了解终端的销售需求，为供应商提供更好的增值服务，促进主营业务的发展。网络旗舰店的方式系B2C模式。未来通过强化酒街网及旗舰店的投入和运营，九润源的互联网战略将得到进一步实施。
二、九润源销售模式不同于传统酒水批发零售行业
酒水生产企业对传统实体经销商（分销商）与九润源采用不同的管理方式。酒水生产企业一般根据不同区域分设不同经销商（分销商），对不同经销商（分销商）在销售区域、价格等方面均有明确规定，以保证其产品在特定区域内良性运转，经销商（分销商）主要充当产品分销的角色。而电子商务面对全国的消费者，酒水生产企业为了保证其产品在整个互联网的价格体系稳定，通过授权九润源对电商平台进行独家经销并负责产品在全网的价格体系维护和品牌宣传工作。九润源针对各电商平台销售的特点为酒水生产企业提供全面的网络运营服务，充当了产品网络运营加销售的角色。此外，九润源与传统实体经销商（分销商）核心人员构成亦有所不同，九润源的核心员工熟悉酒水类电子商务运营，在互联网销售流程、配套物流设施等方面具有丰富的经验。
以上相关说明已在重组报告书“第四节 本次交易标的情况 一、标的公司基本情况 （五）主营业务发展情况”中进行了补充披露。
财务顾问安信证券认为，九润源在采购销售等活动中，采用了互联网的经营思维和模式，提供了互联网酒类销售服务，属于互联网及相关服务业，因此本次重大资产购买对标的资产采用了以互联网及相关服务业作为估值基础。
2、报告书（草案）显示，与一般酒类电商相比，标的资产的优势在于“构建全营销网络”、“大数据营销系统”、“为供应商提供更好的增值服务”。同时，还可以“为酒水类厂商提供产销建议”、“设计营销策略及方案”、“满足电商平台对酒水类商品的特殊包装要求”等。请补充披露“构建全营销网络”、“大数据营销系统”的具体情况，列举“为供应商提供更好的增值服务”的代表性案例，并详细说明优于一般酒类电商的具体依据。请财务顾问对此发表意见。
回复：
一、构建全营销网络是指：
从九润源的客户范围看，九润源的客户基本为国内主流互联网电子商务平台。九润源的客户包括天猫、一号店、京东、当当、亚马逊、顺丰优选等，而这些客户几乎包含目前所有食品类主流电子商务平台。
从销售模式来看，九润源既有渠道销售，又有旗舰店式零售，为酒水生产企业提供互联网运营服务。渠道销售是九润源对京东等主流网络平台提供白酒等；旗舰店式零售是指九润源在主流网络平台搭建运营酒街网旗舰店，同时也在白酒生产供应商的授权下经营其品牌旗舰店，形成了较为齐全的酒水销售网络。
二、大数据营销系统是指：
电子商务平台能够将用户的交易信息（包括购买时间、购买商品、购买数量、支付金额等）保存在自己的数据库中，九润源通过与京东、一号店、苏宁易购等大型电商平台合作，充分利用其平台数据库，便捷有效地处理数据信息。通过利用大数据营销系统，九润源拥有以下三方面优势：
首先，九润源能够更精准的对客户群体进行分类，并针对每个群体的购买习惯进行量化分析。例如，通过分析20-30岁客户群的某单品搜索率、点击次数、平均转化率等数据，能够得出此年龄段客户群的购买偏好，从而影响九润源对于节假日促销活动中促销品品类、数量的选择。
其次，通过大数据分析，九润源能够清楚判断库房备货数量，真正实现以销定采。通过对各酒水品类在电商平台的销售数据分析，九润源能够在每个销售旺季精准判断各酒水品类在各地区的预期销售数量，并因此判断各期备货及订购数量。
最后，通过使用大数据营销系统，九润源在每个促销活动前一个月便能精准计算出促销活动的推广费用，以便合理选择促销活动中的促销手段，合理安排促销活动中的活动布局。
三、为供应商提供更好的增值服务是指：
一方面，通过大数据分析，九润源能够实时收集全网信息，以销定采，并通过合理预估每个销售期间的最旺品类、促销费用从而合理下单，协助各供应商提高存货周转率，减少仓储、运输费用。与此同时，九润源通过多年的运营，已经掌握了一部分终端消费者的购买习惯，尤其是针对四特、苏酒等品牌酒类的消费数量及可接受的价格区间。针对已掌握的数据，九润源会为酒厂提供最佳的销售策略。九润源已成功建议苏酒贸易推出375ml容量装白酒，市场反应较好，得到诸多消费者的认同。另一方面，通过全营销网络，九润源能够更全面、更完整的展开全网营销，为供应商创造更高的知名度。并且，九润源通过在全网实施统一营销、策划、销售、战略布局，从而能够为各酒水类供应商在全网销售的统一性、规范性带来可靠保障。
以上相关说明已在重组报告书中“第八节 董事会讨论与分析二、标的公司行业特点和经营情况的讨论分析（二）九润源的核心竞争力及在行业中的竞争地位”中进行了补充披露。
财务顾问安信证券认为，九润源具有较为丰富的网络销售渠道资源，积累了一定的网络营销数据，能够为酒类厂商提供增值服务，提高了客户粘性。与其他酒水渠道商相比，具有一定的经营特色。
二、关于标的资产的财务状况及会计处理
1、报告书（草案）显示，标的资产采用收益法评估结果为9,818.44万元，增值率为312.90%。请补充披露未来预期收益现金流、折现率的计算结果、评估定量测算过程。
回复：
一、未来预期收益现金流预测
（一）营业收入与成本预测
评估对象九润源主营业务为酒水类互联网渠道销售、互联网零售业务。
目前，九润源已与京东、亚马逊、天猫超市、当当网、1号店、顺丰优选、中粮我买网等十余家主流网站提供的网络授权经销商资格，并且已与部分主流网站客户保持长期的合作关系，主营业务稳定。
九润源已在京东、国美等电子商务平台搭建运营自有品牌酒街网旗舰店，同时也在白酒生产供应商的授权下经营其品牌旗舰店。通过网络旗舰店的运营，九润源可以向终端消费者提供酒类、食品等零售服务，积累终端用户消费数据，了解终端的销售需求，为供应商提供更好的增值服务，促进主营业务的发展。
本次评估，通过对“互联网和相关服务”市场的分析、对评估对象的竞争优势与经营风险等综合因素的分析，参考评估对象经会计师审计的近几年收入、成本等生产经营指标，以评估对象目前已签订的长期合作协议及在手订单为基础，结合评估对象未来几年的发展规划对其未来营业收入与成本进行预测。
营业收入和成本的预测
单位：万元
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（二）主营业务税金及附加预测
九润源为增值税一般纳税人，增值税应纳税额为当期销项税额抵减可以抵扣的进项税额后的余额，进项税额包括固定资产购置进项税。
城市维护建设税：按应交流转税税额的7%计缴。
教育费附加：按应交流转税税额的3%计缴。地方教育费：按应交流转税税额的2%计缴。
按测算的各年度流转税额、适用的税率计算营业税金及附加。
主营业务税金及附加预测
单位：万元
■
（三）营业费用
营业费用包括销售人员的工资、运输费、服务费、保险费等。按以前年度费用水平，结合未来年度业务变化情况确定未来各年度的营业费用，未来各年度营业费用见下表：
营业费用预测
单位：万元
■
（四）管理费用的分析及预测
管理费用主要包括：工资、折旧费、办公费、会议费、培训费等。通过分析各项费用的具体情况估算未来各年度的管理费用，预测结果见表。
管理费用预测
单位：万元
■
（五）财务费用的预测
企业根据业务周转需要，平均年占用贷款余额为2,500万元，据此测算利息支出。利息收入、手续费参考历史情况确定。
财务费用预测
单位：万元
■
（六）资产减值损失的预测
经分析，资产减值损失主要为应收款项坏账准备，九润源应收账款主要是电商企业，账期较短、发生坏账可能性较小。根据九润源的经营状况，以后年度发生坏账的可能性较小，故不予预测。
（七）营业外收入、营业外支出的预测
营业外收入、支出属非经常性收入、支出项目，一般情况下发生的偶然性因素比较多，九润源历年发生较小。本次预测时不予考虑。
（八）所得税的预测
被评估单位所得税率为25%，以其进行测算。
所得税预测
单位：万元
■
（九）折旧的预测
折旧预测对于折旧费的预测，主要根据九润源维持现有经营能力的固定资产以及未来发展所需新增的固定资产，并扣减经济寿命期满的固定资产，结合国家及企业固定资产有关折旧计提政策，测算以后年度折旧的年限和每年的金额。固定资产折旧均按直线法预测。折旧年限的确定是根据企业基准日资产状况和综合折旧年限确定的。
折旧预测
单位：万元
■
（十）资本性支出的预测
资本性支出一般考虑两个方面的因素，一是按照原有的固定资产、无形资产周转率，伴随销售收入的增长进行的扩产新购；二是为保持原有资产的正常运转要求的综合成新率而进行的设备更新支出。九润源目前主要为维持现有生产规模对固定资产的更换支出。本次评估对维持现有生产规模对固定资产的更换支出进行预测，过程如下：
根据九润源固定资产更新规律，对于维持现有规模的经营，稳定期后固定资产净值保持在基本稳定的水平，需要对使用到期的设备及房产进行更新换代。对于经济寿命年限较短、磨损较快的资产，如办公电子设备及其他更新较快的设备，采用滚动更新的方式，以该类资产的重置价值作为更新原值，以经济寿命年限作为更新年限，计算每年的更新额。
永续资本性支出，永续资本性支出是考虑为了保证九润源能够持续经营，各类资产经济年限到期后需要更新支出，该项支出是按经济年限间隔支出的，本次评估以企业每年的折旧金额确定。
具体预测结果详见以下资本性支出预测表：
单位：万元
■
（十一）净营运资金的增加额
营运资金的变化是现金流的组成部分，营运资本的变化一般与主营业务收入的变化有相关性。营运资金为流动资产减去流动负债，本次评估预测只考虑与九润源日常生产经营有关的营运资金，流动资产包括应收账款、预付账款、存货、货币资金，流动负债为应付账款、预收账款。
根据银监会2010年1号令附件《流动资产贷款管理暂行管理办法》-之规定，营运资金的计算公式如下：
营运资金年需求量＝年度预测付现成本、费用合计÷营运资金年综合周转次数
营运资金年综合周转次数＝360÷（存货周转天数＋应收账款周转天数－应付账款周转天数＋预付账款周转天数－预收账款周转天数）
营运资金的预测，一般根据企业最近几年每年营运资金占用占营业收入的比例进行分析和判断，在历史平均水平基础上结合企业目前及未来发展加以调整。通过计算一个资金周转周期内所需的资金，确定每年企业营运资金需求量及营运资金占销售收入的比例。
结合以往经验进行了预测。评估人员在此基础上，以2012年至2014年历史年度营运资金占收入的比例的均值，考虑未来年度的预计情况及九润源财务管理目标，预测未来年度模拟资产负债表，计算确定未来各年度营运资金额。
单位：万元
■
（十二）自由现金流量的预测
企业营业性自由现金流量=税后净利润＋折旧与摊销＋利息费用（扣除税务影响后）－资本性支出－净营运资金变动=主营业务收入－主营业务成本－销售税金及附加－期间费用－所得税＋折旧及摊销＋财务费用×（1－所得税率）－资本性支出－营运资金增加额
经上述测算，得到企业自由现金流量如下表所示：
单位：万元
■
二、折现率测算
折现率是根据资金具有时间价值这一特性，按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。
在具体评估操作中折现率和本金化率没有本质的区别，只是适用场合不同。折现率是将未来一定时期收益折算成现值的比率，而本金化率是将未来永续收益折算成现值的比率，两者的构成完全相同。折现率是收益法应用中的一个关键指标，在未来收益额一定情况下，折现率越高，收益现值越低；且折现率的微小变化，会造成资产评估结果的巨大差异。从构成上看，资产评估中的折现率应由两部分组成，一是无风险报酬率，一是风险报酬率，即：
折现率=无风险报酬率+风险报酬率
针对不同的收益额进行评估时，应该注意收益额与折现率之间结构与口径上的匹配和协调，从而才能保证评估结果的合理。
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC）。
折现率采用加权平均资本成本模型（WACC）确定，其基本公式为：
公式：■
式中：Ke：权益资本成本；
Kd：债务资本成本；
E：权益的市场价值；
D：债务的市场价值；
T：被评估企业的所得税率。
其中：Ke=Rf+β×RPm+Rc
Rf：无风险报酬率；
β：系统风险系数；
RPm：市场风险溢价；
Rc：企业特定风险调整系数。
（一）付息债务成本Kd：自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，下调后一年期银行贷款利率为5.60%，本次评估Kd= 5.60%。
（二）无风险报酬率Rf：参照国家当前已发行的中长期国库券利率，选取国债市场上到期日距评估基准日十年以上的交易品种的平均到期收益率4.26%作为无风险报酬率的近似，即Rf=4.26%（数据来源：同花顺）。
■
（三）市场风险溢价RPm：以沪深300近十年的年度指数作为股票投资收益的指标，计算各年度的收益的几何平均值，再结合各年的无风险报酬率，取近十年平均市场超额收益率6.27%作为市场风险溢价的近似，即：RPm=6.27%。计算方法及过程如下：
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：在美国，Ibbotson Associates的研究发现从1926年到1997年，股权收购到大企业平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率约5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权收购风险收益率。本次评估采用如下方式计算中国股市风险收益率：
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926年到1997年，股权收购到大企业平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率约5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权收购风险收益率ERP。
参照美国相关部门估算ERP的思路，本次评估按如下方式计算中国股市风险收益率ERP：
确定衡量股市的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，但是本次评估选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500（S&P500）指数的经验，本次评估在估算中国市场ERP时选用了上证180指数和深证100指数。
计算年期的选择：中国股市起始于上世纪90年代初期，但最初几年发展不规范，直到1996~1997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，本次评估在测算中国股市ERP时计算的时间从1998年开始，也就是本次评估估算的时间区间为2003-12-31到2012-12-31。
指数成分股的确定：上证180指数和深证100指数的成分股每年是发生变化的，因此本次评估在估算时采用每年年底时上证180和深证100的成分股。对于2000~2001年上证180指数没有推出之前，本次评估采用外推的方式，即采用2002年年底上证180指数的成分股外推到上述年份，既2000~2001年的成分股与2002年末一样。对于深证100指数也是采用同样的处理方式。
数据的采集：本次ERP测算本次评估借助同花顺iFinD资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此本次评估选用的年末收盘价是同花顺iFinD数据是从2004-12-31起至2013-12-31的复权交易年收盘价格，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。
年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法：
算术平均值计算方法：
设：每年收益率为Ri，则：
■ (i=1,2,3,….,9)
式中：Ri 为第i 年收益率
■
式中：An 为第1 年（即1998 年）到第n 年收益率的算术平均值，n=1,2,3,…9
几何平均值计算方法：
设第1 年到第i 年的几何平均值为Ci，则：
■ (i=2,3,…n)
Pi 为第i 年年末交易收盘价（复权）
设第1 年到第n 年的收益平均值为An，则：
无风险收益率Rfi的估算：为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年的无风险收益率Rfi，本次测算采用国债的到期收益率（Yield to Maturate Rate）作为无风险收益率。国债的选择标准是每年年末距国债到期日剩余年限超过10年的国债，最后以选定的国债到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率Rfi 。
估算结论：
每年ERP的估算分别采用如下方式：
算术平均值法： ERPi＝Ai－Rfi (i=1,2,…8)
几何平均值法： ERPi＝Ci－Rfi (i=1,2,…8)
通过估算2004-2013年每年的市场风险超额收益率ERPi，结果如下：
■
由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，本次评估采用几何平均值计算的Cn，并进而估算的ERP=6.27%作为目前国内市场超额收益率。
（四）权益的系统风险系数β：Beta系数是用来衡量上市公司相对充分风险分散的的市场投资组合的风险水平的参数。市场投资组合的Beta系数为1，如果上市公司相对市场投资组合的风险较大，那么其Beta系数就大于1，如果上市公司相对市场投资组合的风险较小，那么其Beta系数就小于1。
1、选取目标参考公司
通过对沪、深两市上市公司与委估企业主营业务的对比，评估人员选取下述互联网和相关服务相关行业上市公司共12家，列表如下：
■
2、计算参考公司的财务杠杆比率和Beta系数：
根据同花顺iFinD，可获得上述12家互联网和相关服务相关行业上市公司的βLi（具有财务杠杆的Beta系数）和βUi（为没有财务杠杆的Beta系数），12家上市公司的βUi平均值为0.5470，其计算过程如下表：
■
3、计算具有被评估企业实际财务杠杆系数的Beta系数：
根据九润源的五年战略规划并结合企业类型、可比上市公司的资本结构、管理层未来的筹资策略等确定，经综合分析，预测企业的资本结构将保持与行业相近的上市公司的资本结构一致。
D/E=3.67%
本次评估将已经确定的被评估企业资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估企业βL：
βL=βU×[1+(1-t)×D/E]
= 0.5470×（1+（1-25%）×3.67%）
=0.5621
（五）所得税税率：被评估单位所得税率为25%，以其进行测算；
（六）个别风险因素Rc：采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响，公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的 Ibbotson Associate 在其 SBBI 每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是 Grabowski-King 研究，下表就是该研究的结论：
■
从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的降低由 4.2%逐步增加到 12%左右。
参考Grabowski-King研究的思路，有关机构对沪、深两市的 1,000 多家上市公司 1999～2008年的数据进行了分析研究，得出以下结论：
本次评估将样本点按调整后净资产账面价值进行排序并分组，得到下表数据：
■
从上表可以看出规模超额收益率在净资产规模低于 10 亿时呈现下降趋势，当净资产规模超过 10亿后不再符合下降趋势。根据上表中的数据，可以采用线性回归分析的方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程如下：
Rs = 3.139%-0.2485%×NA (R2 = 90.89%)
其中： Rs为公司规模超额收益率； NA为公司净资产账面值（NA<=10 亿）
同时，以上研究还得出结论：当公司规模达到一定程度后，公司规模再增加，对于投资者来说承担的投资风险不会有进一步的加大。因此，采用10 亿元估算超过10 亿元公司超额收益率也是合理的。
据被评估单位提供的资料，被评估企业在评估基准日的调整后的净资产规模为60,737,304.38元。根据以上回归方程，可得出评估对象的资产规模超额收益率Rs的值。
Rs =3.139%-0.2485%×60,737,304.38/1000000000
=3.12%
经综合考虑企业所处行业状况、经营阶段、历史经营状况、企业经营业务、公司内部管理及控制机制、管理人员的经验和资历、对主要客户及供应商的依赖等因素，因此企业超额收益率Rc综合取值为3.62%。
（七）权益资本成本
根据以上，评估基准日的无风险利率为4.26%，具有被评估企业实际财务杠杆的Beta系数为0.5621，市场风险溢价为6.27%，企业特定的风险调整系数取值为3.62%，则权益资本成本为：
Ke= Rf+β×RPm+ Rc
=4.26% +0.5621×6. 27%+3.62%
= 11.41%
（八）债务资本、权益资本占总全部投资性资本比例
确定D/E为3.67%，则可计算出E/(D+E)=E/D÷(E/D+1)=96.61%，D/(D+E)=1÷(E/D+1)=3.39%
（九）折现率
■
＝11.41% ×96.61% + 5.60%×3.39%×(1－25.00%)
＝11.17%
以上相关说明已在重组报告书中“第五节 交易标的评估 三、收益法评估情况”中进行了补充披露。
2、请说明标的资产构建的供销网络是否需在合并报表中作为可辨认无形资产予以确认，其公允价值的确定依据以及后续摊销对收购完成后你公司合并报表归属母公司净利润的影响。请财务顾问和会计师对此发表意见。
回复：
九润源的主要购销模式如下：
一、销售模式
酒类企业传统的销售方式是向经销商压货，由经销商负责终端销售推广，层层分销，销售链较长，运转效率较低，B2B 模式是由厂家或者市级经销商直接向电商平台供酒，从而减少许多中间代理环节。
九润源主要采用“经销+旗舰店”的经营模式。渠道销售方面九润源每年与京东、1号店、当当网等电子商务平台签署框架性协议，约定与电商合作的基本条款。之后九润源根据电商每次提出的供货需求、电商的库存周转数量及同期数量的分析，与电商协商沟通实际的发货数量及价格。零售业务方面，九润源通过旗舰店等众多网店的运营，促进主营业务的发展。同时收集终端消费者的消费信息，调整自己的销售模式。
具体的销售流程如下图：
■
二、采购模式
九润源采取以销定采的采购模式。九润源每年会与苏酒贸易等酒水生产厂商签订一份框架性协议，约定合作双方的相关义务、合同期内的采购总额等。九润源在每次采购之前，会综合参考需采购商品的历史订单数量和电商平台及九润源的安全库存来确定采购需求，再与供应商沟通协商当次所需产品的具体价格、数量及发货日期。为保证采购流程的规范性及采购价格的合理性，九润源制定了相应的采购管理制度和供应商管理制度等。
具体的采购模式如下图：
■
三、服务模式
酒类电商的核心竞争力不仅在于为传统酒企在网上提供产品销售窗口，而在于运用丰富的互联网运作经验为传统酒企拓展销售渠道，收集酒类消费市场的动态信息，提供网络营销，与消费者进行网络互动等一系列服务将互联网思维与酒类销售有机结合，增强九润源产品的影响力，扩大产品销售面，增加销售数量与营业收入。同时，九润源根据厂商与电商的销售特点与需求，参考多年积累的销售数据及数据分析经验，能够为厂商提供最佳的互联网市场推广方案、互联网品牌运营、旗舰店的建设及维护等增值服务。目前，这类服务主要体现在销售和采购环节，不单独实现收入。
九润源积累了丰富的电商平台资源，已与天猫、一号店、京东、当当、亚马逊、顺丰优选多家主流网站建立了长期合作关系，形成了互联网渠道销售的营销网络。九润源通过这些大型电商平台合作，充分利用其平台数据库，便捷有效地处理数据信息，能够为厂商提供最佳的互联网市场推广方案、互联网品牌运营、旗舰店的建设及维护等增值服务。同时，九润源与洋河、苏酒、四特、习酒、古井等知名白酒品牌亦形成了良好的供销关系，形成了相对稳定的白酒供应渠道。
财务顾问安信证券认为，上述购销模式下，九润源形成了相对完善、良好的供销链，建立了良好的供销渠道网络，但这种供销渠道网络随着经营活动的发展存在众多的不确定因素，并且无法将其规范为一个可辨认的无形资产予以核算。同时此种渠道网络的建立并不能用某种价值来衡量，无法确认其公允价值的计量,无法形成资产，同时不存在摊销费用的问题，对归属于母公司的净利润不构成影响。
中准会计师事务所认为，就上述评估结果以及无形资产的确认条件看，九润源公司评估以未来收入利润折现，同时供销网络无法直接形成收入乃至利润，因此不能直接分离确认为无形资产，不符合无形资产的相关确认条件，不存在后续摊销的问题，对公司合并报表归属母公司的净利润不产生影响。
3、报告书（草案）显示，标的资产2012年至2014年度净利润分别为275.88万元、435.37万元、1184.95万元，交易对方承诺2015年度、2016年度、2017年度的归属于母公司股东的净利润分别不低于2,500万元、3,000万元和3,500万元，请结合历史业绩说明上述业绩承诺的合理性。请财务顾问对此发表意见。
回复：
互联网电子商务的崛起一方面改变着人们的消费习惯，另一方面冲击着传统的酒类销售网络，起步较晚的酒类电商正经历着爆发式的市场增长，作为酒类网络消费市场增长的受益者，九润源在2012年到2014年1-11月的营业收入年均复合增长率高达160.14%；截至2015年2月11日，九润源实现营业收入10,120万元(未经审计)，达到2014年第一季度销售额的198.44%，保持高速增长态势。
在费用控制方面，随着九润源员工队伍保持相对稳定，内部管理能力逐步提升，费用控制能力亦不断增强。房租等固定费用会随销售规模增加而进一步摊薄；人员薪酬方面，2015年人员预计增长25%，远低于营业收入的增长率，预计九润源2015年的费用率下降1%。随着销售份额的扩大，电商渠道销售将会进一步被各生产厂家重视和支持。生产厂家会加大对电商渠道销售的投入，成为九润源营业收入快速增长的重要保障。
九润源的盈利预测是建立在行业高速增长的基础上，九润源2015年已实现的营业收入较去年同期相比呈现超预期的增长，截至目前并未出现影响业绩实现的不利因素，出于谨慎性的原则，九润源2016年、2017年的盈利预测增长率将为20%并呈下降趋势；综上所述，九润源的盈利预测是合理的、可实现的。
财务顾问安信证券认为，九润源正处于快速发展期，其市场销售能力和盈利能力提升较快，九润源作出的业绩承诺具有合理性。
4、报告书（草案）显示，标的资产在2012年、2013年及2014年11月存货账面价值分别为：891.77万元，1,525.25万元，3,104.06万元，占标的资产同期总资产的比重分别为42.56%，30.93%及45.59%。请结合2014年以来酒类行业的整体经营情况，补充披露标的资产未对酒类存货计提跌价准备的原因，并披露如需计提减值准备，对标的资产估值的可能影响。请财务顾问和会计师对此发表意见。
回复：
《企业会计准则》规定，资产负债表日，存货应当按照成本与可变现净值孰低计量。存货成本高于其可变现净值的，应当计提存货跌价准备。可变现净值，是指在日常活动中，存货的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用以及相关税费后的金额。企业确定存货的可变现净值，应当以取得的确凿证据为基础，并且考虑持有存货的目的、资产负债表日后事项的影响等因素。
报告期内，九润源期末存货分类情况如下（因不存在存货跌价准备，故存货期末余额与账面价值相同）：
单位：元
■
因为九润源的存货库存量是根据具体的销售情况而定，同时所有产品期末余额的实际销售价格均高于存货成本加上相关税费和销售费用的可变现净值，所以九润源存货不存在减值迹象。
受宏观经济增速放缓及限制三公消费政策等因素的影响，国内酒类消费品市场结束了快速增长的趋势，同时，网络消费的迅速崛起弥补了酒类消费品市场增速放缓对酒类厂商的不利影响。九润源通过与主要供货商建立长期稳定的合作关系并签署网络销售授权协议，营业收入、净利润持续增长。为了满足“双十一”、元旦、春节等节假日对酒类饮品的消费需求，九润源开展促销活动备货导致期末存货余额较大。九润源的存货主要为库存商品、发出商品。尽管酒类生产企业整体经营情况受宏观经济增速放缓及限制三公消费政策影响较大，但洋河股份、贵州茅台、五粮液等上市公司在最近会计期间未对库存商品、发出商品计提存货跌价准备或者计提比例极低。
以上相关说明已在重组报告书 “第八节 董事会讨论与分析二、标的公司行业特点和经营情况的讨论分析 （三）财务状况分析”中进行了补充披露。
财务顾问安信证券认为，九润源期末存货主要为库存商品、发出商品，在会计期末未出现成本高于可变现净值的情况，故无需计提存货跌价准备。
中准会计师事务所认为，九润源的存货库存量是根据具体的销售情况而定，同时所有产品期末余额的实际销售价格均高于存货成本加上相关税费和销售费用的可变现净值，不存在减值的迹象。
5、报告书（草案）显示，标的资产原股东于2012年，2013年及2014年向标的资产提供借款。请补充披露上述借款的金额及标的资产所支付的财务费用。同时，补充披露在一般商业条款下，上述借款的财务费用对标的资产净利润及此次交易估值的影响。请财务顾问对此发表意见。
回复：
九润源于2012年、2013年及2014年1-11月向原股东借款，双方约定该借款为无息借款，故九润源未向股东支付相关财务费用。九润源向原股东借款发生额情况如下：
单位:万元
■
在一般商业条款下，借款双方应签订借款协议，约定借款期限及利息。现根据同期金融机构人民币贷款基准利率进行测算，2012年、2013年及2014年1-11月九润源应向原股东支付借款利息22.08万元、103.20万元及112.57万元，分别占九润源当期净利润的比重为：8.00%、23.70%及9.50%。
本次交易完成后，通葡股份通过对九润源的增资，一方面可以偿还其对关联方的借款，另一方面亦解决了其发展过程中的流动资金问题，从而降低借款产生的财务费用。评估师在进行未来预期收益现金流预测时已考虑未来借款财务费用情况，财务费用预测情况如下：
单位：万元
■
以上相关说明已在重组报告书 “第八节 董事会讨论与分析二、标的公司行业特点和经营情况的讨论分析 （四）盈利能力分析”中进行了补充披露。
财务顾问安信证券认为：九润源在报告期内因开展业务所需向原股东借款未支付相关财务费用，如按一般商业条款，九润源应支付的利息费用对当期净利润构成一定的影响，但由于九润源自身盈利能力较强，对上述利息费用不存在依赖。本次交易评估对未来财务费用预测是基于九润源业务周转资金需求规模（包括银行贷款和股东借款），并已按照一般商业条款测算利息费用。因此，报告期内上述借款的财务费用对标的公司本次交易估值不构成影响。
6、报告书（草案）显示，标的资产“销售给平台(经销)”的收入确认准则为：双方约定销售结账日期，在销售结账日最终确认双方销售数量，标的公司作为销售实现，确认收入。请补充披露以“销售结账日”作为收入确认的合理性。请会计师对此发表意见。
回复：根据《企业会计准则第14号——收入》，销售商品收入同时满足下列条件的，才能予以确认：企业已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给购货方；企业既没有保留与所有权相联系的继续管理权，也没有对已售出的商品实施有效控制；收入的金额能够可靠地计量；相关的经济利益很可能流入企业；相关的已发生或将发生的成本能够可靠地计量时。
九润源“销售给平台（经销）”的收入确认时点是在双方约定的销售结账日期。根据双方签定合同时的约定，对方在结账日前拥有无条件的退货权利，九润源依然对产品的所有权保有权利，相关的风险并未完全转嫁给客户。九润源发出的商品经过对方的验收入库，九润源作为发出商品处理。到双方约定的结账日期，对方会与九润源进行商品最终的确认，并索取增值税专用发票，依此作为双方约定回款的时点。九润源根据双方确认的数量、金额，开具增值税专用发票，确认收入的实现，同时确认应收账款。相关产品所有权的风险完全转移。九润源不再保留任何与产品有关的风险。
以上相关说明已在重组报告书中 “第四节 本次交易标的情况二、报告期内主要会计政策及会计估计（一）收入的确认原则和计量方法”中进行了补充披露。
中准会计师事务所认为：九润源销售给平台的相关收入确认时点符合企业会计准则，能够真实反映九润源的经营模式，相关会计处理是合理的。
7、报告书（草案）显示，标的资产2012年至2014年11月的前五名客户占收入比例均超过80%。其中，在2013年度、2014年1-11月“京东”占收入比例分别为68.96%、77.93%，请补充披露前五名客户的名称及销售比例。如上述客户与你公司本次交易的交易对方存在关联关系，请补充披露标的资产商品的最终销售情况。同时，一并披露与上述网络销售平台（渠道）签订供货协议的主要条款及期限。
回复：
一、前五名销售客户情况：
■
各年度前五名客户具体情况如下
（一）2014年1-11月：
■
（二）2013年度：
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（三）2012年度：
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二、上述各年度前五名客户与九润源不存在关联关系。
三、主要期限
■
四、主要条款
（一）甲方——北京京东世纪贸易有限公司，乙方——九润源
1、供货价格：之甲乙双方协商一致后的产品供价，该价格为乙方向市场提供该产品的最优价格。
2、甲方进货必须向乙方下达正式订单，订单方式包含但不限于：合同书订单，电子数据订单，邮件订单，系统订单等形式。
3、乙方负责将订单列明的产品，按照约定的时间、运输方式足量保质送至甲方指定地点，产品在交付甲方验收入库前的一切费用及风险责任由乙方承担。
4、甲方向乙方订购特价、包销及定制产品须事先签订甲方范本的协议。
5、甲方对产品、规格、数量、外包装等进行表面验收。若发现乙方所交付的产品与订单内容不符、外包装破损、标签粘贴不符合甲方要求等情形，甲方有权拒收。
6、甲方按实际收货数量向乙方出具入库单-客户联次并加盖入库印章作为有效收货凭证。
7、甲方从乙方购进产品，货款结算按以下账期付款方式执行：乙方交付产品，甲方验收入库30天后，甲方开始为乙方结算。
（二）甲方——北京顺丰电子商务有限公司，乙方——九润源
1、采购价格以采购单为准。乙方应当承担运费并确保其提供的商品已经完税。
2、乙方在采购单中确认的甲方采购价格不得高于乙方给予其他第三方企业的最低价格。
3、在合同期限内，甲方已采购单的形式向乙方发出进货请求。乙方认可甲方通过电子采购系统转送采购单的有效性和可靠性。
4、乙方收到采购单后，应当在24小时内给予确认回复。乙方不予回复的，视为已经确认采购单，但乙方在上述期限内对采购单提出异议的除外。
5、采购单经乙方确认的即对对方具有合同效力。
6、甲乙双方约定的合同账期为30天，以乙方的商品通过甲方的验收入库的时间所在结算周期的最后一日为起算时间，账期届满后甲方按照合同约定与乙方进行结算。
（三）供应商——九润源，电商——亚马逊卓越有限公司
1、亚马逊通过供应商平台(Vendor Central)将订单通过电子方式发送给供应商，供应商应在亚马逊发出订单后24小时内对订单进行反馈，包括确认或拒绝订单。如果供应商未于规定时间内反应，则供应商同意将被视为拒绝订单。
2、供应商应在确认订单后根据订单规定时间将商品交付至订单列明的指定库房。供应商送货前应通知该库房，预约送货具体时间并在约定时间按照供应商通过电子方式确认的数量送货。
3、亚马逊有权对供应商交付的商品进行检验，如发现商品名称、规格、数量、包装等不符合合同或订单规定有权拒绝收货或在合理时间内向供应商提出异议。 供应商的交货数量应以亚马逊实际收到并在供应商平台（Vendor Central）中确认验收合格的商品数量为准。
4、对于任一订单，在结算期限已届满，且双方对结算货款均已确认无误的前提下，亚马逊将在收到供应商开具的增值税发票后十个工作日内向供应商支付该订单下的相应价款。
（四）甲方——九润源，乙方——江苏苏宁易购电子商务有限公司
1、甲方给予乙方常规商业折扣的参照基数为甲乙双方确定的供价。甲方保证给予乙方的供价不高于同行的本地市场最低成交价格。
2、乙方向甲方传递采购订单的方式为数据电文传递，通过SCS或电子邮件等形式送给甲方。甲方在接到乙方采购订单后两日内回复乙方，若甲方在两日内部作回复，视为甲方确认。乙方可在甲方发货前，对订单内容进行更改或取消订单。但必须事前书面通知甲方更改内容。
3、甲方负责按照乙方采购订单将商品运送至乙方指定的地点。由第三方公司送货的，该公司人员送货与退货行为视为甲方行为。对于有可能缺货的商品，甲方应提前15个工作日通知乙方，征得乙方书面同意后方可免责。
4、甲方应在乙方每批次收货后七日内将发票交付乙方。固定账期按乙方在固定期限（账期期限）内入库总额为基准进行结算。乙方在账期结束后当月1日—月底日出具《结算清单》，甲方在《结算清单》上盖章确认后交予乙方。
（五）甲方——纽海信息技术（上海）有限公司（1号店），乙方——九润源
1、双方以书面形式或使用1号店供应商平台系统以电子数据交换形式发出、接受、取消及变更订单。订单包括产品编码、产品名称、最低售价、数量、金额、交货地址、交货日期和联系方式等内容。
2、乙方在签署本合同或向甲方供应新产品时应以书面形式提供乙方产品的最低售价，甲方应在最低售价的基础上平价或加价向甲方客户销售。
3、乙方自愿参加甲方组织的各类促销活动，以吸引消费者并促进乙方产品的销售。
4、乙方在接受订单后，应按订单内容及本合同的规定将产品送至甲方订单指定地址。双方将于本合同项下的商业条款中约定乙方可提供的甲方收货地址，如甲方变更收货地址的，甲方可以书面形式或通过1号店供应商平台系统通知乙方。
5、甲方收到乙方产品后应当对其外包装、箱数等进行初步检验，并以加盖甲方收货专用章的方式为初步验收合格的乙方产品出具收货凭证，以确认产品收讫。
6、每月10日（遇法定节假日和双休日自动顺延）前乙方应就上个月已经销售给甲方客户的产品向甲方进行对账，对账一致后乙方开具相应金额的增值税专用发票给到甲方，甲方收到发票并核对无误后，于15日内向乙方支付货款。
以上相关说明已在重组报告书中“第四节 本次交易标的情况四、交易标的主营业务的具体情况（五）主要产品销售情况”中进行了补充披露。
三、关于标的资产的经营资质和许可
1、报告书（草案）显示，标的资产经营酒类产品，须取得生产厂家或其经销商许可。请补充披露标的资产经营的酒类产品已取得的许可及期限，并披露到期后的续约条件及无法取得续约的可能性。
回复：
一、九润源及其子公司江锦源经营的酒类产品已取得的许可及期限如下：
（一）向电商平台销售的许可
经生产厂家或其经销商许可，九润源及江锦源成为指定系列品牌酒在主流电商平台国美电器、京东商城、库巴购物、苏宁易购、天猫超市、亚马逊、易迅网、中粮我买网、当当网、顺丰优选、1号店、常州买东西网络科技有限公司等网络销售平台（渠道）的供货商，取得相关许可情况如下：
(下转51版)