⊙陈敏兰 Christopher Swann

  时局动荡时期，黄金是诱人的避险资产。当今希腊债务阴云笼罩、乌克兰动乱不息、股票市场波动加剧，难怪有投资者重新提出是否应该加仓黄金这种世界上最古老的避险资产的问题。

  我们认为，现在仍不宜加仓黄金，因为其12个月回报率仍可能为负数。更何况，除持有黄金外，投资者可以通过构建多元化投资组合（包括流动性较低的对冲基金或房地产等资产）来规避上述不确定性。

  持牛市观点人也许认为，黄金价格上涨的时候到了。首先，自2011年以来以美元计价的黄金已下跌三分之一。金价走低始于美联储缩减量化宽松（QE）以及一些热衷黄金人士预期的通胀飙升最终未出现。其他风险已盖过通胀，最明显的是，关于希腊债务问题无休止的博弈已导致部分投资者担忧欧元区解体。

  在当今超低利率的背景下，黄金无法带来收益似乎并不是一个太大缺点。毕竟截至2月中旬，全球约16%的政府债券的回报率也是负数。

  此外，新增黄金供应开始放慢。按照目前的产量水平，金矿供给将在大约20年内枯竭。随着黄金开采日益变得困难，长此以往生产成本上升速度将超过美国通货膨胀。从已知技术来看，还无法发掘新的黄金矿藏。因此，没有“页岩黄金”可促成黄金价格暴跌，就像我们在过去6个月看到的油价暴跌那样。

  那么，我们为什么还是对未来12个月的黄金前景不太乐观呢？

  金价上行的主要障碍很可能来自美联储。由于黄金以美元计价，因此美国实际利率的变化是决定持有黄金成本的最重要因素。如果到今年底美国基准利率上升约1个百分点，黄金价格将进一步承压。

  而且，无论是希腊债务还是乌克兰危机扩散而导致全球市场衰退的风险似乎都不大。就希腊而言，该国留在欧元区、欧元安然无恙的可能性仍非常高。对于乌克兰，只要冲突不升级，其负面效应就仅限于本地区之内。

  无论如何，应对这种局部动荡的唯一最佳防御策略依然是在全球范围内进行多元化配置，从而可减轻某一个国家或地区的影响。此外，股票通常比多数投资者设想的更快从地缘政治冲突中复苏。瑞银通过对1974年以来最大的六次危机所做研究发现，全球股市收复失地的时间少则1天，多则190天而已。

  此外，黄金供应下降的效应还未显示出来。实际上，去年全球黄金产量达3114吨，创历史新高。除非金价跌至每盎司1000美元左右，产量才可能下降至足以支撑价格的地步。在此价位，全球大约10%的金矿企业的现金将跌至负数，这会刺激他们减少供应。

  对于厌恶价格剧烈起伏的投资者来说，黄金并不是一个理想选择。事实上，金价的波动幅度通常远远超过全球股票、债券或者美元。

  在持续动荡的市场环境下，投资者不放弃任何有助于稳定投资组合的做法无可厚非。有人坚信无论发生什么，在别人恐慌时，实物黄金的保值作用能让他们得以支付员工工资或购买商品。然而，除非金融末日到来，否则在现阶段加仓黄金只会带来负回报。

  （陈敏兰系瑞银财富管理投资总监亚太区投资主管，Christopher Swann任职于瑞银财富管理投资总监办公室）