工研金融观察·2015年2月

  总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、

  吕振艳、赵幼力、王小娥、李露、杨荇

  ■国内方面：1月货币供应量增速大幅回落，新增社会融资规模同比下降，人民币贷款仍维持在较高水平。1月以来人民币对美元汇率震荡加剧，对非美元货币则出现较大幅度升值，总体来看资金外流迹象明显。未来人民币对美元汇率不太可能出现大幅贬值，全年先贬后升。央行将继续增加人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

  ■ 国际方面：年初至2月末，国际金融市场整体延续了强美元、低油价主导的波动局面。全球汇市呈美元单边升势，各主要货币汇率波动增加。国际油价自1月底以来有所反弹，布伦特原油和纽约原油价差进一步扩大。全球股市普遍上扬，欧洲股市表现尤为强劲。发达经济体国债市场窄幅震荡，但希腊债务的不确定性引发市场忧虑重现，导致其国债收益率大幅飙升。

  1月份我国金融市场概况

  1.货币供应量增速大幅回落，基础货币供给渠道出现变化

  1月份，M2同比增长10.8%，增速分别比上月末和上年同期低1.4和2.4个百分点，创下历史新低。1月份新增社会融资规模为2.05万亿元，比去年同期少5394亿元。但从信贷数据来看，1月份人民币贷款增加1.47万亿元，同比多增2899亿元，为2010年以来最高新增量。

  M2增速和社会融资总量下降，而人民币信贷新增却维持高位，这之间出现明显背离，主要基于以下原因。

  一是基础货币的供给渠道出现明显变化。央行投放基础货币主要有两个渠道，外汇占款和人民币贷款。2003-2009年，外汇占款增加几乎是我国基础货币唯一的投放渠道，外汇占款增量/基础货币增量均超过1。2010年开始，随着国际市场结构的调整和我国国际收支状况的变化，该比值开始小于1，通过对冲外汇占款投放基础货币机制作用在下降。

  2014年以来，随着央行退出外汇市场日常干预，外汇占款放缓态势更加明显。2014年末，外汇占款同比少增2.12万亿元。其中，12月新增外汇占款下降近1200亿元。今年1月份，随着人民币贬值预期持续高涨，导致资金出现外流迹象，进一步拉低了M2的增速。

  二是同业业务持续大幅萎缩导致货币的创造效应减弱。去年1月份还没有开始执行“127号文”，银行表内非标业务规模仍然较大，随着对同业业务的监管趋严，通过非标渠道创造的货币规模明显萎缩。1月份委托贷款增加804亿元，同比少增3167亿元，信托贷款增加52亿元，同比少增1007亿元。

  三是由于年初信贷储备投放，以及2月春节前贷款集中投放等季节性行为，贷款新增维持高位。1月，贷款占同期社会融资规模增量的71.7%，同比大幅提高20.8个百分点。

  总体来看，如果修正这三个不可比因素，实际上1月份的存款增长较弱，在理财、互联网金融、P2P投融资平台、股票市场分流等因素的影响下，商业银行揽储压力依然较大。

  2.社会流动性趋紧，央行及时下调存准率

  虽然去年11月央行全面降息，银行间市场资金价格回落，但短期资金面仍然趋紧。2月份，受新股发行冻结资金、春节假日前现金需求逐步上升等因素影响，市场面临较大的流动性缺口，资金面进一步趋于紧张。央行于2月4日宣布下调存款准备金率0.5个百分点，并对三农和小微企业额外降准。此次降准预计可释放流动性6500亿元左右。

  此外，央行2 月5 日又实施了300亿元公开市场逆回购操作投放流动性。央行通过降准并配合其他货币政策，增加基础货币的投放，同时释放稳增长信号，有利于保证适度的流动性水平，增强经济增长的内生动力。

  3.股票市场震荡走低，未来仍有望延续上涨行情

  1月份，上证指数冲高回落，最高上触3376点后受阻回落，整月以微跌报收。展望未来，我们认为，短期内的A股仍是阶段性震荡——“大涨大震，小涨小震”的行情格局。中长期随着股票期权、注册制等改革措施的推进，以及政府积极的财政政策和中性偏松的货币政策陆续出台，A股市场仍有望延续上涨行情。

  今年人民币汇率走势

  2015年开年，受欧洲央行推出近万亿欧元QE，以及俄罗斯、印度等多国央行开启货币宽松政策影响，美元进一步走强，人民币兑美元汇率7个交易日中6次逼近跌停，截至2月17日已较年初累计贬值0.8%。人民币汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求关系。总的来说，近期人民币对美元持续贬值、大幅震荡，既有境内外基本因素的驱动，也有其他因素的影响。

  1.中国宏观经济弱势开局，基本面决定汇率面临下调压力

  2015年开年，中国经济的基本面数据不容乐观。1月官方与汇丰PMI指数均跌破50%荣枯分界线。CPI同比上涨0.8%，这是自2009年11月份以来首次跌至“1”以下。PPI同比下降4.3%，环比下降1.1%，反映制造业生产仍然呈收缩状况，经济下行风险较大。

  从进出口数据来看，1月我国进口和出口增速双双下跌，进口降速大于出口降速使得贸易顺差呈现衰退式增长。贸易状况不尽如人意，除春节季节性因素外（我国企业一般有节前出口，节后进口的习惯），量减价跌是主要因素。

  一方面，以原油为代表的国际大宗商品价格持续低位震荡，1月30日布伦特原油为52.99美元/桶，较2014年中下跌了近50%，油价下跌会导致物价下行，并可能产生一定的通缩压力。另一方面，近期人民币对欧元、英镑、澳元、日元等非美元出现较大幅度升值，使我国对欧、日等地出口同比增速明显下滑。

  2.全球货币政策分化加剧，影响人民币汇率保持稳定

  从美国来看，随着美元经济复苏，强势美元逐步回归。美国经济的良好表现和加息预期，导致国际资本部分流出新兴市场国家，转向流入美国市场。由于美元在决定全球流动性方面的核心作用，中美利差的缩小不仅可能会引起资本流入的减少，也有可能造成一定程度的资本流出。

  与之相反的是，欧洲、日本及部分新兴国家则纷纷开启了量化宽松货币政策。非美元货币出现新一轮竞争性贬值的迹象，使全球货币政策走向进一步分化。

  3.资本主动输出及套利驱动等其他因素的引导

  一是人民币汇率改革以来，由于人民币单边升值的预期，不但吸引了大量的套利资金，也影响了我国货币政策的有效性。因此，央行在2014年3月将人民币兑美元汇率波动区间由1%扩大至2%以后，加剧了人民币的双向波动。

  二是去年以来，中国开始规划和推动丝路基金，向“一带一路”沿线国家提供基建资金，以及向东盟提供类似资金，中国企业在世界各地进行投资与并购等，加之中国国内经济成本升高导致的直接投资净流入减少，推动中国成为最大的资本输出国，使得中国资本和金融项目的逆差明显化。

  4.汇率未来走势预测

  对于未来汇率走势，我们认为，2015 年人民币对美元汇率不太可能出现大幅贬值，全年汇率走势可能是先贬后升，下半年即期汇率贬值幅度有所收窄，全年贬值幅度在2%—3%之间。

  一是中国央行有维持人民币稳定的决心和能力。截至2014年末，我国外汇储备3.84万亿美元，外汇储备充足。2月6日，央行宣布将人民币对美元汇率中间价设定在6.1261，较前一交易日上调105BP，表明了维护汇率稳定的决心。从长期来看，央行不会允许人民币持续贬值并导致资本大规模外流。当然，只要汇率波动是可控和可接受的，央行也会乐于接受这种波动，这也利于消除其他国家要求人民币升值的压力。

  二是中国经济虽然有下行压力，但仍处于中高速增长期。2014 年我国经济增速已下降至7.4%左右，但并没有出现大规模失业，就业市场基本实现供需平衡。同时，宏观调控政策以“微刺激”为主基调，过去对经济增长采用大规模强刺激的调控模式有了明显转变。

  这些事实表明，我国经济已经大致接近于潜在经济增长率。贸易方面，2008 年以来，我国贸易顺差占GDP比重一直在3%以内，长期保持低位，基本实现贸易平衡。总体来看，我国经济已经比较靠近内部均衡与外部平衡的状态，人民币汇率也基本接近均衡走势。

  第三，人民币国际化需要稳定的人民币作为支撑。人民币国际化是国家战略利益的综合体现。2015年，随着“一带一路”等国家战略的推进，人民币国际化进程仍将快速推进。

  综上，即使去年美联储逐步退出量化宽松政策，美元指数逐步走强，人民币尽管面临着与其他货币一样的贬值压力，但还是保持了对美元小幅贬值，对其他货币升值的态势，实际有效汇率一直处于上升态势。

  未来随着人民币国际化的继续推进，资本账户的进一步放开，预计人民币对美元汇率仍将是小幅贬值，同时央行保持对人民币汇率波动的高容忍度，并有可能继续扩大波动区间，增加汇率双向浮动弹性。