□曹 阳

  3月美国非农就业增加29.5万，超出市场预期，投资者对美联储加息时点提前的预期因此升温，本周二美元指数突破了98关口，创下11年来的新高，美股、商品价格出现较大幅度调整。由此看来，未来一段时间主要资产价格波动率将再度提高，而新兴市场资产将承担较大压力，我国央行的货币政策也需更有前瞻性。

  12个月滚动平均的就业增加26.6万，失业率降至5.5%，广义失业率亦下降0.3个百分点至11%：寒冷天气之类的外生冲击没有对就业改善形成扰动，专业和商业服务、交运仓储、健康医疗等在内服务业就业人数增加显著。美国非农就业数据的确较为靓丽。但是，如美联储主席耶伦描述的劳动力市场改善空间也还存在，如工资增长依然滞缓。2月周薪环比增幅仅为0.1%，同比增长为2%，因此失业率虽降，劳动力市场依然不偏紧，工资传导至通胀的压力较小。此外，美联储关注的劳动力市场条件指数在1月为4.9，低于12月的7.3，较为高频的初领失业金人数在2月后也有明显上升。

  显然，一季度美国经济复苏很难加速，预计GDP增长将低于2%。花旗经济意外指数目前已下滑至47.5。工业订单下滑0.2%，里士满联储和堪萨斯联储制造业活动指数均低于预期；受恶劣天气影响，1月新屋开工下滑2%，成屋销售环比下滑4.9%。此外商业和消费信心指数也有所回落。

  但是近期多位美联储官员的表态更趋于“鹰派”，如费歇尔认为美国已接近自然失业率，里士满联储主席拉克主张6月加息。看来，美联储本月删除利率前瞻性指引是可能的，但即使如此，仍会保留“考虑海外经济下行风险、关注美元汇率过快上升和通胀水平较低”等偏向鸽派的表述。由于去掉前瞻指引后，每次会议均可成为加息时点，在没有明确政策预期的“导航仪”基础上，利率、汇率市场波动性会明显提高。

  现在看来，驱动欧元汇率的因素并非在于美、欧经济强弱变化，而更多基于欧元负利率和两地区央行政策基调的变化，后者在较长时间压制欧元汇率反弹。一方面，由于欧元区采用负利率，有效隔夜拆借利率指数(EONIA)平均在负5个基点左右，这使融资欧元的“套息交易”盈利稳定；另一方面，美联储、欧洲央行的表态在交易层面影响较大。上周欧洲央行开始了截止2016年9月的每月600亿欧元的QE，且对此后的购债计划取向也较为开放，这意味着欧洲央行宽松政策会维持很长时间。对于金融市场而言，欧洲宽松政策的长期、可信性使融入欧元的交易具有低波动性优势，而美联储政策变化的风险提高了融资美元的风险溢价。根据瑞银提供的融资欧元、美元的套息外汇交易回报显示2015年后，前者相比后者有更为可观、稳定的年化回报。

  不过，尽管欧元汇率持续走弱，今年欧洲经济增速1.2%存在上行风险，但未来经济复苏依然将受益于欧元汇率的走弱、低油价的“减税红利”以及欧洲央行QE带来的信贷扩张。具体来看，第一，欧元区各国PMI均处于扩张范围，边缘国家中的西班牙、意大利综合PMI达到56和51，整体欧元区PMI为53.3；第二，欧洲货币条件改善明显，1月M3增速达4.1%，第三，企业和个人对于未来经济前景预期改善，经济信心指数从去年9月99.2的低点持续上升至102.1，核心国家德国的IFO企业景气指数也在持续攀升。基于这些因素，有理由更看好欧洲国家,尤其西班牙、意大利等国的股票、高收益债市场。

  数据分析表明，美联储加息预期增加对于新兴市场资产价格是决定性的，相对而言，欧洲央行通过QE提供流动性的影响较为有限。原因主要是不确定性增加会促使投资者削减新兴市场的高贝搭资产头寸；新兴市场自身面临经济放缓压力，随着更多国家选择降息，其与美国的息差也将延续收窄，这不利资本流入。目前JP摩根新兴市场货币指数延续回落，从去年11月的82落至目前的74，跌幅达10%。随着新兴市场与美国货币周期的不同步性增加，前者在汇率、股票和高受益债市场下行压力在加大。

  无疑，市场预期美联储加息时点提前会在时间、空间上影响我国央行的货币政策。比如，美元升值预期会使国内居民增加外币配置，去年下半年后外币存款增速平均达34%，同时，尽管我国贸易项目仍有较大盈余，但出口商更倾向于持有美元头寸，这也会减少外汇占款和基础货币创造，笔者测算的结汇率从去年初的66%降至目前的50%，这些对人民币流动性的影响是收缩性的。此外，境外市场中，伴随美国10年期国债利率走高，离岸人民币汇率走弱、1年期离岸人民币掉期利率达4%，显示人民币汇率贬值压力仍大。

  如何在稳汇率、促增长间取得平衡，是我国央行眼下面临的艰难选择。既能在美联储加息前取得政策主动，求得经济企稳，又能改善海外投资者预期，二季度前期或许还需降息。

  汇率方面，预计放大汇率波动区间至3%仍是必要的选项。

  （作者系浦发银行高级分析师）