允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券，并没有改变市场的总需求和总供给，只是改变了政府融资成本中的风险溢价。为使债务重构成功获得制度保障，下一步必须再造债务化解方式。比如探索多种直接融资方式、建立基础设施产权市场、发行永续国债等。
□张茉楠
消化巨额存量债务是一个世界性难题。近日，财政部表示，经国务院批准，财政部已下达地方存量债务1 万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券，匡算下来，地方政府一年可减少利息负担400亿至500 亿元左右。不过，债务置换仅仅部分解决流动性错配问题，真正化解债务风险，再造债务解决机制势在必行。
眼下，我国宏观经济最重要的任务之一便是“去杠杆”。2008年国际金融危机迄今的实践证明，对于几乎所有的国家而言，“去杠杆化”都是一个极为痛苦的过程。6年多来，面对着居高不下的债务重负，发达国家不得不启动“去杠杆化”，但除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，有的甚至是失败的——出现了“越降杠杆越高”的局面。
美国在次贷危机前经历了长期的信贷快速增长过程，其债务水平以远高于GDP 名义增速增长。至2008 年次贷危机前夕，其债务已占到了GDP的370%左右。那时候，在资金需求端，由政府发行国债将杠杆由私人部门转移到政府部门，政府充当资金的主要需求方；在资金供给端，则由货币当局发行货币购买国债，货币当局充当资金的主要供给方，但这一切归根结底是得益于美元的霸权和全球经济中的特殊地位。相比之下，我国在金融危机之后直到今天的宏观经济运行状况，更具有复杂性。一方面，我国为应对国际金融危机采取了宽松的货币政策和扩张性的财政政策来稳定经济增长，导致积累了越来越多的债务；而另一方面，由于我国的金融结构以间接融资为主，债务风险集中于银行体系。
看目前的情形，正如李克强总理上周末在两会记者会上回答记者提问时所说，中国不存在整体偿债风险，但存在流动性风险，存在个案性的债务风险。也就是说，政府收入流与债务还本付息之间的结构以及期限的不匹配，债务投向过多地向低效率投资倾斜，且过多地挤占有限的资源、资金，导致挤出效应迅速扩大，也并没有产生真正的商业回报。考虑到今明两年偿债压力大，以目前的存量余额计，两年到期需偿还金额分别达到6.6万亿、5.2万亿。尽管2013年土地出让金已超过4万亿，但也只占到地方政府可支配收入的五分之一，远不够支付利息，这势必给整体流动性和信用体系带来挑战。
实际上，财政部下达地方存量债务1 万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券，并没有改变市场的总需求和总供给，只是改变了政府融资成本中的风险溢价。因此，下一步必须再造债务化解方式，以创新债务融资模式化解地方偿付压力，才可能使债务重构成功获得制度保障。
再造债务化解方式，大致有这样几个方面：
第一，积极探索尝试多种直接融资方式。比如，推进市政公用事业产业化，将城市公用事业所有权、经营权和养护管理进行有效剥离，吸引各种社会资金直接投资建设和经营；推行项目融资，对一些大型基础设施项目，如桥梁、水厂、污水处理厂等，尝试采取PPP（公共私营合作制）、BOT（建设-经营-转让）等方式，筹措建设资金或设立城建银行。
第二，建立基础设施产权市场，完善地方政府投资项目的进出/退出机制，以便地方退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台资产，市政建设项目资产证券化进入地方预算，使地方债务阳光透明。
第三，对纯公共性项目、准公共性项目和市场性项目分别核算，分门别类地提出债务偿还途径和具体的实施方案：或由城投债向市政债转换。针对城投债存在基础设施投资项目回报与投融资之间期限错配问题，在控制住地方债务总额的前提下，对其实行“统一专项管理、分类处置、新老划断、区域试点、增量疏导、存量转化”的模式逐步由城投债向市政债过渡，并逐步建立政府信用评级和预警制度；或建立资产管理公司解决不良资产的“出口”问题。通过债转股、债务重组、资产证券化、资产置换、破产清算，化解存量不良资产；或完善偿债准备金制度。为此，笔者建议对资产证券化产品发行主体收取一定比例的资金，永久归集于资产证券化产品偿债基金，通过预算拨款、预算外资金结余调剂、国有资产经营收益等渠道，保持偿债准备金来源稳定，防止资金链断裂。
第四，尝试发行永续国债。扩大国债的发行规模，增加央行以及商业银行的国债持有比例。我国现在的国债负担率为20%左右，远低于国际上60%的警戒线，国债发行的空间充裕。鉴于公共投资主要依靠财政性资金的公益性建设项目，加上建设资金需求量大，为弥补资金缺口，一些地方政府往往不惜对外举债、背负利息。对此，不妨尝试发行永续债等新型债务融资工具，用于公共基础设施、重大民生项目等长期投融资，也可增加居民融资渠道。
最后，盘活财政存量资金，实施国库基金单一账户管理。近年来，我国的国库留底资金规模，包括年度预算结转结余资金，央行国库中的留底资金，还有设立在商业银行中财政专户的结余资金，约为3万亿。统计数据显示，18个省级政府设立的财政专户多达480个左右，存款余额相当于其国库存款的44%。如何有效利用这些沉淀的财政资金，是提高财政政策效率的关键。笔者建议财政部与央行加强协调配合，建立长期、规范、有效的国库现金管理制度，成立统一国库基金管理账户，并通过市场运作获取投资收益，大幅提升政府资产端的效率。
（作者系中国国际经济交流中心副研究员）