●我们认为电视终端作为更加集中的流量入口，将获取更大分发价值。此外，流量入口的价值不只是分发，终端企业还可开展广告运营、数据挖掘以及电视电商平台等业务。目前运营收入呈现爆发增长态势，预计后续运营数据仍有望持续超市场预期

  ●电视互联网发展迅速，硬件终端将通过用户运营获取巨大增量价值。我们从两个角度估算市场空间：以整体市场规模测算，终端用户运营整体市场空间长期有望达到300—400亿元；以单一平台用户价值测算，龙头公司用户运营对应市场空间长期也有望接近百亿级别

  ●智能电视产业链发展快于预期，商业模式进入爆发拐点，硬件价值重估有望率先发生。结合销量与存量市场份额、智能电视领域布局与推进情况，重点推荐A股黑电龙头TCL集团、海信电器，关注深康佳A。龙头公司股价依然具备较大上行空间，预计持续超预期的运营数据及内容+硬件的深度合作将成板块后续催化剂

  ⊙中信证券

  PC、移动端互联网用户数量遭遇瓶颈，流量增长逐步放缓。中国互联网的发展经历了PC互联网、移动互联网两大时代。20年前，中国首次加入全球互联网大家庭，PC互联网时代正式启航，如今，中国成为全球互联网用户数最多的国家，培育出了一批具有世界影响力的互联网公司。2007年，苹果iPhone的推出，引爆了移动互联网市场的发展。经过数年的快速普及，中国已拥有超过5.5亿移动互联网用户，市场规模2100亿元，然而随着用户数量逐步达到瓶颈期，流量与市场规模增速已逐步放缓。

  电视互联网步入大爆发时点

  智能电视快速放量，电视互联网用户普及率即将迈过10%关键点。2014年是中国智能电视第一个放量销售的年份，全年智能电视销售渗透率超过50%，行业累计存量接近3000万台左右，存量用户渗透率达到5%。2015年，智能电视渗透率有望达到70%—80%以上，电视互联网用户渗透率即将跨越10%的关键点，龙头公司激活终端数量超过千万台，日均活跃用户超越500万，达到规模运营起点。

  伴随用户普及与流量激增，电视互联网经济步入大爆发时点。让我们回忆一下中国移动互联网用户普及率从10%迈向30%时发生了什么？应用市场规模大爆发，各类可盈利的商业模式迅速形成，PC互联网成熟的生态逐步转移，此外，巨头加速抢占移动互联网入口，这一切无一例外都会在电视互联网经济中出现。电视互联网经济从无到有，长期市场规模高达数千亿，空间广阔。

  1、视频类业务市场规模将达到千亿级别（包含电视视频广告与内容付费服务）。中国传统电视生态市场价值达到2000亿元左右，包含1300亿元传统电视广告与700亿元有线电视收视服务费。随着用户观看时长与流量逐步转移至智能电视，市场价值也将出现转移。同时互联网各类创新有望提升用户对优质内容的付费意愿，与电视互联网视频相关的市场规模将快速发展，长期来看有望达到千亿规模。

  2、电视游戏与应用类业务合计市场规模预计长期可达到500亿级别。电视游戏：目前全球电视游戏市场规模为300亿美元，其中扣除硬件销售，游戏付费市场规模在200亿美元左右，占全球游戏产业规模的比重达到稳定的20%。根据艾瑞咨询预测，长期来看，中国游戏产业规模将突破2000亿元（2014年为1108亿元），假设电视游戏从无到有，占比达到10%—15%，市场规模将达到200—300亿元，其他各类应用以及衍生的广告业务，如在线教育、音乐、社交等，估算市场规模也将超越百亿级别。

  3、电视端购物市场规模保守估计将达到3000—5000亿。2014年中国网络购物市场规模达到2.8万亿元，增长率高达50%。根据艾瑞咨询预测，中国网络购物市场规模长期有望超过7万亿元。随着电视端支付体系成熟以及用户习惯的转移，假设电视端购物占比未来达到5%左右，则市场规模有望达到3000—5000亿元。

  终端+操作系统是最重要的流量入口

  移动互联网的入口呈现多元化特征，格局分散，最底层的是硬件+操作系统，通过打造封闭或半封闭的模式，形成极强的用户粘性及流量导入作用，例如苹果+iOS，小米+MIUI。其次是纯操作系统层级，例如MIUI等定制型操作系统。在应用商店层级是91助手、360手机助手等应用分发平台，APP层级则是微信、百度地图、大众点评网等超级APP。

  由于电视系统的封闭性、硬件技术标准碎片化以及用户操作习惯，电视互联网的入口将集中在终端+操作系统层面，其中操作系统是运营的核心。技术碎片化使得终端与操作系统的结合十分紧密，操作系统由硬件厂商牢牢把控。由于电视硬件具备不同的技术标准，型号多样，同时需要提供直播信号支持，因此电视操作系统需要与不同的芯片与硬件做底层结合，开发与维护难度较高。硬件厂商对操作系统的研发均经历了多年的探索，方才形成了统一的运营平台。我们认为，操作系统是实现用户运营的关键环节，主流厂商一定不会将操作系统控制权交予第三方，并且电视系统刷机难度极高，用户控制权将被硬件厂商牢牢把控。

  电视系统的封闭性监管赋予硬件终端选择权。电视屏幕的内容呈现受到广电总局严格的监管，内容提供方的选择权从消费者手中转移至终端企业，APP的上线目前也需要经过终端企业报备牌照商进行审核，同时未来广电总局要求禁止终端给用户提供U盘、SD卡等外部安装APP的途径。因此，用户自主选择内容的权力大大减少，电视厂商实质上通过对操作系统的控制掌握了内容以及APP的选择权，成为最重要的流量入口。

  用户操作习惯决定首页EPG具备极强的流量导入效果，第三方平台的生存空间较小。用户对电视的操作要求简单，不会像手机一样进行多层级的自行探索，因此电视首页EPG具备极强的流量导入效果，第三方应用平台与超级APP很难成为电视领域的流量与应用分发平台。例如TCL与爱奇艺的两种合作模式，第一种是在应用界面上加爱奇艺标准版APP，另一种是推出爱奇艺TV+，在首页EPG集成爱奇艺内容，二者的活跃用户率差别达到3倍以上。

  流量入口集中 终端价值凸显

  移动互联网各类应用商店的分发比例高达30%—50%。移动互联网由于开发端极其分散，各大主流应用分发平台具备很高的话语权，分成比例均高达30%—50%。以小米为例，凭借小米手机+MIUI系统打造的半封闭生态，小米的分发能力极强。2014年7月MIUI的单月营收首度破亿，其中超过60%来自于游戏分发，在MIUI上线的《全民奇迹MU》首日充值高达2600万元，2015年MIUI的营收或达到30亿元以上。

  电视互联网流量入口集中，分发价值更加突出。随着主流电视厂商智能电视销量的不断增长，未来智能电视终端将形成几大分发平台，具备很强的话语权。我们预判部分龙头电视厂商将在视频内容领域获取10%—20%的分成比例，在电视游戏、电视教育、各类应用终端中获取超过30%以上的价值分成。

  短期视频广告分成模式将率先落地，电视游戏等应用市场静待爆发。优酷土豆、爱奇艺今年均将开始上线TV端视频广告业务，全年目标均超过亿元级别，预计部分黑电龙头公司2014年即可获得数千万级别的视频广告分成收入。电视游戏方面，行业流水规模进入爆发时点，腾讯游戏、西山居等大型游戏厂商均开始进军TV端游戏开发，未来电视游戏市场的发展值得期待。

  流量入口的价值不只是分成

  创新业务与广告运营价值凸显。先分享两个数据，1、TCL全球播业务经过2个月试运行，目前用户规模达到30万，每日营收超过3万元，其中三分之二为广告业务收入。我们预计全球播2014年底将达到500万用户，并且随着电影内容的不断完善，运营能力也将大幅提升，2016年有望贡献超过2亿元营收及数千万元净利润。2、创维数码的直通好莱坞业务，2014年已达到3000万收入，其中创维分成比例超过60%，我们预计其直通好莱坞业务2015年收入有望达到6000万元。

  广告业务市场空间巨大。智能电视的产品形态使得电视厂商可以在任何视频与应用的显示界面上层添加广告，随着硬件平台效应的不断增强，广告业务的快速爆发将为硬件厂商带来可观的收入规模。仅开机广告这一简单的形式，目前的市场价值便已经达到数千万元，而一旦电视厂商形成千万级别的日活跃终端，其广告价值不亚于一个中等规模的电视台。

  数据运营——精准营销的金矿。通过对操作系统的控制，电视厂商可以获取用户的观看信息。一方面，可以通过对观看数据进行分析汇总，可以形成精确的收视率报告，为电视台、广告主、内容制作方提供指引。另一方面，随着用户观看数据的持续搜集，将形成每个用户的特征肖像，为实现精准营销与服务提供打下基础。目前，TCL、长虹、宽带资本合资的欢网科技以及创维数码旗下酷开公司均已经开始数据运营业务。

  电商购物平台——做电视领域的淘宝。电视电商市场空间广阔，并且可以与电视内容、广告进行配合，开创全新的购物场景体验。目前部分龙头公司已在其智能电视上试水电视购物业务，根据销售额或销售利润获取1%—3%不等的分成。我们认为，随着龙头公司终端数量的增长，其平台效应将不断提升，具备发展电视电商平台的基础，长期潜力巨大。

  流量集中度快速提升 黑电龙头话语权显著

  未来智能电视领域将出现流量集中度>智能电视集中度>电视集中度的局面。目前黑电龙头液晶电视市场份额均在15%左右，而智能电视市场份额则接近20%，国外品牌份额显著缩水。随着智能电视渗透率不断提升，部分低端品牌将逐步退出市场，国外品牌由于智能电视内容的缺失，份额也将不断下降，龙头市场份额有望持续提升。此外，龙头厂商在智能电视用户运营领域探索多年，实际可运营终端存量出众，将率先实现规模化运营，预计电视领域流量集中度将远超市场预期。

  龙头硬件厂商在产业链中的话语权将不断提升。由于黑电制造与分销存在一定门槛，没有数年积累，一个全新的品牌很难在短期内达到300—400万台以上的销量。主流黑电厂商将在2-3年内快速达到2000—3000万台激活终端，形成大量活跃用户。不仅构成了分发壁垒，同时将极大地增强落地在平台上的内容粘性，进一步增强平台吸引力，因此预计龙头硬件厂商在产业链中的话语权将不断提升。

  内容、硬件强强联手 资本融合大势所趋

  智能电视生态比拼的是硬件+内容的综合运营能力。随着主流黑电厂商用户数量的不断提升，综合运营能力的差异将决定行业未来的竞争格局。如何更好地挖掘用户价值，提升ARPU值是实现平台效应最大化的关键。新的产业环境下，内容与硬件将融合发展，优质的内容将吸引用户，实现流量变现价值，并加强硬件吸引力；硬件直面用户，作为内容的渠道与流量的入口，是内容迅速分发落地的保证，并可巩固内容黏性，实现对用户的真正控制。

  新模式的快速成熟离不开资本与互联网的推动，预计股权层面的深度合作有望成为行业新趋势。内容提供方、互联网企业与硬件终端在业务层面的合作只是开始，智能电视新模式的快速成熟也离不开外部资本与互联网力量的推动。目前龙头硬件厂商均成立了独立的子公司或团队负责智能电视业务，部分已经开始独立融资。参考小米投资爱奇艺，我们预计未来进一步的融资、引入外部合作伙伴推动业务发展将成为行业新趋势。

  鹏博士已发布大麦电视，我们预计未来不排除仍有公司涉足终端业务，但我们坚定看好强强联合的生态链所产生的价值。产业链上仍会有新的参与者基于自身业务优势向硬件终端延伸，希望打造自己的流量入口平台，这恰恰体现了硬件终端在电视互联网中的核心入口地位。但未来2-3年是电视互联网发展的宝贵时间窗口，互联网巨头已来不及摸索电视制造，选取具备规模优势的龙头黑电企业进行深度合作才是正确选择。让专业的人负责专业的事，我们坚定看好强强联合的生态链所产生的价值。

  终端估值体系革新 分享电视互联网价值盛宴

  电视互联网市场空间巨大，黑电龙头估值体系有望革新。随着终端存量规模与用户数量的不断积累，黑电龙头来自于用户运营的收入与利润将快速增长，长期空间广阔，伴随盈利模式的变化，相应估值体系也有望出现革新，以整体市场规模测算，终端用户运营对应市场空间长期有望达到300—400亿元。根据电视互联网经济市场规模以及黑电龙头分成比例测算，黑电产业用户运营价值长期有望达到350亿元以上。

  以单一平台用户价值测算，龙头公司用户运营对应市场空间长期有望接近百亿。我们假设龙头厂商长期达到5000万台激活终端，以每台终端150—200元ARPU值计算，对应价值75—100亿元。

  重点关注A股黑电龙头企业

  智能电视普及率即将迈过10%，正是电视互联网经济大爆发的起点，这个阶段终端硬件价值重估的弹性最大，维持对黑电龙头的坚定推荐。2014年末中国智能电视存量占电视机存量比例为5%，根据销量判断，我们预计智能电视普及率将在今年超过10%的关键点，龙头公司日活跃终端数量突破500万台，智能电视规模运营起步，商业模式步入爆发时点，维持对黑电龙头公司的坚定推荐。

  结合销量与存量市场份额、智能电视领域布局与推进情况，重点推荐A股黑电龙头TCL集团、海信电器，港股TCL多媒体、创维数码，关注深康佳A。龙头公司当前股价对应2015年PE仍在10—15倍左右，依然具备较大上行空间，持续超预期的运营数据及内容+硬件的深度合作将成为板块后续催化剂。