⊙桂浩明

  自前年年底扩容以来，新三板发展开始加速，以前那种成交清淡，融资功能有限以及投资者基础薄弱的状况，得到了很大改变，成了我国多层次资本市场中发展最快的一个组成部分，也受到了越来越多的投资者的关注。

  不过，客观而言，在新三板的发展中也存在一些问题，譬如说市场流动性还比较缺乏，在2000多家挂牌公司中，每天能有交易的还是少数公司，相当数量的公司股份有行无市。这固然有因为大多数公司采取协议成交方式，因而交易效率比较低的因素，另外还有一些公司因为改制时间不足一年而股份尚不能转让，但不可否认的是，投资者门槛偏高也是一个很大的因素。

  回顾一下历史，新三板的前身，即所谓的老三板，当年是由证券业协会组织协调的股份转让系统，主要接受在沪、深主板退市和全国“两网”系统关闭后转过来的企业挂牌转让，那时候对投资者是不设开户门槛的。此后，北京中关村等地办起了具有新三板雏形的地方股份转让系统，根据相关职能部门的要求，实行了对投资者的适当性管理，一般要求凡开设账户的投资者必须要有超过200万元的金融资产。而在这基础上正式组建的全国中小企业股份转让中心（俗称新三板），则进一步把客户的开户条件提高到了500万元。这样一来，几乎把国内98%以上的证券投资者都关在了新三板的门外。以沪深股市的客户开户状况，尽管账户数上亿，但拥有500万元金融资产的账户占比不到1%，考虑到绝大多数投资者是同时持有沪深股市两个账户，因此大致推算下来，股票资产超过500万元的投资者占比不会高于2%，而拥有股票资产的投资者，应该说是最有可能成为新三板的潜在投资者的。

  于是问题就来了，新三板为什么要设计如此高的入市门槛呢？应该说，这种对投资者的高门槛是与对挂牌公司的低门槛相对应的。因为按新三板的规定，理论上企业只要有连续两年经营记录就可申请到新三板挂牌，而股转系统也只是对其做程序性的审核，从其批准流程上来说，基本上属于注册制管理类型，这也就对投资者提出了比较高的挑选公司的能力要求。特别是挂牌公司的信息披露相对有限，这也就更加大了投资者的风险。因此，从保护投资者利益的角度出发，相关职能部门要求提高新三板的门槛，只允许那些具有相当财力，能够承受相应风险的投资者来参与。

  这样的规定，当然有其合理性，但也的确存在弊端，那就是把绝大多数投资者都排除在新三板之外，削弱了市场的群众基础，而这显然与新三板接纳尽可能多的中小微企业挂牌的愿景存在矛盾。一个光近期挂牌目标就被定在10000家左右公司的市场，却只让极少数客户参与投资，这本身就不无矛盾。尽管现在普通客户可以借助专业投资新三板的基金来间接参与新三板交易，但这毕竟多了一个环节，而且以国内现在刚出现的新三板基金的管理水平而言，这样做是否就能避免或控制风险，恐怕也不无疑问。更不必说，从国内投资者的操作偏好来说，借助基金入市未必能真正满足他们的实际需求。结果，现在市场上也就有了一些打擦边球的做法，出现了一些不规范的开户行为，这又增加了监管难度，也人为放大了风险。

  证券市场永远是有风险的，如果以风险系数而论，高杠杆的股票期权、股指期货，以及融资融券等，恐怕都要大于新三板，而这些业务对投资者的金融资产门槛都是50万元，仅仅只有新三板的十分之一。两相比较，新三板的门槛的确是显得偏高。

  在笔者看来，在新三板刚起步时，出于控制防范风险等多种因素的考虑，给参与的投资者设置比较高的入市门槛是必要的，事实上，这对于一个阶段来新三板的平稳运行也确实起到了相应的作用。只是，面对新三板快速扩容态势，市场逐渐活跃以及投资人对新三板市场特点认识的深化，继续保留较高的开户资产要求就缺乏必要性了，现在是否可以考虑逐步予以调整，譬如降到与融资融券相同的50万元呢？如果能这么调整，笔者认为既体现了与时俱进的发展思路，也能充分满足投资者的需求，对于多层次资本市场的建设也是有利的。

  (作者系申万宏源证券研究所市场研究总监)