创业板或许还没到真正疯狂的时候
——近年来A股创业板走势与美国“科网泡沫”的比较
⊙广发证券发展研究中心
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1、宏观环境的相似性：稳定的经济数据和低通胀都是“泡沫”酝酿的温床
在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常突出。90年代以后美国GDP增速的高点一般在4.5%左右，而在此前的经济周期中美国GDP高点一般在6%以上。但另一方面，90年代的美国经济周期波动并不明显，有很强的稳定性，GDP基本在2.5%到4.5%之间窄幅波动，这是以往经济周期所不可比拟的（以往经济周期中GDP一般都会出现负增长）。此外，当时美国的通胀水平和失业率均处于持续下降通道中。因此，当时处于难得的“稳增长、低通胀、低失业”时期，可谓经济发展的“黄金时期”。
中国宏观背景的相似性——经济下台阶后在低位中枢企稳以及通胀水平的持续走低，不过相比美国当时的经济增长质量还是要差一些。中国在2010年以前的宏观经济处于一种“高中枢、大波动”的“增量经济”模式，而在2011-2012年经历了经济下台阶的最快阶段，并从2013年开始步入了窄幅波动的“存量经济”模式，通胀水平也在持续走低。巧合的是，创业板也正是在这个阶段开始进入持续上涨通道之中。因此，中国目前的经济波动特征、通胀特征、股市特征都和1991-1998年美国“科网泡沫”酝酿期有相似性。不过从“完美程度”上来说中国还是略逊一筹——美国在上世纪90年代虽然经济增长中枢下移，但是周期波动的低点远远高于以往的经济周期；而目前中国经济波动的中枢水平就已经接近了以往周期波动的低点，可见中国目前经济下台阶的幅度要大于美国上世纪90年代。
2、政策背景的相似性：处于长期利率的下行通道，产业转型的顶层设计影响行业长期表现
美国“科网泡沫”酝酿期的利率环境——处于长期利率下行通道中，但中间有明显波折。在70年代两次石油危机后，美国的通胀水平从80年代开始回落，而美国的国债收益率和联邦基金利率也从此进入了长期下行通道；在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国国债收益率从8%下降到4.2%，联邦基金目标利率从6.75%下降至5%。不过在这8年里利率并非持续下行，而是先下后上，中间有明显的波折。
A股创业板上涨阶段的利率环境——利率处于下行通道，中间也存在波折。2012年底创业板行情启动的时候一年期贷款利率是6%，目前已降至5.35%，而目前的十年期国债收益率虽然和2012年底持平（均为3.5%左右），但中间曾经历过先上后下的大波动。并且往后来看，在较低的通胀环境下，国内利率仍有进一步下行空间。因此，从目前国内的利率环境来看，和上世纪90年代美国也有一定的相似性。
上世纪90年代美国的产业政策导向——建设“信息高速公路”。1993年克林顿上台后，在美国传统产业普遍不景气情况下大举投资信息产业，通过这一高新技术部门的革新带动整个美国经济的发展。同年美国政府颁布《国家信息基础设施行动计划》，计划用20年投资4000-5000亿美元建立由通讯网络、计算机、数据库以及电子产品组成的网络，为用户提供大量的、统一标准的信息服务。随着信息高速公路计划实施大幕的拉开，上世纪90年代美国政府陆续推出了一系列政策来促进科技、网络行业的发展。与此同时上世纪90年代美国股价表现最好的行业几乎都与“信息高速公路”相关，从1991年到2000年3月美国标普500指数上涨了322%，纳斯达克指数上涨了12.5倍，而涨幅超过纳斯达克指数的三个行业——软件服务、硬件、移动通讯均与建设“信息高速公路”的产业导向密切相关。
中国近两年的产业政策导向——以“互联网+”、“中国制造2025”、“绿色化”等关键词为代表，促进战略性新兴产业发展，推动我国产业结构升级。2012年下半年中国经济从“增量经济”进入窄幅波动的“存量经济”格局，内需增长乏力、传统行业产能过剩、环保压力增大、结构性调整迫在眉睫。“经济新常态”下中国政府陆续出台政策促进产业结构转型，一方面大力推动淘汰传统行业落后产能，另一方面大力促进战略性新兴产业的发展。进入2015年有关新兴行业的利好政策不断出炉，1月国家已设立400亿元新兴产业创业投资引导基金，3月全国两会上李克强总理进一步提出将制定“互联网+”行动计划，更是表达出中国将“把一批新兴产业培育成主导产业”的信心和决心，政府对新兴行业的政策引导达到了前所未有的高度。同样，2012年12月以来A股市场上表现最好的行业也集中在互联网、计算机、文化传媒、高端装备制造等战略新兴行业，与产业导向密切相关。
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通过比较我们可以发现，A股创业板近两年的上涨与1991-1998年美国“科网泡沫”的酝酿期非常相似。而在“酝酿期”之后的1998年10月-2000年3月，才是纳斯达克指数最为疯狂阶段，也即真正的“泡沫期”（从1991年到1998年，纳斯达克指数在8年时间里从375点涨到1419点，涨幅为280%；而从1998年10月到2000年3月，纳斯达克指数仅一年半时间就从1419点上涨到了5048点，涨幅高达256%，同期标普500仅上涨45%）。进入2015年以来A股创业板指数再次大幅上涨，并且涨幅和趋势都比以往更加“迅猛”，这是否意味着创业板也进入“泡沫期”了呢？我们可以通过观察1998年前后美国纳斯达克指数从“酝酿期”进入“泡沫期”的背景变化可以得出相应的经验。
●宏观环境比较
1、美国经验：“泡沫期”内宏观济有过热趋势
从1998年10月9日开始，美国纳斯达克指数进入了加速上涨的“泡沫”阶段，而从当时的宏观数据来看确实也开始发生了一些明显变化：首先，1998年三季度美国GDP短期见底，并从1999年开始回升到4.8%-5%之间的高位水平，是整个上世纪90年代美国经济增速最强阶段。与此同时通胀变化更为明显：美国CPI从1998年底开始V型反转，并从1.5%的低点迅速上升至2000年一季度的3.8%。可见纳斯达克指数从“泡沫酝酿期”进入“泡沫期”时宏观背景发生了显著变化——从“稳增长、低通胀”阶段过渡到“高增长、高通胀”的过热阶段。
2、创业板现状：宏观经济远未到“过热”阶段
进入2015年以来国内的宏观和中观数据依然疲软——工业增加值和工业企业利润继续回落、地产销量再次出现反复，另一方面CPI仍在低位、PPI继续下探。这样的组合更加类似于“通缩”，而和“过热”相距甚远，这和美国“科网泡沫”加速期有很大的不同。
●政策环境比较
1、美国经验：货币宽松催生“泡沫”，而一旦“泡沫”形成对货币再次收紧又会“免疫”
美国货币政策的再次放松是进入“泡沫期”的直接催化剂。上世纪90年代美国共经历了三轮货币周期，其中第三轮货币周期起始于1998年9月29日的降息（从5.5%下降至5.25%），而纳斯达克指数从10月初便进入加速上涨阶段，因此可以认为第三次降息周期的启动是纳斯达克指数进入“泡沫期”的直接催化剂。此后美联储又进行过两次降息，并且均带来了纳斯达克指数的加速上涨。
降息之后的连续加息最终对纳斯达克指数产生了抑制，但在货币政策收紧的前半阶段却未能阻止泡沫膨胀步伐。1998年底以后美国的通胀水平开始V型反转，美联储也不再进一步降息，在这个阶段，纳斯达克指数的上涨速度也明显放慢（1998年11月-1999年6月）。随着美国通胀水平的逐步上升，最终美联储于1999年6月30日开始加息，并在此后的半年时间里又连续加息了5次。不过从1999年6月到2000年2月的前四次加息不仅没有为股市降温，反而进一步加快了纳斯达克上涨速度，直到2000年3月21日的第五次加息之后才对纳斯达克指数产生了明显抑制（不过纳斯达克指数见顶是在3月10日，比第五次加息的时间要早一些）。
2、创业板现状：仍处降息周期中，距离货币政策收紧还非常遥远
A股创业板的上涨并不能和货币政策放松的时间节点一一对应，但总体来看，一个持续下降的利率通道，仍有利于不断打开创业板的上行空间。对比国内的情况可以发现，创业板上涨对于货币政策的敏感程度不及美国，比如在2012年6月和7月有过两次降息，但并没有对创业板形成拉动；而2012年-2013年的创业板上涨阶段货币政策并没有大的变动；甚至2014年11月的降息由于刺激了大盘蓝筹股大幅上涨，反而导致了创业板下跌；只有自2015年3月起的再次降息之后，创业板指数的上涨速度才明显加快。不过总的来看，在2012年底以来的创业板上涨过程中，货币政策的大方向是在宽松，利率是在不断下降的，因此可以推断利率下降对于创业板的影响还是非常正面的。
目前国内仍处于降息周期中，距离再次加息还非常遥远。从美国经验可以看出，连续加息最终对纳斯达克指数形成了压制，但在前期却无法阻止泡沫膨胀的步伐；而反观国内，目前仍处于降息周期中，并且在疲弱的基本面和通胀环境下还远未到要加息的时候。
●上市公司景气比较
1、美国经验：科网公司景气在泡沫中期便已开始下降
由于我们未能获得纳斯达克指数在上世纪90年代连续的盈利数据，因此我们用硬件和软件的两家代表公司——英特尔和微软的盈利数据来观察当时科网股整体的盈利情况。英特尔和微软的ROE最高水平在进入“泡沫期”之前就出现了，1997年三季度的ROE年化水平分别达到了44%和39%，但此后便开始回落，直到1998年三季度这两家公司的ROE再次开始回升。再叠加1998年9月底的降息，这给市场传递了非常正面的信号，使纳斯达克指数开始加速上涨。但是好景不长，这两家公司的ROE从1999年下半年开始又再次回落。
我们还可以从美国互联网用户数的增长速度来观察美国科网公司当时的景气状况变化。1994-1996年是美国互联网用户增长最快的时候，年增速都在80%以上；1997-1998年的增速虽然明显下降，但仍维持在30%以上；1999年以后互联网用户增速则下降至20%以下。可见1999年以后科网公司所面临的市场需求便已出现了明显的减速迹象。
2、创业板现状：仍处盈利上行通道中
根据目前汇总的创业板年报业绩预告，创业板整体的2014年利润增速有望达到25%以上，相比2014年三季报的16%大幅提升了近10个百分点。而受国内宏观经济疲弱拖累，A股主板的2014年盈利增速是下滑的，可见创业板的业绩增长体现出了极强的“抗周期性”。究其原因，一方面在于很多创业板公司的市场需求与宏观周期关联度不大，另一方面与创业板大量的兼并收购资产财务并表也有关系。
●估值比较
1、美国经验：纳斯达克估值大幅突破中枢水平
在科网企业盈利能力下滑以后，纳斯达克指数几乎没有受到负面信号影响，很快便开始加速“泡沫化”。企业盈利下滑叠加加息周期的启动，照理说这些都是非常负面的信号，但纳斯达克指数并没有受到太大的影响。1999年三季度纳斯达克指数确实出现了一定震荡，但是1999年10月下旬以后又开始加速上涨（1999年三季度仅上涨2%，但1999年四季度到2000年一季度又上涨了84%）。
进入泡沫期以后，科网公司的估值大幅突破波动中枢。由于科网公司在1999年下半年以后盈利能力再次开始回落，但股价却大幅攀升，这造成这些公司的估值水平大幅抬升，远远超过了1999年以前的波动中枢。如英特尔在1999年以前的PE波动区间是8倍到20倍，而1999年下半年以后开始突破20倍PE，最高达到44倍；微软在1999年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而1999年下半年以后也开始突破30倍PE，最高达到56倍。
纳斯达克相对大盘股的PE高点是6.3倍，相对PB高点是1.7倍。在“科网泡沫”的最高峰时（2000年3月）纳斯达克的PE水平达到194倍，PB水平达到8.9倍，而同期标普500的PE和PB水平分别是30.6倍和5.2倍，纳斯达克相对标普500的相对PE达到6.3倍，相对PB达到1.7倍。
“科网泡沫”高峰期纳斯达克总市值达到GDP的60%。2000年3月“科网泡沫”最高峰时纳斯达克总市值达到6.2万亿美元，而美国2000年的名义GDP是10.3万亿美元，纳斯达克市值占GDP的比重达到了惊人的60%。当时美国标普500的总市值为11.2万亿美元，纳斯达克总市值为标普500总市值的55%。
2、创业板现状：估值水平仍低于美国“科网泡沫”时期
A股创业板的PE、PB和相对大盘PE均低于纳斯达克在“科网泡沫”的最高峰水平，但是相对大盘PB是纳斯达克“科网泡沫”最高峰水平的两倍。从PE水平来看，在2015年30%的盈利增速假设下，创业板目前的动态PE为68倍，处于历史最高水平，不过还远低于纳斯达克在“科网泡沫”时最高194倍的水平。另一方面，由于主板在去年12月经历了整体估值抬升，因此创业板相对主板的PE目前只有4.8倍，低于去年最高的5.8倍，也低于纳斯达克在“科网泡沫”时最高6.3倍的水平；从PB水平来看，创业板目前的动态PB为7.5倍，仍低于纳斯达克在“科网泡沫”时最高8.9倍的水平。但另一方面，创业板相对主板的PB高达3.7倍，已是纳斯达克在“科网泡沫”最高峰水平的两倍还多。
“科网泡沫”期间美国大盘股估值修复力度也非常大，这是造成目前A股创业板相对主板估值看起来比美国高的原因。在1998-2000年美国“科网泡沫”的最高峰期间，代表大盘股的标普500指数也上涨了45%，其最高的PE和PB水平分别达到了30.7倍和5.2倍。虽然标普500指数现在已创出历史新高，但至今其估值水平也未超过“科网泡沫”时期；而反观国内，主板估值虽然也在去年经历了明显向上修复，但PE和PB分别只有14.3倍和2倍，和2007年的历史最高水平尚有较大差距。
创业板市值占GDP的比重仍较低。创业板目前的总市值为3.6万亿元人民币，若今年中国名义GDP增速为8%，那么创业板的总市值仅占GDP的5.3%，远远低于美国“科网泡沫”高峰期60%的水平（即使加上中小板7.6万亿的市值，占GDP的比重也只有16%）；同时创业板市值约为上证综指的11%，而“科网泡沫”高峰期纳斯达克市值为标普500的55%。
●风格变化的比较
1、美国经验：“高增长、低通胀”组合加上增量资金流入环境下，大盘股能够阶段性战胜小大盘股
在1998-2000年美国“科网泡沫”的最高峰期间纳斯达克指数一直处于强势状态，在这个阶段大盘股几乎从未战胜过小盘股。不过在1998年以前的泡沫酝酿期，代表标普500指数曾在1995年8月-1998年10月的三年里战胜了代表小盘股的纳斯达克指数（在此阶段标普500上涨72%，纳斯达克上涨38%）。进一步分析1995-1998年美国大盘股战胜小盘股的时代背景，可以发现有三大特征：
1）完美的“高增长、低通胀”组合：当时是美国经济短周期见底回升阶段，且通胀水平见顶回落，是完美的“高增长、低通胀”阶段；
2）降息通道开启，货币供应增加：随着美国通胀的回落，美联储也在1994-1995年的连续加息之后于1995年7月6日开启了降息通道。随着货币政策的宽松M2增速也从1995年开始V型反转，流动性环境逐渐改善；
3）美元指数进入上行通道，美元资产吸引全球资金配置。1995-1998年美国经济相比全球其他经济体的优势不断明显化，因此也在不断吸引海外资金购买美元资产，美元指数也是从1995年开始进入了明显的上行通道。
2、A股现状：“低增长、通胀”组合，也有增量资金流入
A股创业板指数从2012年底开始上涨，不过在2014年2月到12月之间创业板的表现是跑输大盘的（期间创业板指下跌6%，而上证综指上涨48%）。与美国上世纪90年代大盘股战胜小盘股时期相比，去年国内有相似的通胀环境、政策环境和利率环境，但是基本面环境、汇率环境和流动性环境有一定差异：
1）相似的通胀环境，基本面环境明显比美国弱。美国在1995-1998年是“高增长、低通胀”的黄金时期，而反观去年国内GDP增速和CPI增速同时下行，处于一种“类通缩”环境；
2）相似的政策环境和利率环境。在去年大盘股战胜小盘股阶段，虽然期间只在11月份降过一次息，但是货币政策从去年二季度就开始“预调微调”，以实现“降低实体融资成本”的目标。十年期国债收益率也在当时下降了100个BP，可见低利率环境是大盘股战胜小盘股阶段的共同特征。
3）与美国不同的是，去年A股大盘股战胜小盘股依靠的是国内存量资金的腾挪，而不是海外资金的流入。2014年人民币汇率先跌后涨，并没有出现明显的升值趋势，也没有迹象表明去年有大量的海外资本流向中国。此外，去年虽然货币政策不断宽松，但是货币供应量增速仍是下降的，这都与美国1995-1998年的环境不同。目前市场比较一致的观点是，去年由于地产、理财产品的收益率下降，导致居民存量资产配置向股市腾挪，这为大盘股上涨带来了增量资金。此外，去年12月国内公募基金大幅减仓成长股加仓大盘股也对风格转换形成了很大影响。
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1、美国经验表明：“泡沫”最终破灭是累积效应的结果，并非单一事件影响
从上文分析中我们可以发现，在2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前其实已经不断有负面信号出现，按时间顺序先后是：
1）1998年四季度通胀开始回升，并在1999年加速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；
2）1999年一季度美国M2增速已开始见顶回落；
3）1999年6月30日美联储开始加息，并在此后半年里又加息了五次；
4）1999年三季报开始越来越多的科网企业财报显示盈利能力开始下滑，1999年美国互联网用户增速也明显下降；
5）受货币政策收紧影响，美国大盘股从2000年1月初便已开始震荡下行，比纳斯达克指数提前了三个月；
6）进入2000年后，此前备受担忧的“千年虫”并未造成大面积的影响，预期中的大规模换机潮也未降临，对科网产品已显疲态的需求端继续形成压制；
7）2000年是克林顿总统任期的最后一年，市场也逐渐开始担心其大力推行的新经济政策能否延续；
8）2000年2-3月美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，造成市场恐慌；
9）2000年3月开始陆续发布的财报数据显示1999年圣诞假期科网产品销售业绩不佳，许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司宣布破产；
2、“泡沫”之所以为“泡沫”在于其对负面信号的顽强抵抗，不断摧残投资者的常规投资理念，也造成最终“泡沫”破灭时无人幸免
“科网泡沫”破灭前的大量负面信号似乎意味着在“泡沫”破灭之前有充分的时间“逃命”。但问题就在于，如果在当时因为看到这些负面信号，而卖出股票的话将会错失整个牛市中获利最丰厚阶段——当1999年10月底美联储已连续三次加息，且科网公司财报纷纷低于预期后，纳斯达克指数却经历了最疯狂的上涨阶段，在不到五个月时间里从2700点涨到了5000点。因此，“泡沫”的可怕之处就在于，看起来再负面的信号也无法阻止其上涨步伐，进而导致投资者的常规投资理念被摧残，对于接下来再出现的任何负面信息都做出正面理解，以至于当“泡沫”最终破灭时大家根本没有防御能力。
3、从美国经验来看A股创业板也许还未进入真正的“泡沫期”
对负面信息的“正反馈”是“泡沫”的重要特征。从美国“科网泡沫”的经验来看，在“泡沫”破灭之前先后经历了通胀上行、国债收益率上行、货币政策收紧、企业盈利低于预期等负面事件的冲击。而正是由于当时纳斯达克指数对于这些负面因素无动于衷，继续“任性”上涨才形成了真正的“泡沫”。
目前国内创业板还在经历对正面信息的“正反馈”阶段，可能还没到谈论“泡沫”的时候。最近半年国内货币政策和财政政策都在向进一步宽松方向发展，利率仍处于下行通道而不是上行通道，大环境上仍有利于股市上涨；另一方面，受兼并收购资产并表影响，去年下半年以来创业板公司业绩开始出现明显加速，这和美国“科网泡沫”加速阶段大量企业盈利低于预期也不同；最后，近期“互联网+”、“中国制造2025”、“绿色发展”等涉及新兴产业的扶持规划陆续出台，这也将推升创业板的估值继续上行。因此，总的来看，创业板仍处在对正面信息的“正反馈”阶段。而等到未来出现通胀房价抬头、货币政策收紧、企业盈利低于预期的信号之后，如果创业板仍然坚挺上涨，届时才是真正谈论“泡沫”的时候。
4、未来趋势推演：二季度大盘股再次估值修复，下半年创业板“泡沫化”
从美国“科网泡沫”的经验来看，在“高增长、低利率”的宏观环境下，以及增量资金涌入的股市环境下，大盘股是有可能战胜小盘股的。而一旦通胀上行引发货币政策收紧，对政策敏感的大盘股很可能会先于小盘股出现调整。
反观国内现状，在政策不断放松影响下，今年二季度的宏观数据有望逐渐企稳，而通胀和房价水平将仍然较低。且由于地产和理财产品等资产的收益率较低，这也有利于继续从其他资产吸引增量资金到股市。因此，今年二季度的风格很可能会偏向于大盘蓝筹股。而到了今年下半年，对大盘股可能出现的潜在风险在于房价和通胀——地产销量从去年四季度以后开始回升，而地产宽松政策也在进一步加码，这可能会使房价在今年下半年出现回升；而除美国以外全球其他经济体均处于货币宽松周期，到了下半年可能逐渐对实体需求形成拉动，进而对大宗商品价格形成支撑，并给国内带来“输入性通胀”压力。因此，今年下半年若国内的房价和通胀先后见底回升，这会制约市场对进一步宽松政策的预期。而身处传统行业的大盘股往往对于宏观政策最为敏感，届时他们将面临回调压力；另一方面，在经济转型大背景下，新兴成长行业在今年下半年可能仍然面临较好的需求环境和政策环境，再加上注册制推出后可能进一步分流大盘股资金到小盘股，届时创业板可能会出现真正的“泡沫化”。
2012年12月以来A股创业板开启了持续上涨历程，在这个过程中看空创业板的声音从来都没有停止过，但创业板指数却在质疑声中不断创出新高。对于其未来的趋势和空间判断，传统的基于盈利和估值的分析框架已显得无能为力。于是越来越多的人认为现在创业板的表现是一种“泡沫”，并自然联想到了上世纪90年代的美国“科网泡沫”——从1991年到2000年美国纳斯达克指数一直处于上行通道中，而从1998年10月到2000年3月是纳斯达克指数上涨最迅速阶段（2000年3月以后的下跌也尤为惨烈）。因此，一般将1991年到1998年10月划分为美国“科网泡沫”酝酿期，而1998年10月到2000年3月是真正的“泡沫阶段”。
本文将美国“科网泡沫”的酝酿阶段、加速阶段的宏观背景、政策环境、企业景气、风格特征等与现在的创业板进行详细比对，并分析了促发美国“科网泡沫”破裂的因素以及信号，希望有助于投资者认清A股创业板现在所处阶段以及对应对策略的把握。
创业板自2012年底开始的牛市征程还会继续吗？