困扰国内互联网证券实践的原因主要包括：一是牌照管制，作为特许经营行业，证券基金行业准入门槛高，行政审批预期有待进一步明晰；二是第三方存管体系，证券经营机构在掌握客户信息、资金方面存在先天缺失；三是账户管理分散隔绝，不能做到一个账户覆盖大部分市场和交易所；四是金融产品线有待进一步完善，投资标的、工具和机制单一；五是市场有效性不足，题材炒作、同涨齐跌问题仍然显著；六是投资者结构有待进一步完善

  ⊙周翀

  我国的互联网证券实践活动方兴未艾。为助益于我国互联网证券实践的开展和深化，本文对美国互联网证券的理念和实践进行了观察分析，并提出相应思考。

  通过对美国互联网证券有关实践的观察研究，本文梳理出美国互联网证券业发展的几大理念，包括：社交交易、跟随交易、众包投资和金融民主化等。以此为基础，本文对美国新兴的互联网证券实践模式进行了简要介绍，同时对我国互联网证券发展提出了相关思考，供业者批评。

  互联网证券的本质

  “任何一笔交易……是包含着以下三种基本的‘流’——即物流、资金流和信息流。” 由于证券交易无纸化，可基本省却物流，简化为资金流和信息流构成的一种交易活动。

  作为后发市场，我国证券业在发展之初就带有较强的互联网属性。从信息流的角度看，“股民和网民是高度重合的”；从资金流的角度看，到2012年，我国网上证券交易量占比超过了90% 。如果仅从信息渠道或交易（资金）渠道的演进观察，近年端口从PC端到移动端的转移，并不能够成为催生“互联网证券”这一概念的根本原因。

  笔者认为，互联网证券的本质并不在于信息流或资金流渠道或载体的变化，而是信息流的形成、传播过程及其最终主导资金流流向的“化学变化”过程中，是否融入了足够的互联网基因或曰互联网精神，在这一点上，互联网精神对信息流形成、传播的影响相对更大，而资金流基本仍像之前一样，通过互联网畅通无阻地流动。

  美国互联网证券实践理念

  互联网改造传统产业和模式的核心在于其天然的“平等、开放、协作、共享”价值观。在社会化大生产下，人们相信，专业分工会提高社会总体福利。但在实践中，人们往往会发现，由于信息不对称、垄断和管制的存在，金融服务越发昂贵，效率较低，并可能产生某种特权阶层。

  作者对美国互联网证券实践的10个前沿商业模式进行了观察研究，通过观察可以发现美国实践中的几个典型理念，几乎都与“平等、开放、协作、共享”的互联网精神有关：

  一是社交交易（social trading）和跟随交易（following trading），即交易的原动力来自网络社区的投资社交行为，以及对社区中记录良好投资者的交易行为的复制和跟随。传统证券投资模式主要依靠信息不对称赚取超额收益，理论上是排斥信息分享行为的，这也带来了资管、投研行业昂贵、低效的问题。由于互联网技术的引入，证券投资的社交结构更加扁平化、成本更低，交易领袖（trading leader）的历史记录更加完整、清晰且排序便捷，复制和跟随交易的技术实现极为简便，这在一定程度上动摇了传统证券投资的经典模式。从互联网对人类社会生活的影响来看，这一理念并不难理解——既然人们可以在互联网上分享其他信息、知识和技能，当然也可以分享证券投资信息、知识和技能。市场规模足够大，投资标的足够多，使得秉持不同投资理念、风格的投资族群愿意开放和分享，进而降低成本、抱团取暖。

  二是众包模式（crowdsourcing），即利用大众的力量来代替专业化生产，后文在分析具体模式时会提到，众包模式在某些场合和情景下质量足以媲美专业生产。截至目前，众包模式在知识类产品如维基百科中获得了较为广泛的认可，其特点在于单位产品的成本低、生产时间短、纠错及迭代能力强。在证券投资者领域，众包模式的一个可能的重要假设是，无论是否专业，任何投资者的信息、知识和技能都存在不足，通过不特定人群的共同劳动，能够最大程度地弥补社区、族群的不足。知名投资社区雪球网创始人方三文曾讲过，投资社区对其最大的意义“倒不是有多少人赞同你的投资，而是有人会指出你投资存在的问题，让你避免自己没有认识到的风险”。

  三是金融民主化（democratization of finance），即利用互联网技术和互联网机制，形成打通专业生产与非专业生产的评价效应，利用公众的监督和实践维护金融市场的公平正义。在此过程中，投资者可以更加清楚自身的信息全景和适当性水平，改善投资行为；上市公司治理可以被更多中小股东积极参与；资管、投研等行业受到除了“用脚投票”之外的更多监督。

  美国互联网证券模式

  通过对当前美国众多互联网证券企业的研究和分析，本文从信息流和资金流视角梳理出10家具有代表性的互联网证券企业，它们是StockTwits、Estimize、Trefis、ValueLine、InteractiveBroker、ShareBuilder、MotifInvesting、FolioInvesting、SigFig和PersonalCapital。

  这些典型的互联网证券企业涵盖了金融领域的两个核心因素：作为信息流的信息产品和作为资金流的金融产品。其中，对于信息产品，为了形成上市公司信息全景，各个企业提出了各自的理念，按照生产方式主要分成两类：非专业化的大众生产和专业化生产；按照内容形式，可以分为非结构化内容和结构化内容。对于资金流的金融产品，服务项目从最初提供交易渠道到提供投资助手，到进一步提供综合性社交投资平台；服务方式在可视化和图形化方面进行了大量的改善，进一步帮助投资者了解其自身资产状况和投资能力状况。

  接下来逐一介绍各家互联网证券企业及其特色的金融服务内容。

  StockTwits——是一个基于文字描述来讨论上市公司的交流平台，比较类似国内的雪球网，以上市公司作为主题展开讨论，采用众包模式，用户生产内容（UGC，User Generated Content），提供网站讨论话题的热点分布图、公司热度榜单、关注度曲线和情绪指标（根据用户牛熊投票形成）曲线。该网站信息基本是由用户生产的非结构化信息。

  Estimize——创始人之一来自StockTwits，由于观察到非结构化信息的种种不便，Estimize试图将用户生产内容进行结构化。由于对上市公司的股价影响最大的因素是每股收益（EPS）和收入（Revenue），于是，Estimize网站提出用众包模式来预测上市公司在下一个季度的EPS和Revenue数据，无文字内容。该网站宣称，在69.5%的情况下，其众包形成的预测值比华尔街专业人士更准确。

  Trefis——EPS和营收数据虽然足够重要，但对全面理解变化中的上市公司毕竟太过简单。为进一步明晰财务数据和业务情况对上市公司估值的影响，Trefis提出了将总收入按照每个产品（业务）大类进行细分，分析各个产品（业务）大类对上市公司整体收入的影响和贡献，同时，根据网站研制出的量化模型，投资者可以预测出某一个产品大类的收入变化对整个上市公司总收入的影响和贡献程度。

  ValueLine——提供针对专业研报的汇总和整理服务。

  在本文的分析框架中，上述4种模式被归为信息流部分，总体看来，信息流产品大体在刻画上市公司信息全景。接下来6种模式则主要被归为资金流部分：

  InteractiveBroker（盈透证券）——是具备相当规模的网络证券经纪商，用户开设一个账户，就可以同时在20多个国家的100多个交易所交易各类金融产品。其实类似的网络经纪商较多，比较著名的还包括eToro和DITTO TRADE，二者均全面支持“社交交易”功能，支持用户实时复制“交易领袖”的交易行为——事实上，前文介绍的Stocktwits用户，就是通过这两个在线券商完成基于社交的投资活动。ShareBuilder也提供类似服务，其特色在于通过设定家庭年收入、投资额度、投资年限、风险偏好等参数，可自动匹配出合适的投资组合及金融产品。

  MotifInvesting——可能是迄今最具开创意义的互联网金融产品，它以主题投资为理念，用最直观的投资方式帮助投资者把生活中的一个想法或观点转化为一个金融产品，例如，将一个社会热点或民生话题转化为一个投资组合。该网站提供创建、分享、讨论、复制（无论组合规模大小，复制成本仅为9.95美元）、修改（定制）投资组合的平台，且让投资者自行构建投资组合，并提供投资组合收益排名，近1年来，该网站还与投资组合构建者分享因投资者复制组合获得的收入。

  FolioInvesting——同样也提供投资组合的交易方式，但其特色服务在于类“团购”式的经纪服务，手续费极其低廉，只需要支付固定金额的年费即可，不限定交易次数和交易金额，同时，提供团购和预购股票服务。

  SigFig和PersonalCapital——前者的特色项目在于用户资产负债表图形化，同时帮助客户降低交易佣金等各种手续费，帮助客户节省成本支出。后者的特点在于现金流图形化，让投资者对自身持有资产的流动性和收益水平形成清晰的直观认识。

  针对我国发展互联网证券的思考

  根据对美国互联网证券实践的观察和研究，本文认为，困扰国内互联网证券实践的原因主要包括：一是牌照管制，作为特许经营行业，证券基金行业准入门槛高，行政审批预期有待进一步明晰；二是第三方存管体系，证券经营机构在掌握客户信息、资金方面存在先天缺失；三是账户管理分散隔绝，不能做到一个账户覆盖大部分市场和交易所；四是金融产品线有待进一步完善，投资标的、工具和机制单一；五是市场有效性不足，题材炒作、同涨齐跌问题仍然显著；六是投资者结构有待进一步完善。

  （作者单位：上海证券交易所）