——读让·梯若尔《金融危机、流动性与国际货币体制》

  ⊙胡飞雪

  2008年爆发于美国的次贷危机过去了么？欧洲债务危机何时才能走出黑暗隧道？以后还会不会再次发生“点状”的金融汇率货币财政危机？中国会不会发生地方债务危机、房地产市场价格崩盘和银行业危机？怎样通过制度建设防范危机？2014年诺贝尔经济学奖得主、法国经济学家让·梯若尔的《金融危机、流动性与国际货币体制》，不断逼迫你思考上述问题。

  不愧是大师，大手笔，在这本根据意大利银行的Paolo Baffi讲座讲稿修订而成的著述中，让·梯若尔下足了谋篇布局的功夫，在第一章“新兴市场危机与政策反应”中，他先总结了导致近期资本账户危机的共同特征，罗列了造成贷债危机的常见原因：一是资本流入的规模和本质，他说，新生的金融危机总是出现在金融自由化和较大规模的资本流入之后，尤其是解除对资本流出的控制（主要的资本控制形式）导致大规模和快速的资本流入；二是银行的脆弱性，他说，20世纪70年代和80年代出现了开放和放松规制的趋势，伴随而来的银行业务的扩展与资本市场的开放使得银行更具风险。同时，放松并没有伴随着适当的监管；三是通货和偿还期的错配，他说，新兴市场经济中的部分国内债务和几乎所有的外债表现为外币的形式，并且很少对冲汇率风险。此即美洲开发银行行长吉列尔莫·卡尔沃所称的“负债美元化”，意为有大量负债、无有效担保，最后表现为外汇“信用风险”。墨西哥、阿根廷、智利、泰国、韩国、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚曾经出现过的金融汇率财政货币危机都属于这种情况；四是宏观经济的演化，这主要表现在总需求和资产价格的上涨，特别是房地产价格的实质性上涨。五是薄弱的制度建设，作者指出，许多发生危机的国家都受到政府治理不力、投资保护较差、关联借贷、破产法规及其执行无效率、缺乏透明度以及会计准则的不良应用等问题的困扰或损害；六是货币体制，所有遭受主要的国际性危机的国家实行的都是固定汇率制（或如印度尼西亚和韩国的浮动钉住汇率制）。

  让·梯若尔借用萨默斯言论指出，在汇率危机（资本账户危机和财政赤字）中，传统的因素只对某些危机起作用，相比之下，银行的脆弱性和短期债务到期是造成大部分危机的主要原因。上述六项特征表现在危机前阶段，还有几项特征表现在危机发生后：一是净私人资本流向的突然逆转；二是汇率下跌和货币贬值，这会导致收入和支出的减少，也即所谓的通缩陷阱；三是银行活动与资产价格，主要表现为证券和房地产价格下跌；四是蔓延，不光在国内蔓延，还溢向国外，如1998年俄罗斯的金融危机就在当年秋季蔓延到了巴西，随后更蔓延到了拉美国家的新兴市场。

  在列举了这些历史事例后，让·梯若尔特地分析了有个危机蔓延机制的几个竞争性假说。第一个假说是“资产组合重新平衡假说”，说的是跨国投资者在某个国家遭受损失后，不得不重新调整在其他国家的资产组合。例如，在俄罗斯金融市场崩溃后，一些大型投资组合的管理者面临追加保证金的要求，因而不得不清算抛掉他们在巴西的资产。第二个假说是“交易关联假说”，此说有两个版本，版本之一是，一国的危机会波及与其具有密切关系的其他国家，例如，1991年苏联的解体对芬兰经济产生了不可忽视的影响；版本之二是，竞争性贬值，意思是危机导致实质性的货币贬值，并加剧了具有类似性出口产品的国家间的竞争。第三个假说与共同冲击的存在（如利率的上升、石油价格的上涨、国际社会拯救危机态度的变化）有关。第四个是“预期变化假说”。闹钟的故事说明了投资者意识到了某种类型的经济缺乏可靠性或者国际货币基金组织（IMF）不愿帮助重组债务。第五个假说是拯救方案。在让·梯若尔看来，某国发生危机后，国际组织如IMF推出的拯救方案基本上都可以说是“聊胜于无”，因为那些拯救方案既不能制止跨国资本投机势力对危机发生国货币的投机性攻击，也不足以防止危机的发生。危机发生后的结果，总是“投资者套牢”。梯若尔认为，在不同的危机中，投资者的风险分担程度是不同的，通常，IMF和世界银行的贷款具有优先权；双边债权人的权益次之，最后是私人权益。

  那么，究竟该如何防范、化解金融危机呢？梯若尔博采众长，解剖了经济学家们普遍建议赞同的消除货币错配、消除债务偿还期错配、加强制度建设、加强谨慎的规制、提升国家层面的透明度（希腊加入欧元区时就在财政报表上大动手脚）、迫使被套牢投资者对自己的行动更为负责并且只贷款给具有良好基本面状况的国家、避免固定汇率制这七项合意的措施。固定汇率制在放松金融规制下起不到什么作用，对于开放资本账户的国家应当选择浮动汇率制或硬钉汇率制。

  在讲完以上这些“普遍观点”后，梯若尔层层剥笋、步步推进：这些“普遍观点”还必须解决这样一个问题，为什么这些肯定有效的处方却无法实施？他的回答是：因为存在着两个假说的两难选择：一是政府无能假说。根据这一假说，经济学家们所建议的改革措施无法实施是因为政治家和官僚们的无能。当来自国际组织的建议与政府的政治利益相冲突时，政府经常对专家们的提议充耳不闻；二是政治经济学假说。根据这一假说，学者建议施行的政策从来不会被主权国家实施，因为这不是政府的利益所在。但是，这又与许多经济学家对国家主权的关注及对IMF傲慢态度的广泛指责不无冲突。梯若尔于此开始阐发他的高见：在抽象层面上，各项相互冲突的建议源于危机前的激励与危机后的有效性（满意的危机解决方案）的两难选择。对此，有序的解决方案，或许会与政府和投资者避免危机的激励相冲突。换言之，信任往往是道德风险的镜像。梯若尔继续深入虎穴：制定防范危机方案的经济学家通常又分成鹰、鸽两派，鹰派强调危机前借贷的激励，强调威慑的力量，对具有不良行为的国家和过度借贷的投资者要求采取强硬的制裁措施；鸽派则注重危机后有效的危机解决方案，他们认为无论如何都避免不了危机的发生。梯若尔企图糅合这两派的观点，因此提出了“颠倒法则”。据他的解释，就利益相关的政策而言，危机发生前的激励和危机发生后的有效解决之间存在内在的冲突，而要化解这种冲突，就需要在双重代理和共同代理上达成共识。梯若尔的看法和结论是：如果国家或政府、公司、个人的利益关系能够理顺，能处理好这些代理问题，新兴的市场经济就会“从资本账户自由化中获益”。

  名不虚传，梯若尔的推理、论证的确逻辑严谨，但转身一想，却又深感他的建言提议恐怕也是“理论上易说通，实际上难行通”，易言之，他对金融危机的解剖很值得认真拜读，而他的结论和政策主张建议却令人摇头。因为，人们心目中的利益是不一样的，也常常会变化，人与人之间常常会有误解，人与人之间总是存在信任缺口，更重要的是，官员与平民对危机的理解与感受总是很不一样，他们并无制定、执行设计代理规则的兴趣与动力，基于人性，道德风险、逆向选择恐怕是难以避免的。人类经济史就是兴起、繁荣、衰退、危机再兴起的交替循环过程，危机是其中必不可少的段落章节，学者们多少年来一直在设计避免危机机制，但危机还是一次次周而复始。吸收了这次危机的教训，而下次危机又会以新的形式出现。或许，避免危机只是一些好人能人的善良美好的愿望。而他们所能做的，只是在危机到来时尽可能地减少社会震荡与投资人的损失。