⊙桂浩明

  今年以来，在全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）挂牌转让的股份，普遍出现了大幅度上涨行情，成交也随之日渐活跃。特别在推出了新三板成指、做市两套指数以后，行情更显得火爆，指数涨幅明显超过了沪深主板市场，个股中股价冲过百元大关的也不再只是个案。如今从平均市盈率来看，新三板已大大超越了沪深主板，甚至与创业板也已不相上下了。

  这种未曾料到的市况，固然反映出我国在多层次资本市场建设方面所取得的重大成就，表明经过几年的建设，作为资本市场重要组成部分的场外市场已获得了投资者的广泛认同。但是，面对新三板如此炙手可热的行情，人们多多少少是有那么一种不太踏实的感觉。对于一个才起步不久，规范程度尚待提高的市场来说，其发展态势如果显得特别的“热”，那就未必是好事。现在新三板挂牌公司股价被炒得那么高，就非常令人担忧。

  通常来说，证券市场上交易的品种价格被炒高，不外乎两方面的原因：要么是这些品种的投资价值突出，有条件取得较高的估值；要么是供求不平衡，交易品种因为奇货可居，在流动性不很充分的条件下被推高。那么，现在的新三板是属于什么样的情况呢？客观来说，在已挂牌的2000多个企业中，当前确实有一些质地优异，成长性突出的品种，这些品种在交易过程中受到追捧，有较高的市盈率，应该说也很正常。不过这样的品种并不多，大多数挂牌公司实际上还是处于发展前期，尽管展现出了某种良好的前景，但同时也伴有大量的不确定性，对于投资者来说，这些企业更接近于一个风险投资的对象，而如果人们以PE或者VC的视角来审视，恐怕多半是给不出高溢价的。在海外，标准意义上的场外市场，其平均市盈率都不高，根本无法与主板市场相提并论。从这个意义上说，现在我国新三板市场上的股价表现是非常另类的。

  为什么说是很另类呢？据笔者观察，主要问题在于供求失衡。现在尽管挂牌的新三板公司很多，但受改制满一年后股份才能流通的制度约束，真正可以交易的股份数量其实很有限，而大量采取协议转让的公司股份，因为交易的非连续性，加上交易价格中往往存在场外因素，因此真正的换手率很低。这样，对于投资者来说，投资新三板比较实际的做法就是介入采用做市商转让的公司股份。无需否认，在这个板块中可交易股份数量也还偏少，同时做市商又有意无意地更热衷于推高股价，这就很自然地会导致股价的大幅度上涨。特别是在有了相应的指数以后，一些专门投资新三板的私募基金，干脆直接采取指数化的投资模式进入新三板，使得这个原本供应就不充分的市场在大资金如潮水般涌入的情况下被迅速拉高。现在，不但新三板二级市场价格被炒高，其一级市场的价格也被带了上去，很多公司的定增被秒杀，企业见有认购意向者众多而临时调高定增价格的也屡见不鲜。畸形的供求关系，破坏了正常的市场秩序，从而令潜在的市场风险骤然加大。

  显然，现在之所以新三板如此“热”，是因为愿意投资新三板的资金太多，供求处于严重的失衡状态。于是，也就带来了一个不可回避的问题：为什么这么多资金甘愿高价参与新三板投资？答案其实并不复杂，因为很多人认定新三板今后会减低投资门槛，在分层以后有望实行竞价交易，而且还有转板的可能。且不说这些预期可靠程度有多少，问题还在于当新三板一面在快速扩容，另一方面其估值已全面超过主板时，其未来能不能继续维持很高的价格，就已非常值得深思了。而从市场管理的角度来说，如何正确引导投资者对新三板的预期，采取适当措施平衡供求关系，推动做市商制度的合理运行与发展，都是目前就必须要做的事。

  刚起步的新三板，现在最需要的是平稳发展，而不是盲目拉高估值，在过热中运行。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）