⊙本报记者 徐维强

  “我们认为债券市场整体的牛市周期还远没有结束”。这是博时基金固收相关负责人的市场判断，也是众多基金固收团队的共识。

  然而，随着经济进入新常态，市场的环境也发生变化。那么，当交易难度增加，债券基金的投资还有看点吗？

  整体牛市周期仍将持续

  2015年将是收益率中枢水平下行的开始，市场特征将呈现出沿着中枢轨迹展开波动性下行的行情。在这样的市场环境中，交易难度加大，需坚持反向博弈，把握波段交易机会。3月以来，债券市场出现了一波比较明显的调整，这与博时基金年初做出的二季度前后存在收益率反弹压力的判断一致，整体看在中枢下行的前提下，任何明显反弹都是拉长久期的机会。

  中期来看，博时基金认为债券市场行情还将持续，其背后的逻辑是融资结构调整使得社会融资成本降低，这将系统性地改善企业盈利预期。博时判断，随着2015年债券收益率中枢水平下行，久期会持续地体现出投资价值，如长期限的国债、金融债、高等级信用债等，因而2015年对于久期波段的把握能力要求相比2014年提高了很多。此外，虽然去年债券收益率跟随无风险利率下降，但是去年四季度至今信用利差不降反升，未来随着企业融资成本下降，信用利差收窄空间仍较大，中高资质的信用债具备相对较高的投资价值。特别值得一提的是，目前市场上的相对高收益品种，如分级A、优先股、资产证券化产品也是很好的投资标的，随着利率下行，这些类固定收益的高收益品种将逐步稀缺。

  此外，博时判断在2007-2010年左右，中国已经开始出现人口拐点，经济潜在增速开始出现下滑迹象，虽然2009-2013年政府保住了实际增速，但是难以改变潜在经济增速下行趋势。新常态实际是新政府对宏观调控整体思路的变化，从过去的保增长到未来的保底线调结构，即允许实际增速跟随潜在增速下行。

  这种情况下，政策滞后带来的阶段性通缩压力逐步成为主要矛盾。长期来看，企业的产能出清过程还未明显开始，且房地产的下行大周期难以逆转，因此经济中枢在稳底线的政策对冲下缓步下行的过程没有结束。物价方面，随着地产周期的下行和大宗商品进入低位，类通缩的特征虽有反复，但趋势上仍将持续

  基于对宏观经济的分析，博时基金预期央行货币政策的主要目标是确保债务存续、稳定私人部门的资产负债表，确保中国不出现明显的私人部门去杠杆压力。为了实现这些目标，需要进一步降低利率并且调整债务结构，逐步将企业部门债务向政府部门和居民部门转移，这些都内生性的要求货币政策进一步出现宽松并长期持续。

  因而保守预计，2015年降息空间和降准空间都还存在。随着央行货币政策工具的创新，SLF、MLF、PSL等实际的（定向）扩表工具在执行货币政策意图的过程中越来越重要，这些创新工具会替代一部分常规降准、降息工具的空间。

  同时博时基金判断地方政府债券平台出现系统性风险的概率不大。从增量上看，未来地方债务平台的扩张将受到限制。对于存量负债，政府可能通过发行地方政府债、发展PPP（基础设施项目公司合营模式）等方式来实现债务置换、化解地方存量债务风险。包括此前财政部出台3万亿的地方政府债对原有存量债务的置换等政策信号看，都比较支持这样的一种判断。

  今年债市仍有机会

  2015年，随着经济形势的变化，债券市场也出现了新的状况。那么，今年债券市场的表现是否还会有投资机会、是否会延续往年的辉煌业绩？

  相比去年，各家基金公司在固收产品方面有了一些新的调整。鹏华基金总裁助理、固定收益投资总监初冬表示，展望下半年中国出口、消费不会有大幅增长，房地产政策尽管有所调整，但投资增速很难快速回升，因此国内经济增长仍将保持较低水平，央行仍会维持宽松的货币政策，这将对债券市场形成支撑，债券市场仍具有较好的投资价值。近几年，债市市场发展蓬勃，固收产品创新日新月异，新的投资工具层出不穷。继短期融资券、中期票据、私募债等产品之后，监管当局又陆续推出PPN、项目收益债券等品种，进一步丰富了市场投资工具，有利于固收产品提高组合收益。但需要注意的是，由于国内经济复苏动能较弱，企业盈利短期内难有明显改善，信用事件暴露风险加大，投资者不应过分追求高收益，应该密切关注企业资质变化，并有效规避违约风险。

  初冬表示，鹏华基金持续坚持稳健投资的风格，严格控制信用风险。目前，鹏华已建立完整的内部信用评级体系，并以此制订信用产品出入库制度。该评级体系采取自上而下的信用产品分析模式，分别从宏观、行业和公司三个层面对公司债券所面临的信用风险进行分析，可有效防范和消除信用违约风险。初冬认为，信用债市场在2014年开始进入到期高峰后，今后几年的信用债券到期量还将继续增加，其违约风险暴露的概率也将有所提升。

  在对今年固收产品市场表示乐观的同时，南方基金固定收益部总监韩亚庆也认为市场会出现分化。韩亚庆表示，去年是债券大牛市，而今年随着价差收紧、收益率波动等，收益会相对较为平淡。今年他依然看好权益类品种，年初时他看今年市场3500点到4000点是大概率事件，尤其是上半年行情更好，因而在投资方面保留了较多的股票和转债的比例。

  全年来看，今年债券他将选择信用债为主。在韩亚庆看来，由于经济表现并不强劲，部分公司债会有一定的信用风险，因而他偏重安全系数更高的产业债。此外，随着国家出台地方债置换政策等，增加了城投债的未来表现空间。因而，今年将以信用资质好的产业债和城投债为主进行配置。

  而去年转债最为火爆，转债指数涨幅甚至比上证指数还要高，表现也非常好，但今年将会有大的差异，因而对于转债的选择更为重要。韩亚庆表示转债今年将偏重选个券，尽管阶段性上涨还会有机会，但不会出现像去年那样的整体性机会。股票方面，韩亚庆认为中期仍会有机会，但短期要逐渐加强防守。

  对于今年的市场，配置显得尤为关键。韩亚庆表示，前几年转债如果配置不好，还不如做纯债，而在去年和今年要更多配置到权益类。但韩亚庆也表示，从3月份以来上证指数已经从3200点涨到4000点，在没有基本面支撑的情况下涨幅过快过大，因而近期他对组合进行了调整，对转债和股票降低了配置，增加了主动防御。

  韩亚庆认为，尽管中期仍乐观，但短期从4000点快速上涨而踏空的风险其实并不大，市场需要一定的震荡和回调整固。“利多时坚决做多，但在不确定性增大时一定要主动防御”，这是韩亚庆对于证券投资操作的理念。