■ 中证指数有限公司资信评级部

  4月6日，中科云网（原湘鄂情）正式宣布，于4月7日到期回售的“ST湘鄂债”由于尚有2.41亿元资金缺口无力兑付，从而构成实质性违约。“ST湘鄂债”成为首支本金违约的公募债券，引起市场各方的强烈关注。我们从防范市场信用风险方面提出以下观点：

  1、交易所债券市场风险防控机制初见成效，个案违约对市场的冲击有限

  此前超日违约风波期间，AA-级公司债信用利差短期内抬升了约20-30bps（当时还是流动性比较充裕的状态），首次曝出违约风险对市场预期冲击巨大；到华锐债公告可能违约之际，市场反应则相对平淡，刚兑打破预期已经逐步在被市场消化；作为前期的焦点债券，市场对于“ST湘鄂债”的违约预期也较为充分，实际违约之际的风险冲击有限。

  通过加强监管和投资者教育，信用违约并不可怕。“11超日债”事件之后，交易所逐步完善债券市场规则，发布了《关于对公司债券实施风险警示相关事项的通知》，及时对公司债券实行风险警示，起到了良好的市场预警作用。2015年1月15日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，加强债券市场监管和建立投资者适当性制度是其中的重要内容，充分的信息披露是投资者理性投资的基础，也是保证债券市场可靠性和有效性的必要条件；投资者适当性制度下，个人投资者风险隔离进一步完成，信用违约对具有风险识别和承受能力的合格投资者的冲击相对较弱。

  信用债发展初期，更多的市场干预倾向以保护、培育市场（包括高级别的融资者市场准入，违约情况的行政化手段避免等）。这是非常必要的，事实也证明了其对债券市场的重要意义。但是，信用经济必然会产生信用风险暴露，形成资本风险定价机制，由此才能产生资本市场资源优化配置。随着债券市场初具规模，逐渐成熟，市场扩容、资本高效配置、为实体经济服务正在成为发展市场的主要使命，市场机制必然需要同步匹配，这是发展中的配套问题，难以避免。

  就本次“ST湘鄂债”违约而言，我们认为其更多的属个案，并不会引发系统性风险。根据中证评级结果，虽然随着债券市场扩容，交易所发债主体级别中枢存在下沉趋势，但我们认为发债主体仍以细分行业龙头居多，“ST湘鄂债”违约风险发酵仍属个案，且时日已久，属于有管理、可控的、有序的风险释放，当前市场信用风险暴露仍呈现割裂、分散状态，难以蔓延成系统性、区域性金融风险。

  2、信用评级未能发挥前瞻预测作用，债市风险防控机制有待进一步完善

  “湘鄂情”案例较为充分地说明了信用评级仅仅依靠对过往业绩的评价而非对未来稳定性和抗风险能力的预测性评估是严重不足的，但现实中这种现象却普遍存在，甚至出现只要短期不出事，今后出事再调整就是正常的不良认识。姑且不论投资组合决策和监管措施的中长期性与这种信用评级的短期、不确定性不匹配，仅仅就评级公司的专业特长及跟踪的及时性相对这种模式都是明显不足的，信用风险防范的制度性设计就会在很大程度上虚化，信用评级的市场“看门人”角色出现实质性空置。

  以“湘鄂情”而论，无论其发债评级时过往业绩是否优良，作为一家主要从事餐饮业务的民营企业，明显面临下游消费端“消费者偏好”、“食品安全事件”等巨大不确定性，这些都较大地限制了该发债主体的中长期信用空间。我们基于其高风险的行业属性，在2013年首次评级中就尽可能地以BBB+的主体级别予以提示，并将其列入重点关注债券予以持续跟踪。同理，我们也认为一些高速发展，但面临外部环境不稳定、消费需求不成熟、技术路径不确定等情况的行业存在明显的信用空间限制，比如高科技信息产业、奢侈品消费产业、风险资本投资产业、新能源产业等。我们从不认为信用评级能够准确预测某一发债主体在什么时点会发生多大程度的违约事件，但应该对该主体面临的不确定、波动性因素以及该主体抵抗这些风险的能力予以层次分明的专业判断，至于这些风险因素是否现实发生则已经是事中管理的范畴了。

  3、改革信用评级模式，促进评级意见多元化，加强信用风险揭示

  评级虚高、缺乏区分度和一致性已成为评级机构饱受诟病的问题之一。推动信用评级机构的多元化，将有助于在不增加现有评级机构收入压力的同时，提高评级机构对声誉成本的关注度，逐步平衡和制约现有评级机构的过度商业化倾向，引导评级机构加强信用风险揭示和信息披露，回归为监管和风险定价服务的本质属性。

  诚然，目前国际、国内都在强调避免过度依赖外部评级，相关投资机构也正在完善相应的内部评级体系。但是，由于信用评级“半公共品”的属性，各成体系的投资机构内部评级并不能对外部评级构成有力的冲击，构建在信用评级上的有关监管制度、市场增信体系、债券估值与质押等公共服务难以进一步改良。基于此，我们认为如何打破路径依赖，形成多元化的信用评级体系是相当重要的，中国经济走出了自己的发展道路，中国债券市场正在突破性发展，固化、保守的信用评级制度性建设理应做出更大的改革变化，走出更加恰当的路。