□熊锦秋

  为扭转“两融”的跛脚局面，推进融券业务，中证协等四部门联合发布《关于促进融券业务发展有关事项的通知》（简称《通知》），其中一项主要举措，是规定投资者融券卖出ETF的申报价格可低于最新成交价，这是极具突破性的。沪深交易所《融资融券交易实施细则》规定，融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价，这也就是国际上比较通行的卖空价格“报升规则”。目前沪深两市融资融券标的股票和ETF分别有900只和15只，卖空报升规则不仅适用于两融标的股票，也适用于两融标的ETF；《通知》等于规定今后卖空ETF将不再受卖空报升规则约束。

  卖空报升规则，源自对卖空引发种种风险的担忧。证券估值的高低通常受投资者信心的左右，一般情况下，投资者有越涨越买、越跌越卖的冲动，但总体来说证券价格下跌远比上涨来得容易，如果卖空报价不受约束，大量卖空报单的涌入很容易加速证券价格急速下滑，这可能成为不法分子操纵市场的重要手段。而且，由于市场比价效应以及风险传导机制的存在，不受约束的卖空导致证券价格急速下跌，会将这种压力传导给市场其他证券，从而促发市场整体价格下滑，形成市场的恐慌气氛乃至引发崩盘。

  美国1934年《证券交易法》正式引入了卖空交易机制并实施严格管理，主要就是防止由卖空交易引起的市场滥用和市场操纵；其中10a-1章节明确规定了卖空交易必须符合：（1）卖空的价格高于前一次成交的交易价格；（2）卖空的价格可以等于上一笔成交交易的价格，但这个价格必须高于再上一笔成交交易的价格。这就是“提价规则”或“报升规则”，由此确保卖空不会直接引起股价的下跌，防止卖空成为驱使价格下跌的工具。

  2004年美国颁布了SHO条例，其中的201规则要求卖空时报价不得低于最优成交价而非原来的最新成交价。美国证券交易委员会（SEC）在2007年7月彻底废除了报升规则。但次贷危机后，许多国家和地区都颁布了卖空禁令，尤其2008年至2009年的全球金融危机致使投资者对证券市场失去信心，由此2010年2月SEC通过了修订后的201规则，规定单日证券价格跌幅超过10%时，将触发报升规则，此时该证券卖空交易卖单的报价必须高于全国最高买价。不过，SEC对于一些特殊情况予以豁免，比如对ETF等的交易，也即ETF融券卖空并不需要遵守“卖空报价提升规则”。

  在笔者看来，ETF指数基金代表一揽子股票的所有权，投资者买卖一只ETF，就等同于买卖了ETF所跟踪的指数，要通过卖空ETF操纵一个股价指数，这种可能性微乎其微。因此，此次《通知》豁免ETF卖空不受卖空报升规则限制，应该不会由此引发什么副作用。而且，之前在融券报升规则限制下，投资者并不能随心所欲顺利卖空ETF，只有等买方主动买入才能成交。现在取消了报升规则的限制，卖空ETF可以很方便就成交，应能更好地发挥ETF做空的各种正面作用。

  事实上，当前沪深A股市场的一个最大弊端或许就是市场操纵，一方面空方融券卖空数量有限制、另一方面股票总流通盘子却是有限的，这使得多空双方的博弈在一开始就处于不同的起跑线上，一旦多方存在股价操纵，空方根本没有任何还手之力，这也是股票卖空发展缓慢的主要原因。由于ETF具有市场流动性好及抗操纵性强等特征，投资者买入或卖空ETF，只要看准了指数就可赚钱，利用做空ETF还可对冲股票现货投资组合中的市场风险，达到套期保值的效果，或者利用ETF两融交易，在ETF与股指期货之间实现期现套利。在美国，个股融券做空的总金额一般占总市值的2%左右，流动性好的ETF融券做空金额则占到该ETF总市值的20%以上。

  国际证监会组织认为，卖空可以为证券市场提供有效的价格发现机制、减少市场泡沫、增加市场流动性，利于投资者避险或者其他风险管理。《通知》对ETF做空报价予以松绑，以这种较为迂回的方式完善市场做空机制，同样可以实现卖空机制对市场产生的各种好处，尤其能极大地提升A股市场的定价效率。

  （作者系资深经济研究工作者）