⊙桂浩明

  沪深股市的融资融券业务已开展好几年了，并且有了很大的发展。最新的融资融券余额已超过了1.7万亿元，可以说是相当庞大了。不过，虽然说是融资融券，但其实融资与融券一直严重失衡，融资占据了极大部分，而融券却始终不过百亿元，完全不成比例。而最近监管部门有关扩大融券标的的工作安排，自然成了投资者关注融券业务发展趋势的一个重要契机。

  在海外老牌市场的融资融券业务中，通常也是融资占比要大于融券，这应该说从一个大周期而言，股市往往会上涨的这一特点有关。只是，沪深股市的融资融券之间的比例太悬殊，这显然还有其他方面的原因。概括来说，这与相关的制度设计有关。在融资融券刚推出的时候，券商能提供给客户用以融券的券源，仅限于券商的自营品种。这就带来了一个问题，即券商自营买入的股票，应该是其看好的，把看好的品种出借给客户做空，在行为上就存在矛盾，事实上也是让券商与客户的交易行为处于对立的状态之中。在理论上，如果客户向券商研究机构咨询某股票是否值得融券卖空，就令券商研究机构陷入十分尴尬的地位。另外，由于券商的自营规模一般都不大，而且多数券商一般也无意将自营的品种锁仓6个月，所以在这种模式下，融券业务很难做大。具有讽刺意味的是，某券商的融券规模一度比较大，其原因在于它把当年因为“乌龙指”事件中错误买入而又不得不长期持有的股票提供给客户用以融券。显然，这是特例。

  也正因如此，后来有了转融券的安排，即成立了中国证券金融公司，券商通过这个平台向相关机构投资者融券，再把所融到的券提供给客户卖空。这也就部分化解了券商在融券中券源严重不足的问题，在操作上也显得比较顺。但新的麻烦又来了：那些相关的机构投资者会愿意将所持有的股票借给中国证券金融公司吗？这些相关的机构投资者包括基金公司，社保基金以及上市公司大股东等。就前两者而言，他们持有上市公司的股票，充当的是财务投资者的角色，对股票有流动性要求，所以通常情况喜爱没有出借股票用以融券的兴趣。至于上市公司大股东，其所持有的股票在相当长一段时间的确不会卖出，因此未必存在出借的可能。但是，因为现在很多公司都在搞市值管理，借股票给别人用以做空，相当于自己砸自己的盘子，这无疑是他们所不愿做的。所以，尽管转融券也已经推了一段时间，但效果也不明显，券源少的问题并没有真正解决。

  现在的普遍现象是，一些券商处于无券可供的状态，有些券商是自营买些ETF基金来作为融券标的，尽可能满足一下投资者的需要，而这与典型意义上的融券业务是存在某种差异的。最近监管部门要求下属四部门加强对融资融券业务的规范，重点扩大融券标的，应该说可以在一定程度上缓解融券券源不足的矛盾，提高在融资融券中融券的比例，但诚如不少分析人士所指出的那样，这样做也不能从根本上改变融券业务所处的困境，其实际作用恐怕不会太大。

  当然，不是没有比较彻底解决问题的方法，在海外老牌市场中，一般很少采用向客户融券的做法让其卖空，而是在收取保证金的基础上裸卖空。在理论上，也只有这样才算是实现了真正意义上的市场化做空，从而达到当初在设计融券制度时所想达到的目的，同时也能让融资融券在操作上实现基本平衡。只是，裸卖空风险比较大，特别在遇到市场激烈动荡的时候，很容易引发风险。因此，即便在海外那些老牌市场，对于裸卖空通常也有严格的限制，并且保留在特殊情况下暂停裸卖空的制度安排。以沪深市场现行的风险控制能力以及投资者的成熟程度来说，现在要实现裸卖空还缺乏条件，因此这不太可能成为监管部门现在考虑平衡融资融券业务的选项。换言之，目前市场上融资融券因为发展程度悬殊，融券规模偏小的问题，恐怕在相当长的一段时间内都难以解决。

  其实，对于中国股市来说，现在亟待解决的难题还很多，比较起来，融券规模失衡并非当务之急，完全可以等以后条件逐渐成熟时再来重点考虑。至于投资者，则大可不必为扩大融券业务而担什么忧。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）