⊙招商证券研究所

  直到现在一些专业投资者还热衷于研究这个问题：“这轮牛市行情为什么能起来”，这本身就很奇异。由于对牛市本身存在的理由始终存在争议，分析师缺乏讨论的一致基础，这在这轮行情龙头的新兴行业股上也得以体现。如果说2007年蓝筹股行情时分析师们最后还能努力量化论证估值到底多少合适，现在的终极问题是你信还是不信新兴行业的故事本身。

  一、不可忽视投资者的乐观情绪

  历史经验表明切不可忽视投资者的乐观情绪，3月份出现的强势连续上涨是一个强烈的情绪信号，而当前的人口结构也支持股市源源不断的新生力量。

  80后新投资者跑步入场是这轮牛市的一个很大变化。上一轮牛市以后，80年代生育高峰时期的年轻人才纷纷踏上工作岗位，并且小有积蓄。根据证监会披露的数据，一季度新增股票账户中62%来自于80后的新投资者。

  这些80后新投资者的特点之一是伴随着互联网成长，并且本身就是新兴行业的消费主力，因此对于这些行业的成长故事接受度更高。特点之二是这些投资者大部分以前从未接触或关心过股市，没有历史负担，一些老股民耳熟能详的炒股心得，比如炒低价股、次新股等等对于他们来说是比较陌生的，更重要的是他们不像老股民那样痴迷技术分析和看图选股。

  这些特点导致的结果是加剧新兴成长行业拉开和传统行业的剪刀差，未来传统行业的公司也需要能迎合市场喜欢的方向才能获得资金关注。但是换个角度去思考，这样的企业反而是预期逆转空间最大的，这就是零售、纺织服装、电气设备行业一季度显著跑赢其他行业的根本原因。

  二、牛市进入中盘

  我们认为牛市博弈的三阶段循环是：1)龙头打开估值空间（券商、互联网信息消费）。2)不愿追涨的资金寻找弹性最大的轮涨板块。3)踏空资金填补价值洼地。

  可以看到，在当前阶段无论大小或者是行业风格均被淡化，市场进入轮动普涨阶段，投资者需要专注于寻找“前期滞涨+弹性最大的预期修正”的投资机会。

  三、风险在哪里

  海外市场的老策略师们都喜欢说这句话，“Bull markets climb the wall of worry”，大意就是只要仍然有人在担忧市场，牛市就仍然没有结束。近期股指期货频繁出现折价，其实是部分机构投资者担忧情绪的反映，我们认为质疑者的存在对于牛市来说是个好现象。

  自从中央银行制度建立以来，20世纪以后的股票市场泡沫就和货币政策密切相关。过去百年间股票市场泡沫的终结理由无一不是因为货币政策方向发生重大转变，逆转了之前偏于宽松的基调，我们认为这次也不会例外。我们认为货币政策的方向转变和实际观测到的参考利率出现上涨是两回事。正因为中央银行结合当下经济的实际发展需要，判断当前利率不足以支持经济平稳发展，所以才有必要维持偏于宽松的政策方向；而只有当投资者意识到货币政策已经完全转向，未来融资资金的获取成本会持续上涨直至抵消股票市场的赚钱效应时泡沫才会终结。

  从短期来讲，我们认为监管层的“窗口指导”可能是更大的扰动因素。但是就如同“119”或者是更早的“530”，对市场的影响往往只能触发中级调整，并无法阻挡牛市步伐。

  四、差异化的配置思路

  大金融近期因为改革预期已经积聚了相当大的人气，但是从阶段涨幅来看仍然有较大补涨空间。之前的大幅降准是催化剂，后续的降准降息仍然可以预期，这将支撑大金融的补涨行情；

  继续看多周期性行业（包括地产、建材、钢铁、有色、煤炭、机械、化工等）的预期修复空间。降准确认了高层对于经济失速下滑的担忧，亢奋中的股票市场可以合理预期未来会看到更多的财政和投资刺激，我们认为周期性行业的补涨和预期修正空间是最大的；

  维持两个自下而上的选股思路：一个是在未来需要通过价格改革来创造盈利空间，吸引企业参与公用事业投资的细分产业链（方向包括铁路、电力、水务、节能环保、管网）中寻找新的成长故事。我们认为在这些行业中未来自下而上会产生许多新的成长故事；另一个是自下而上布局传统产业在和自身业务相关的信息化领域的拓展，如农业、家电、纺织服装、医药等；

  主题方面相对更看好互联网医疗、“互联网+”、工业4.0以及国企改革概念。