⊙姜韧

  资本市场牛市与实体经济复苏有着极其紧密的联系，最近的案例是经济学界对于美国经济复苏颇有褒意，殊不知目前的美国经济复苏与2009年以来的美联储量化宽松政策以及道指超越200%的历史涨幅有着密切联系。这再次证明股市与经济在5年周期内是狗与主人的关系，而并非同步复制的晴雨表关系。

  有鉴于此，虽然A股牛市累计涨幅已经超过一倍，但牛市远没有到结束的阶段。首先，政策面仍然支持股市继续走牛，这里的政策面是指货币政策对于资本市场的支持以及资本市场反哺实体经济的支持。与美联储即将步入加息周期不同，国内货币政策仍将保持降息降准的节奏。

  特别是降息，目前通胀水平仍然偏低，经济增速仍然低企，经济转型的核心之一是要由政府投资转化为企业投资。企业在转型早期并不喜欢花钱，如果没有持续的量化放松政策，现金储备不会转化为持续投资。有赖于2009年以后的量化宽松政策，目前美国企业现金储备超过1.5万亿美元，这就是美国经济复苏真正的原因。因此预计中国央行仍将继续降息，并通过资本市场反哺实体经济。

  与美国企业现在现金储备形成鲜明反差的是，国内企业更多依赖银行体系债务融资。由于银行体系在资本金和风险的制度约束，目前继续通过银行系统支持企业进行投资，事实上已经逼近杠杆的峰值，客观上现在每年存在2万亿元左右的融资缺口，这就是止住经济增速下滑的关键点。

  目前社会融资全年的新增量是16万亿元左右，股票新增融资累积量是2800亿元，比重仅占4%还不到。根据历史数据统计分析，当股票融资比例占社会融资总额比例较低之际，发行新股与牛市是正相关，1996年至1997年、1999年至2001年、2006年至2007年的数据都证明了这第一点。只有当股票融资比重递增至一定程度之后，才会改变牛市趋势，例如2006年至2007年，股票融资比重最终递增了9倍。因此目前牛市仍然处于渐入佳境阶段，而且对于实体经济转型将起到关键作用。

  监管层加强监管是对资本市场形成慢牛的利好支持。5月存款保险制度实施之后，新入市的投资者会进一步增多；6月MSCI会议将讨论明年是否将A股纳入指数，海外投资者也会进一步增多。监管层未雨绸缪，提前加强融资业务监管，加强市场违法行为的稽查，既有利于股市形成慢牛趋势，又有利于保护新入市投资者的利益。我们可以观察一下美股市场，在过去7年牛市过程中，美国证监会也一直在提高监管措施，但这都没有改变牛市趋势。

  何谓慢牛？成分股指20倍PE是最佳估值标杆，短期沪指4300点至5100点形成箱体区间就是慢牛。牛市会根据成分股指估值，呈现出牛市、盘整、再牛市的趋势，并支持实体经济转型成功。