(上接A1版)从经济史来看，对于工业化大国来说，外汇储备本身只是经济、金融互相来往的伴生物，而不是本国货币的发行基础：美国的外汇储备由日元、欧元（过去是德国马克）构成，德国的外汇储备以美元、日元为主，这些国家货币各自是对方的外汇储备，因此外汇储备也就不具有比本币更高的地位——美元的价值显然不需要由其外汇储备中的英镑、日元、德国马克来决定。同时，官方外汇储备也只占发达国家各自央行资产的很小的比重。二战以来，原初设计的发达国家货币体系主要以黄金、特别提款权为各自货币发行的“储备”，1970年代布雷顿森林体系瓦解后则越来越以各国国债为资产主体。事实上，对于那些其本币在国际流通中被广泛接受的国家来说，外汇储备是可有可无的。甚至在历来被认为“出口第一”、“囤积外汇储备”的东亚奇迹代表国家（地区）中，经济规模最大的日本也并非人们通常想象的把外储当宝贝。日本在早年发展的时候外汇储备增长也不是很显著（1950-1960年代大部分年份都是贸易逆差），直到1980年代早中期，外汇储备（美元）才急剧上升，并伴生美日贸易摩擦。日元与当时的美元和欧洲国家货币可兑换性差别不大，国际地位差不多。到了韩国、我国台湾地区，由于其经济起飞过程中对货币兑换进行严厉限制，本币的国际接受度几乎为零，美元在其发展过程中的地位才十分独特，两地外汇储备的国际货币的地位明显高于韩元、新台币——以至于韩国经济界长期认为“本币韩元不是钱，美元才是钱”，而东亚经验对发展中国家影响极大，这才造成了外汇储备地位高的印象。

  我国启动大规模发展之初，本国不存在债券市场，此时的“对银行再贷款”等国内债权资产是靠行政性手段创造的，对国内货币调控无法市场化、精细化。此时借助出口经济、吸引外资，以自然形成的外汇储备顺势构造本国货币基础，是历史的必然。然而，当本国生产能力足够强，国际上对本币的需求已经形成，同时自己又已经发展出足够深的债券市场时，就应当进行体系切换，回到由本国债券构成货币基础的大国体系上去。十八届三中全会“实现国家治理体系与治理能力现代化”的改革目标在中央银行层面的含义，就是中国的央行货币体系要从以外汇储备为资产主体的“小国央行”转换为以本国债券为主体的现代化大国央行模式。

  中国央行货币体系

  不改革情况下的可能风险

  如果中国央行不进行系统切换，会产生什么风险呢？会产生“货币黑洞”的风险。这种风险的根源在于，在中国中央银行现有体系下，基础货币和外汇储备存在联动。一旦外汇储备系统性减少，基础货币存量就会联动着减少，带动上层信贷货币总量进一步减少。

  当然，由于过去多年央行试图勒紧商业银行信贷创造货币的缰绳，形成了我国奇高的存款准备金率（即货币/基础货币这一“货币乘数”非常低），可以以降低存准率的方式，使基础货币下降时货币总量不下降，或者在基础货币层面，用公开市场买入国债和SLF、MLF等新型注入工具来托起基础货币。但是，长期以来我国外储与基础货币总量联动的故事深入人心，尽管有上述中短期弥补工具，系统性外储减少是会对金融市场信心产生不利影响的。而系统性减少的触发因子，目前已经出现。其中原委涉及中国外汇储备的来源。与媒体渲染的故事不同，中国的外汇储备并不都是“人民辛勤生产的出口所得”，而是由历年贸易顺差积累外汇、历年累积外国直接投资（FDI）、流入热钱、少部分金融证券投资（QFII等）、外管局累积经营盈利共同积累，再扣减我国累积的对外直接投资形成的。不同项目不同时期的增速各不相同，其中贸易顺差、FDI、热钱是三大项，大体可以认为是3:2:1的关系，变数主要在外商直接投资及近年兴起的我国对外直接投资上面。

  如果中国央行的基础货币体系不变而这些压力又不加遏制，再加上可能遭遇国际汇率风云变动（如2014年第四季度美元对非美货币持续升值），这两种压力可能促发热钱流出以及拉动本国居民恐慌式挤兑美元，官方外汇储备就会较大幅度萎缩，联动基础货币萎缩。

  与1990年代初的日本相比，当前中国也出现了类似的风险。中国的货币体系风险同时发生在基础货币和商业银行信贷货币两个层面。基础货币方面，如前文所述，外汇储备可能出现下行趋势。联动基础货币紧缩，导致商业银行银根紧缩，拉动信贷收缩。同时，即使基础货币不收缩，信贷货币层面也出现了类似日本的“资产负债表衰退”问题——这就是中国一些经济大省2014年浮现的“联保危机”。这个危机的缘起是联保机制：2009-2010年的四万亿刺激期时，企业被诱惑着大上重资产项目，项目均找银行贷款，银行也有压力快速完成贷款刺激任务，“拉郎配”地让企业之间为彼此新增贷款互相担保，形成一串串“联保圈”。产能完成之时碰上经济系统性下行，经营不好，银行此时又倾向收紧贷款，企业资金周转破裂，个别企业贷款违约，此时联保链条启动，联保关联企业被迫替问题企业还贷，再触发自身资金紧张、违约，再传染……这就是“瘟疫式”的“联保危机”，这会导致坏账率飙升以及社会存款货币相当规模的收缩（还债），也是货币黑洞。幸好，与日本的“慢性病”相比，中国的“急性病”爆发猛，迅速引起地方政府警觉，采取非常措施托住局面，但目前疾病仍然存在。因此，理论上说，中国的货币黑洞问题比日本还更多层、更复杂。

  中国中央银行货币体系改革方法

  中国要避免双重货币黑洞的风险，就要在两个层面同时采取措施。商业银行信贷货币层面，主要是地方政府稳住局面，再引起中央金融主管部门的重视，采取逐渐解开联保链条的方法，实现坏账可控下的产能合理优选，笔者不再赘述。基础货币层面，则是中央银行的货币投放体系要进行深化改革，切断外汇储备和基础货币的联动关系，实现央行资产从外汇储备为主体向本国债券为主体的转换。那么怎么转换呢？转换方法大体有两种，第一种方法是把上文提及的被动补救变为主动出击，用国内债权资产主动地逐渐替代外汇储备资产，外汇储备每下降一点，人民银行就用国内货币操作——包括从二级市场买入国债，或采用2012年以来的SLF、MLF等形形色色新型货币政策工具来注入基础货币以托起一点。近期中金公司首席经济学家梁红在《寻找中国货币投放的新常态》中就提到了这个思路。问题在于，中国央行资产的外汇储备比例实在太高（达80%），而从央行创造这些新工具以来的操作来看，这些工具还不是一直“吐”货币，时不时还要吞回去，这么来回反复，哪年哪月才能实现国内债权资产对外汇储备资产的替代？

  第二种方法是一次性切断外汇储备和基础货币的关系。外汇储备在资产意义上整体脱离人民银行，填补它位置的是新型“人造资产”——特别国债，但外汇储备仍交由央行的外汇管理局运作。这个思路见于现任财政部部长楼继伟在2011年《比较》第6期上发表的《中国需要继续深化改革的六项制度》（文章作者时任中投公司董事长，此文获第15届孙冶方经济科学论文奖）。该文提出中国还有六项基本财政、金融制度性问题需要深化改革，包括社会保障体系、个人所得税、户口制度、中央和地方财政管理体系、资本项目可兑换、财政和央行账户的关系（即外汇储备管理-基础货币联动问题）。其中，中央和地方财政管理体系的深化改革就是正在轰轰烈烈进行的财政体制深化改革的主体内容，社会保障体系的改革也在2015年初由楼继伟部长提及了——社会保障体系变成名义账户制（这是另一个高度适合当前中国国情的制度设计），其他几项的推进前景自然可以预期。其中，关于外汇储备-基础货币体系的改革思路，是用财政发行特别国债的方法，一次性将外汇储备“买下”（其实是一次性置换），然后再委托外管局进行管理。楼继伟部长称，这种方法是模仿日本1950年代的《外汇资金特别会计法》的做法——日本外汇资金归属财务省，委托日本银行（央行）做海外投资，而每当有新增外汇流入时，日本财务省在市场上发行短期债券（外汇平准基金融资券）获得日元以吸收外汇——融资券可由日本央行购买（新创造日元），也可由民间吸收（用已存在的日元来认购）。建立这种机制后，央行的基础货币就和外汇储备脱钩了——尤其是外汇储备开始下行时。设想中国财政部发行特别国债与外汇储备进行置换后，一旦外汇储备下行，财政部将外汇卖与兑换方，兑换方将本币付给财政部，财政部可以拿着本币去社会上使用，并没有去归还特别国债，因此特别国债不消亡，也就不导致基础货币的任何变化。

  当然，这个方案的细节值得进一步细化。例如，特别国债要不要设为近乎零利息（确切地说是设定和人民银行存款准备金利率一样的利率并左手倒右手账面操作）？理论上是国债就应该有利息，为什么要提零利息？这是因为这个实质置换其实是中央政府左手倒右手，实际操作过程根本不会涉及市场，没必要装模作样设定一个利息，但是我国《人民银行法》因为历史原因规定“禁止人民银行从财政部直接认购国债”（这个条款是在1990年代担心通胀失控的历史背景下制定的，和今天环境有很大差别），制造了一点技术性障碍，而且一旦利息设定按长期国债（10年期）的市场收益率定，以27万亿人民币的存量，当前3%以上的利息，一年利息就近1万亿，几乎相当于当前中央政府本级财政支出的一半，财政利息支出就坏得没法看了，实在是自己创造问题折腾自己。其实，这种特别国债在我国当代金融史上也实践过——第一次数额2700亿人民币，用于1990年代末银行体系大改革时“无中生有”创造国有四大商业银行的资本金；第二次数额15500亿人民币，为2007年财政部购2000亿美元外汇作为中投公司资本金，这两次特别国债都是特别操作，通过中间实体倒了一次手（用来满足《人民银行法》的法律要求），其实不涉及债券市场，设定的名义利息实际上都没有意义——而且这两次都是在社会利息率比较低的时候设定债券利息的，利息确实不多。但这一次可能生产的第三次特别国债，数额将达27万亿人民币，而财政部2015年末国债（不含此前两次特别国债）限定余额才11.2万亿人民币，不可能是同一回事。也就是说，特别国债的目的完全是技术性的，因此，可以把这第三次特别国债不叫国债，而命名为“平准券”，规定实质无息（技术操作上可设定有等同于人民银行对金融机构在央行存款（准备金）支付存款利率的利息，当前利率为0.72-1.62%不等，综合在1%左右。这是为了平衡央行在负债端每年为各商行存款支付的利息，让央行账面上不至于出现亏损——虽然央行本身是货币创造者，无所谓盈利。其具体操作是平准券每年自动增发原存量的1%，直接置换入央行资产），以免债券市场误解而产生巨幅波动。也就是存量一次性替代不考虑市场模式的国债，只在未来服务于新增的外汇流入时，再按市场收益率发行的新债券来吸收——由于我国外汇储备很可能就此到顶，因此这种服务于吸收外汇的付息债券发行的机会可能很少了。当然，这个方案是由财政部部长4年前提出来的，不是央行行长提出的，但财政与央行制度设计事实上紧密关联，两部门负责人当年履历相近，观点相通，这个巧妙的改革方案很容易得到赞同。改革及其路径是完全可期的。

  向现代大国央行模式转变

  如果采取楼继伟部长4年前建议的操作方案，中国央行货币体系的改革将是一次乾坤大挪移的无形制度转变。其作用非常重要：经此一役，中国的基础货币体系就从小国模式转变为现代化超级大国模式。人民币的基础是自己国家的信用（国债或平准功能的特别国债），其背后是我国的生产能力和技术水平，与世界几大国际货币的基础没有性质差别，这才对应中国的国力水平，适应中国走向世界，实施“一带一路”战略，引领亚非发展中国家集体工业化的需求。至于切割出来的外汇储备，则可以灵活使用，尤其是在人民币成为发达的国际货币（标志是至少在贸易、工程结算、实体经济投融资方面能便利使用）之前的过渡阶段，充分服务于国家目的。

  中国建立现代中央银行基础货币体系后，会与中国债券市场的现代化和进一步繁荣互相作用。中国现在能够实现从小国央行模式向现代化大国央行模式的转变，和近十年来中国债券市场的异军突起是密不可分的。事实上，2008年金融危机之后，全球金融版图的最引人瞩目的变动，就是中国及中国相关债券市场的崛起——核心正是中国银行间市场债券市场的爆炸式发展，兼及香港离岸人民币债券市场的发展。中国央行基础货币体系现代化，将使人民银行这个最重要的金融市场参与者，更频繁地、更多方式地参与债券市场的活动中去，配合同步进行的财政改革带来的债券品种的理顺调整，进一步促进中国债券市场的发展。

  深度的债券市场，正是一个大国成为世界“金融极”的必要条件。同时，随着诸多人民币离岸交易中心的建立，全世界形成人民币24小时可清算的环境；人民币跨境支付系统(CIPS)在2015年年内启动；工商银行在世界各国通过酝酿已久的收购布局，快速形成覆盖全世界的终端网点，这几大要素都将为人民币国际使用的快速铺开提供技术可能。

  可以预期，随着“一带一路”的展开，上述金融基础制度、技术会快速促进人民币的跨境使用，尤其是在工程结算这个发展中国家实体经济中最大潜在金融需求领域。再结合QFII和QDII的进一步双向打开，境内外货币在PE、二级市场上的交投进一步活跃化，人民币将迅速成为和美元功能媲美的交易货币，而且随着中国企业全球业务的拓展，不断自我强化。此时，人民币的国际需求将不再是前几年那种为博取升值收益而买入的投机性需求，而是具有扎实的真实经济交易基础的需求。而人民币正是在这条由若干制度铺就的大道上，成为现代化超级大国的货币，成为世界上最重要、最具有影响力的货币，中国将大踏步走向现代货币体系。

  （作者系百一企研（Baiyi Enterprises Research）共同创始人，专注于经济新常态下“一带一路”与产业升级相关的投资机会研究及把握）