●大小盘公司盈利增速分化明显，中小板和创业板在2014年净利润增速逆周期增长，而主板增速则降至5.8%。此外，创业板的ROE上升，主板、中小板则下降。尽管盈利不佳，但按照Wind一致预期的最低值，2014年有42%的上市公司实际盈利超过预期盈利，为近5年来最佳。

  ●创业板上市公司目前仍处于业务开拓、商业模式确立或主营转型阶段，从这个角度来看，即便创业板出现净利润增速放缓、估值进一步提升的情况，只要收入增速能够维持高位，市场就很难打破对于创业板高成长性的预期。

  ●从两个维度选取有“业绩加分”的行业：一是行业当前估值相对未来盈利增长的吸引力，主要基于2015-2016年的预期PEG，包括家电、汽车、房地产；二是历史业绩的稳定性与“强者恒强”的动量效应，包括证券、传媒、国防军工。

  ⊙中信证券

  权重板块压制 盈利增速整体下行

  根据Wind统计汇总，利润增速方面，在剔除新上市因素后，2014年全部A股归母净利润同比增速相较2013年下降8pcts至6.4%，其中非金融板块盈利增速大幅下降12.7pcts至0.6%，金融板块下降4.2pcts至11%。

  经济疲弱、油价下行和通缩影响下，权重板块盈利增速下行是拖累A股全市场盈利增速的主要原因。非金融板块盈利增速的大幅下滑很大程度上受到“两桶油”的影响，如果扣除“两桶油”的因素，非金融2014年的净利润同比增速则为下降6pcts至7.0%，金融板块中的银行盈利增速也从2013年的12.8%下降了5.1pcts至7.7%。

  盈利质量方面，全部A股2014年整体的ROE为10.9%，相较2013年的11.9%下降1pct，其中非金融板块ROE为7.63%（下降0.87pct），金融板块ROE为15.93%（大幅下降1.47pcts）。“两桶油”对于非金融板块的ROE影响不大，扣除后ROE为7.59%，拉低全部A股ROE的主要因素是上市银行盈利能力的大幅下滑。

  主板向下中小创向上 分化仍是主旋律

  分板块来看，中小板和创业板在2014年净利润增速逆周期增长，分别达到14.7%和24%，而主板增速则降至5.8%。此外，创业板的ROE上升0.3pct至7.8%，主板/中小板则分别下降0.9pct/0.2pct至11.2%/7.9%。

  根据我们的汇总统计，已披露年报且有分析师覆盖的上市公司达到1702家，其中实际每股收益低于Wind一致预期（按照年报发布当日一致预期的中位数）的有1293家，超预期的有409家，低于预期的上市公司占到76%。在2014年同期（2014年4月30日），披露年报且被覆盖的上市公司有1512家，其中低于预期的家数达到1248家，占比达到83%。如果以Wind一致预期的最低值作为标准，那么截至目前，2014年业绩超预期的公司占到42%，低于预期的占到58%；而2013年业绩超预期的公司仅占30%，低于预期的占到70%。

  由于分析师的盈利预测存在系统性的高估，因此我们以Wind预期的最小值来考察板块的盈利状况。从板块情况来看，除了上证50，其他板块或指数上市公司的2014年年报超预期情况均好于2013年年报，其中创业板的改善最为明显，2013年年报期创业板公司中有86%都低于Wind预期的最低值，而2014年仅有65%。

  从中信一级行业来看，非银行金融、餐饮旅游、煤炭行业、银行和交通运输业绩超预期比率均超过50%。非银行金融超预期主要是因为Wind统计的相关行业分析师很大程度上低估了此轮行情给券商行业带来的基本面改善，交运行业则主要受益于原油价格下跌。此外，餐饮旅游、煤炭和银行超预期程度更高主要是因为行业景气下行的过度悲观预期。

  一季报主板营收负增长 创业板增速下滑但营收稳健

  从单季的盈利增速来看，尽管非金融板块仍然维持负增长，但环比已有所改善。按照板块划分，主板一季度盈利增速实现2.2%的同比正增长，而中小板和创业板的单季盈利同比增速则出现了下滑，创业板更是从2014年四季度的41.2%大幅下降至8.2%。

  相比大幅下降的净利润增速，创业板的营收增速在2015年一季度录得32.6%，较2014年四季度仅有小幅的下降，这反映出创业板上市公司目前仍处于业务开拓、商业模式确立或主营转型阶段，很多业务尚未直接贡献利润。从这个角度来看，即便创业板出现净利润增速放缓、估值进一步提升的情况，只要收入增速能够维持高位，市场就很难打破对于创业板高成长性的预期。

  通缩料继续压制盈利 非金融2015年盈利恐负增长

  我们对2015年A股上市公司盈利变化趋势的整体预测如下：1、在金融周期下半场，紧信用、松货币、宽财政的政策组合将对宏观经济起到一定支撑作用，但无法扭转宏观经济整体将维持疲软的态势，一定程度上压制企业营收增速；2、工业部门将继续处于通缩状态，低位徘徊的油价带来的通缩压力可能在下半年进一步显现，但企业整体的毛利有望获得小幅回升；3、随着权益成本不断降低，预计A股上市公司整体的杠杆水平和财务负担将有所下降，净利润率有所提升；4、下半年上市公司（尤其是大型央企）可能有再融资需求，一定程度上稀释ROE水平。

  从宏观基本面看，我们认为目前中国经济处于金融周期下半场与经济周期下行的叠加阶段，经济受到“金融加速器”的作用将表现出比以往更大的下行压力，下调全年GDP增速预测至6.9%，下调全年PPI同比增速预测至-3.8%。

  综合考虑上述因素，根据我们的非金融板块净利润预测模型，我们预计非金融板块2015全年的净利润增速将大幅下降至-7.3%。我们汇总了最新年度预测，考虑金融行业以后，2015年全部A股整体盈利增速预计为-0.6%，相比2014年下降7pcts。

  新增流动性增速或放缓 盈利重要性逐步提升

  近两个月行情是建立在新增资金快速涌入的前提下，股票型和混合型基金平均每天新成立的规模达到80-100亿；新增开户数在过去两周分别超过300万户和400万户，如果按每户5万资金额来算（比较激进的假设，因为目前已经放开了一人一户限制），那么每周也有1000多亿的新增资金量。我们认为这个增量规模实际上是很难持续的，尤其是近期我们观察到新发行并开始认购的基金规模已经出现了环比的下降，预示如果市场短期没有大幅度的跳升，下一个月的增量资金可能仅仅与4月份持平，甚至有所下降。

  如果短期内新增流动性入场速度放缓，靠不断换手支撑的估值进一步抬升的行情暂缓，那么已经入场的、并且开始有一定短期风险厌恶情绪的资金（尤其是公募资金），可能需要寻找一些相对安全的避风港。

  此外，4月28日多家大型券商调整了融资标的的保证金折算率，很多盈利不佳的上市公司两融折算率被调整为0，意味着这些股票暂时已经不具备融资买入的条件。因此，盈利性本身也是和杠杆挂钩的，而杠杆决定着在牛市环境下短期贝塔的大小、股票波动弹性的大小。

  业绩稳定板块的配置价值提升

  我们认为在目前的行情下，特别是市场已有较大涨幅，而权重板块拖累非金融盈利增速整体下行的背景下，盈利的相对重要性将逐步上升。近期市场环境下，财报分析的主要策略价值在于结构性判断：1、在市场出现短期调整时，寻找配置的风险收益比较优的相对估值洼地；2、对上涨风口行业与主题的业绩可靠程度进行判断，这可以成为相关板块估值消化与行情稳定性的重要支撑。我们的判断标准包括两个方面：一是行业的相对估值吸引力，二是中长期的盈利稳定性。

  盈利强者恒强将现 重点关注两类品种

  从中长期盈利稳定性的角度来看，我们的研究发现目前A股上市公司的盈利增长出现了明显的“强者恒强”状况，盈利增速本身存在动量效应：之前增长稳定的，之后增长同样稳定，并且上述效应是存在于A股整体的。为了展现这一点，我们首先将2007-2014年分割成若干个区间。在每个区间内，我们以前3年每家上市公司净利润的年化复合增速为标准对所有上市公司进行排序，并划分成5个等分区间，并计算处于每个分位内的上市公司在区间的后两年年化复合增速，取每个分位内的中位数。重复上述过程，我们可以清楚地看到，在过去3年内增速较低的个股，在未来2年内大概率仍然保持低增速；而在过去3年内增速较高的个股，在未来2两年内大概率保持高增速。此外，这个特点在2010-2014年的五年时间内表现得尤为明显，验证了盈利增速动量效应的存在。

  基于上述发现，我们计算了2012至2014三年的年化复合利润增速，并按照增速大小分为5个等分。在过去3年内，增速最为稳定的行业包括发电及电网、传媒、家电、非银金融、国防军工。按照盈利动量的历史规律，我们认为上述行业在未来两年内仍有可能获得较高增长。

  综上所述，并结合行业分析师观点，我们从两个维度各选取了三个有“业绩加分”的行业：一是行业当前估值相对未来盈利增长的吸引力，主要基于2015-2016年的预期PEG，包括家电、汽车、房地产；二是历史业绩的稳定性与“强者恒强”的动量效应，包括证券、传媒、国防军工。