⊙平安证券

  A股整体2014年四季度与2015年一季度单季度净利同比分别为-5.1%与3.5%，剔除金融和两桶油后为-3.3%和6.0%。在经历去年四季度盈利大幅滑坡后，今年一季度仍显低迷：营收增速的显著收缩使得净利润增长改善乏力，资产周转率的回落使得ROE呈现下行。

  整体看，1、两桶油在过去两个季度对A股整体盈利影响较大，这与油价的大幅下跌直接相关；2、银行在上市公司盈利中的占比开始下降，非银的扰动则开始加大；3、剔除金融后的实体制造业净利连续两个季度负增长，反映企业基本面复苏尚需时日。

  结构看，主板和中小板、创业板有所分化，主板边际上略有所改善，中小板创业板则在高增长后有所放缓。上市公司继续去财务杠杆，加快去库存与减少资本支出的特征，反映了当前宏观需求不足以及企业现金流压力较大的背景。我们注意到当前上市公司的财务费用依旧较高，这与高融资成本以及高偿债压力有关，或意味着后续货币政策仍需进一步宽松。

  创业板：盈利回落 哑铃分布向左倾斜

  中小板和创业板去年四季度与今年一季度的单季度净利增速分别为41.97%和25.28%，以及34.35%和8.38%，显示成长股的盈利增速在经历去年的扩张后当前有所放缓，毛利率回落，费用率攀升、营收下滑都是直接因素，并购重组反映在财务报表上的外生性扩张效应最明显的阶段可能过去：一方面基数效应将逐步体现，另一方面并购的规模效应或难以持续。从结构上看，一季度创业板内部的业绩分化特征稍微减弱。盈利高增长公司所占比重有所减少，而盈利低速增长公司所占的比重有所增加，创业板盈利增速哑铃型分布有向左边移动的趋势。另外，由于大量并购带来的资本支出，当前创业板现金流压力有所加大。

  行业特征：中游边际改善 TMT依旧亮眼

  1、周期行业，上游资源类表现较差、中游原材料和中游投资品盈利边际有所改善而营收增速和毛利率开始上升，其中有色、化工、机械设备盈利改善较为明显，预计这一趋势可能仍将延续。2、消费类内部分化，可选消费表现平稳，政策刺激下预计二季度将有所回升，部分必须消费类如食品饮料、医药等行业一季度盈利状况好转，其他行业表现依旧低迷。3、以TMT为主的新兴产业表现依旧突出，净利润增速虽有所下降但仍维持高位，在A股企业整体去杠杆的背景下，计算机、传媒、电子等行业呈现资本支出扩张的格局。

  盈利展望：风险已过 未来或阶段回升

  尽管当前企业盈利孱弱，但我们认为风险已过，后续盈利动能或阶段回升：1、伴随着货币、财税以及房地产等政策的宽松强化，宏观负面压力可能会减弱；2、上市公司财务杠杆的降低、去存货的加快，投资支出的下降，以及毛利率的提高，反映企业自身的调整在加快；3、结构上过去两个季度导致实体上市公司盈利负增长的主要是上游资源尤其是两桶油的影响，后续伴随着商品价格的触底企稳，PPI环比的改善，盈利将回升。我们预计今年下半年企业运营可能有所好转，盈利弹性或有所修复。我们预测2015年企业盈利增长较2014年或有所回升，预计全年剔除两桶油与金融后的净利润增速将达到10%-12%左右。