3月份财政部下达了地方政府债券置换，这是系列置换的开始，开好头很重要。地方政府债券如何定价，是市场关注的热点之一。鉴于今年地方政府债规模将大大超过去年，地方政府债的发行利率会出现一定程度分化，但考虑到央行对供给会提前进行对冲，预计分化程度可能较为有限。按照降准配合置换债券及未来几年持续并逐渐加大年度置换规模的判断，央行将会积极配合地方债发行，其中降准将作为主要的货币政策配合手段，总体下调幅度可能达到10%，实施对冲性流动性放松，基本面决定而非供求因素将决定利率债收益率。

  ⊙中信建投

  3月12日，财政部下达了1万亿地方政府债券置换存量债务额度，置换范围是2013年政府性债务审计确定截止2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分，1万亿的总额度占到了置换范围的53.8%，目的是降低地方政府利息负担，优化期限结构。地方政府债将快速扩容，成为债券市场的一个重要组成部分。地方政府债如何定价，成为投资者关注的热点。

  地方政府债定价分解

  地方政府债券的收益率由三部分构成：无风险利率、信用风险溢价、流动性溢价，即地方债的收益率=国债收益率+信用风险+流动性溢价。此外，考虑到银行持有地方债存在资本损耗，且银行是地方债的最大投资主体，所以地方债对银行的资本占用也应一并考虑。由于银行债券投资大部分是持有到期，所以对银行而言，地方债收益率=国债收益率+资本占用+信用风险。

  1、信用风险溢价。

  2014年一级市场发行火爆。2014年自发自还地方政府的发行试点包括上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛，发行总量为1092亿，期限包括5年、7年、10年，结构比例为4：3：3。从中标利率和当日国债二级市场利率之差来看，自发自还地方债的中标利率几乎都低于当日的国债二级市场利率。

  但2015年发行环境可能出现了较大的变化。根据《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。同时，今年地方债将可能采取更为市场化的发行形式，行政干预有望减少。最后，由于大部分地方债都会在三季度到四季度之间发行，今年全年利率债已经存在较大的供需缺口，下半年债券市场压力较大。所以我们倾向于认为，地方政府债在一级市场的定价可能仅略高于国债收益率0-5BP。

  2、流动性溢价。

  从2014年的情况来看，尽管在一级市场上自发自还地方债中标利率绝大部分都低于当日的国债收益率，但是从二级市场的情况来看，同期限地方政府债和国债的利差基本都是在[20BP,30BP]之间。

  2015年自发自还地方债的流动性溢价有望降低。尽管地方债投资者范围在不断扩大，但考虑到当前地方债的配套制度还未完善，今年自发自还地方债的体量快速膨胀，为了地方债的顺利发行，加大市场需求，与地方债相关的流动性配套政策必将推出。一旦地方债的可质押性得到确认和解决，地方债和国债的流动性溢价将大幅压缩。

  3、商业银行资本占用。

  根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对国债的风险权重为0%，公共部门实体债权的风险权重为20%。国债和地方债都免缴地方税。如果10年国债收益率为3.8%，则地方债的收益率应达到4.1758%。

  4、地方债相对国债的利差。

  整体来看，二级市场上地方债相对国债的均衡利差波动区间可能为[20BP,40BP]。从一级市场的发行来看，由于银行可能考虑到和地方政府合作的综合收益，包括财政存款、项目融资等等，银行认购将较为积极，一级市场的发行利差区间将略微下移，我们认为在[15BP,30BP]。

  5、安徽置换债券发行利率。

  近日，各省已经陆续展开地方债发行安排。据报道，安徽省财政厅政府债务管理办公室有关负责人介绍，置换后的融资成本会降低到5%左右。市场有观点认为，这意味着置换债券的发行利率将在5%左右。但3月初10年国债收益率只有3.4%，之后连续上行目前也只有3.7%。5%的发行利率在当前宏观经济增长和通胀的基本面下也明显偏高。这一悲观预期认为，供给对市场的冲击远未结束。

  万亿地方债的解决路径

  万亿地方债顺利发行需要央行进行流动性放松。因为，1万亿元的地方置换债券对于市场是供给的意外增加。虽然是存量债务置换，但由于地方债务置换可能形成增量融资，短期内银行可能面临流动性压力，其他不同债务形式需求主体对收益率要求也存在差异。

  地方债券供给剧增已经确定，而央行如何应对还不明确，3月以来的债券市场已经反映供给增加的冲击。央行的货币政策放松，会以何种力度和节奏进行，对市场有不同的影响。如果央行迟迟不出手，或出手不给力，则利率债收益率可能还将上行。由于中国并没有把国债收益率作为基准利率或货币政策价格调控的中介目标，所以很难确定收益率上行到什么位置央行会行动。

  此外，市场不少人士把此次地方债发行与2007年的特别国债发行类比。2007年，特别国债总共分8期发出，其中第一期和第七期，总计1.35万亿的特别国债定向向农行发行，剩下的约2000亿向市场发售。在除去特别国债后，当年的记账式国债发行量约6347亿，面向市场的2000亿占到了当年原定国债发行计划的32%。

  特别国债发行的消息在2007年6月27日公布，收益率最高点出现在消息公布后的第10日，收益率上行9.11BP，之后10年期国债收益率震荡下行，到8月29日第一期特别国债发行之时，10年国债收益率较高点下行21.3BP；2007年9月17日，特别国债首次向市场公开配售，10年国债收益率和第一期发行日相比上涨了26.55BP，之后近2个月的时间内收益率处于震荡之中。上一次配售给市场的只有2000亿，这一次有一万亿，是不是冲击会更大呢？

  我们认为，这次的万亿地方债和2007年特别国债情形有很大的不同。一是宏观环境的差异。当时经济环境总体过热，通胀走高，货币政策处于收紧通道之中；二是特别国债是一次性的，并不是一种制度建设，因此可以通过半行政的方法解决；三是发行特别国债的用途是置换外汇成立中投进行海外投资，投资可以获取更高的收益率，至少在当时有此预期，并没有降低成本的特别目的在内。

  我们判断，这一次央行会积极配合地方债发行，原因有两点：第一，这次不是财政部部门利益，而是国家战略；第二，这次不是一次性安排，这是系列置换的开始，开好头很重要，如果这一次央行坐视不管，那么未来地方债务置换成本可能就会越来越高，背离置换初衷。央行需要从讲政治、讲大局高度实施对冲性流动性放松，使利率债收益率排除供求因素影响而重新回到由基本面决定。

  4月央行超预期的大幅降准验证了我们的预判。我们在此前的报告中，已经强调了“此次在基本面有利的背景下收益率大幅上升，显然有超调之嫌。……从时机的选择上，央行配合政策应在发行前而不是发行后，发行后放松就失去了降低地方债务成本的目的。”从应对的方式来看，“最大可能还是向市场提供流动性，降准是必要手段，而MLF、SLF、SLO由于期限较短，可以用来平滑短期流动性，缓解地方债可能的集中发行造成的时点冲击，也是需要的配合性工具。”原定于4月第三周发行的江苏地方债传出延期，据我们了解正是因为利率定的低，机构不愿意投，而且资金也不足，期待政策放松。所以，4月降准的特殊含义，也是要配合1万亿元地方置换债券的顺利发行。

  从三个指标看地方政府信用

  地方债的供给增大后，不可避免地会体现地方政府信用风险的差异。根据地方债务审计报告及地方财力，我们对地方信用风险进行初步分析。

  1、债务率指标。

  债务率=地方政府债务余额/当年可用财力。这一指标反映地方政府的偿债能力，债务率越高，表示偿债能力越弱，地方政府债务风险越高。根据2012年全国性政府债务审计结果，全国总债务率为113.41%；国际货币组织确定的国家债务率应控制在90%-150%之间，因此从全国来看，整体情况可控。

  根据各省审计报告，2012年北京、重庆、贵州、云南、湖北、上海政府总债务率最高，均在85%以上；甘肃、河南、宁夏、山西、安徽政府总债务率偏低，均在53%以下。

  2、对土地财政依赖程度指标。

  土地财政形成的地方基金性收入是地方政府收入的重要来源，土地使用权转让收入等土地财政收入与房地产的情况息息相关，具有比较大的波动性，对土地财政依赖度较高的地区，未来收入波动的可能性较大，信用风险相对较高。我们用地方政府基金收入比上地方财政公共收入来衡量土地财政的依赖程度。

  3、非信贷区域依赖度。

  从债务来源分析，各省债务主要来源为银行贷款，其次是发行债券和信托融资。如果非信贷融资额度占比较高，各融资渠道之间容易出现问题，区域内金融风险较高；若非信贷融资额度占比较低，该区域面临的金融风险主要集中在银行内，政府控制能力较强，出面解决问题概率较高，风险相对较少。

  根据地方债务审计报告，在直接债务中，贵州、甘肃、内蒙古、宁夏、河南，依靠非银行融资占比较高，均在63%以上；天津、上海、广东、海南、辽宁等地依靠银行贷款较高。在或有债务中，山西、云南、江苏、重庆、安徽，依靠非银行融资占比较高，在40%-50%左右。

  根据以上分析，重庆、贵州、青海的信用风险较高，而江苏、浙江的信用风险较低，今年的地方政府债的规模大大超过去年，可能会使得地方政府债的发行利率出现一定程度的分化，但是考虑到央行会对供给提前进行对冲，我们认为分化的程度可能较为有限，很可能在20BP以内。

  小结

  整体来看，一级市场上，地方债相对国债的均衡利差波动区间可能为[15BP,30BP]，二级市场利差在[20BP,40BP]左右。

  由于商业银行是地方债的最大需求者，其对地方债定价决定权相对最大，从商业银行的角度，由于商业银行通常会将大部分的地方债持有到期，所以地方债和国债的利差主要体现在资本占用上，约为38BP左右。而对于其他市场参与者，地方债和国债的利差则由流动性溢价和信用溢价组成。从2014年一级市场看，市场并不认为国债和地方政府债的信用风险有明显的分化，地方债中标利率也并没有完全反映其和国债的信用风险差异，二级市场上，随着地方政府债规模的快速增加，地方债的流动性溢价今年有望降低，在地方债可质押等政策暂未配套的前提下，预计其相对国债的（流动性溢价+信用风险溢价）在20BP左右，二级市场上地方债相对国债的均衡利差波动区间可能为[20BP,40BP]。但从一级市场的发行来看，由于银行可能考虑到和地方政府合作的综合收益，包括财政存款、项目融资等等，银行认购将较为积极，一级市场的发行利差区间将略微下移，我们认为在[15BP,30BP]。

  未来几年存款准备金率可能将下降到10%左右的常态化水平。按照我们降准配合置换债券的推断，和未来几年会持续并逐渐加大年度置换规模的判断，那么几年之内将有望把2013年6月末审计口径的地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿元完全置换，这将导致地方政府债规模急剧扩容，同时，降准作为主要的货币政策配合手段，还要随之继续多次下调，总体下调幅度可能达到10%，使得我国大型存款类金融机构的法定准备金率回到10%左右的常态化水平。

  （执笔：黄文涛、郑凌怡、董晖）