□刘满平

  我国经济的长期稳定发展，需要培育股市的“慢牛”和“健康牛”行情。这对投资者分享经济发展成果，提高直接融资比重，推动实体经济增长等方面都功莫大焉。而营造股市的慢牛局面，不宜通过政策暗示等手段，只能靠建立较为完善的市场运行机制，靠完善和规范制度，加快市场化建设，减少对股市运行的政策干预，制定与《证券法》相配套的法律法规，形成制约个股短期过度泡沫炒作的融券做空机制，加大执法力度，依法打击股市造假等违规违法行为，规范市场秩序。

  股市的适度繁荣，能为实体经济扩大股权融资，降低过高负债，减少财务成本创造条件，更能为形成万众创新、大众创业的新局面营造市场氛围。但是，股市暴涨暴跌的非理性波动，无论对投资者，还是对社会，后果都是相当严重的，需要及早防范和应对。

  股市非理性波动往往有着类似特征。

  据统计，自 1990年12月以来沪深股市有过10多次非理性波动，主要集中于2008年，有6次，2006年2次，其余4次分别发生在1996年、1997年、2000年、2002年。这种非理性波动都有着相同的特点：短期内“暴涨、暴跌”，“政策驱动型”特征始终比较突出，而最突出的一点，是股市非理性波动往往是经济周期变换以及不成熟的投资理念、过度投机密切相互作用的结果。

  经济增长需要股市的理性发展。从长期看，在一定程度上，股市正常波动可以反映一国经济发展的好坏与快慢，经济运行的状况也决定了股市的基本面。然而，股市与经济的关系不仅表现为是简单的“晴雨表”关系，它对经济也会有反作用。如果股市健康与繁荣，就会对经济产生正向的推动作用，反之则会对经济产生反向的阻碍作用。例如，在2010年至2011年我国经济增长高速增长时，股市却持续下跌，就严重损伤了投资人对经济增长的信心。而股市一旦出现暴涨暴跌，无论对投资者，还是对经济运行甚至整个社会，后果都是相当严重的。

  股市暴涨时，在财富效应的诱惑下，上市公司的募集资金、闲置资金都会争相流入股市，而忽略实体经济本身的发展，以致实体经济得不到充足资金的支持。而银行、保险、信托资金大量流入股市，变相压缩了本该提供给实体经济中的资金额度，造成需要资金的企业拿不到钱，而上市公司则源源不断地圈钱，实体经济与虚拟经济之间严重不匹配，遂使市场风险进一步聚集。同时，这也对金融衍生品等金融创新产生消极影响，尤其银行违规资金入市、证券机构违规透支、机构大户操纵市场等金融市场违规违法事件频发，助长投资者的投机意识与赌博心理，加剧股市震荡，消解了金融市场的进一步发展的基础。

  股市暴跌时，首先损害的是股市的融资功能，使企业和居民投资转向保守。同时，股市暴跌使得居民财产性收入缩水，在一定程度上抑制了消费需求增长。从银行层面看，股市能将企业经营风险分散给千千万万的投资者，从而实现风险的社会化。可以说，股市的分散风险功能关乎金融稳定。一旦股市暴跌乃至进入长期低迷不振期，势必会促使投资者逐渐远离市场，将金融风险集中于银行系统。股市本身并不创造财富，投资者通过投资于上市公司获得回报，形成资金循环，具有实现社会财富再分配的重要作用，有助于促进分配公平，缩小贫富差距。但股市如果暴涨暴跌，股票市值从过分虚高到大量蒸发，在巨幅波动的市场中，大资金往往利用其固有的信息、人脉等优势不断聚集财富，而由中小投资者埋单，这样的社会财富再分配就会造成社会贫富分配更加悬殊，增大金融风险，诱发一系列社会尖锐冲突。

  为了经济的长期稳定发展，我们亟须培育股市的“慢牛”和“健康牛”行情。这对投资者分享经济发展成果，提高直接融资比重，推动实体经济增长等方面都功莫大焉。不过，笔者要强调的是，营造股市的慢牛局面，不宜通过政策暗示等手段，只能靠建立较为完善的市场运行机制。

  要说股市的“慢牛”，美国股市是个很好的借鉴样本。上世纪80年代，美国通过在利率、货币等关键金融要素上的重大改革，再加上与新兴产业的深度结合，推动股市形成了长达30多年的长期向上的趋势，即“大慢牛”行情。尽管该“大慢牛”行情因2008年金融危机而滑落，但很快就于2009年3月后走出新一轮牛市，而这新一轮牛市迄今已持续了6年之久，目前还在继续。华尔街股市长时间的“慢牛”，对美国甚至全球经济、社会结构都产生了重大影响，让美国以全新的形态维持了对全球的支配力：带动了债券等资本市场的进一步深化，扩大了金融市场；使得退休基金及其他体现公众利益的机构投资者更加深度地与资本市场互动，公司所有权社会化程度进一步加深，促进了其国民财富的良性循环；对以信息技术尤其是互联网公司群体为代表的新兴产业的发展提供了金融支持，极大地促进了实体经济发展；大大推动了美国企业的全球化进程，促使相当一批企业成为真正意义上的全球企业。

  而剖析美国股市慢牛行情的成因，大致可以列出这么几点：比如因为上市公司盈利增长，分红回购力度大，这当然得益于在美国的上市公司治理制度较为健全；又如机构投资者占比高，机构投资集体决策后就会坚决执行，不会因股市涨跌而变化；再如有完备的做空机制能有效制约股指一味快速上涨；再一条，笔者以为是最重要的，那就是打击市场操纵、内幕交易等法律制度较为健全，且执法一丝不苟。

  当前，沪深股市存在着诸多形成“慢牛”的有利因素，例如，趋势性向下的利率、日趋活跃而花样层出不穷的兼并收购、中国版积极股东主义的出现、新一轮国企分拆上市、上市公司市值量级的跃升、产业内大整合等等，以股市为代表的资本市场将从边缘化的处境中逐渐复苏，慢慢回到金融系统的中心位置。对于资本市场的管理者来说，吸收美国模式的长处，及时再造结构，推动沪深股市逐步进入“慢牛”和“健康牛”，这是个很好的时机。一是要完善和规范制度，加快市场化建设，尽量减少对股市运行的政策干预，规范和引导股市的平稳健康发展。二是尽快制定与《证券法》相配套的法律法规，完善证券市场的信息披露制度，同时加强监管、加大执法力度，依法打击股市造假等违规违法行为，规范市场秩序。与此同时，加快完善A股上市公司治理制度，提升上市公司经营业绩并丰厚投资者，夯实慢牛的根基。形成制约个股短期过度泡沫炒作的融券做空机制，三是培养理性的中小投资者，有什么样的市场，就有什么样的投资人，有了慢牛的市场环境，才会引导投资人放弃追涨杀跌而着眼长期受益。

  （作者系宏观经济学者，中国经济学会理事）