现在看来，从培育金融机构特别是银行通过利率管理资产负债表和风险的能力，推进利率市场化进程，打通货币政策的传导机制的角度来理解央行频繁动用利率工具举措，可能更有意义，对政策的判断可能更具前瞻性。而“资本市场由资金推动”，则可能是潜规则当道形成的资本市场现状，并不是资本市场健康发展的应有之道。把货币供应量增长解读为股市增量资金的直接流入，既是对货币政策的误解，也违反了相应的法律法规。

  □左晓蕾

  为了应对当前的经济下行压力，央行前天再次祭出降息杠杆，自昨天起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。今年以来，央行频繁动用利率工具，密度越来越高：在2月5日下调金融机构人民币存款准备金率50个基点后，3月1日动用降息利率杠杆等总量工具后，4月20日央行大降存准率100个基点，释放万亿元流动性。

  在存款准备金下调以后下调基准利率，是笔者之前的关于货币政策分析的主要判断。从短期来说，连续降息，确有稳增长的作用。不过，现在看来，要是从培育金融机构特别是银行通过利率管理资产负债表和风险的能力，推进利率市场化进程，打通货币政策的传导机制的角度来认识央行频繁动用利率工具举措，可能更有意义，对政策的判断可能更具前瞻性。

  经济学生产函数理论认为，经济短期增长靠资本和劳动的要素投入。短期内，新常态经济稳增长，需要有活力的传统企业继续贡献增长，需要创新创业企业创造新的增长，平衡转型升级带来的下行压力。因此，短期要稳定经济增长，资本不论是对传统领域的企业还是创新创业的企业都是必不可少的要素投入。利率是资金的成本，与企业生产的成本和收入密切相关。目前我国的利率水平高于历史平均水平，这显然不利于企业生产和经营。央行努力降低资金成本，支持企业正常运行的资本要素投入，释放企业的活力，这样的货币工具使用是非常有针对性的。

  特别在存款准备金下调以后，银行的超额存款准备金增加，有加速信贷的压力。央行在这个时候下调基准利率，银行信贷的扩张就须按照更低的基准利率上浮调整，作为企业资金成本的银行信贷利率就会下降。在存款利率没有完全放开之前，如果没有存款准备金的下调，而只是单边下调利率，可能对银行间利率下降有一定的作用，对促使信贷利率下降就未必有效了。

  虽然眼下银行信贷压力加大，但是否会像央行当前的货币政策希望的那样，能引导银行信贷流入实体经济，定向降准的银行是否一定给中小企业贷款，还需要相关部门给出更严格的约束条件和监管措施。众所周知，当前我国经济的问题并非资金不足。如果当前实施的货币工具没有达到预期的目的，则不仅货币政策的有效性将受到质疑，货币政策本身也将需要检讨。

  我们注意到，伴随存款贷款基准利率的下调，央行也上调了存款利率的上浮倍数。银行不断上调存款利率的上浮空间，发出加速利率市场化进程的明确信号。

  现在，我国利率市场化改革还有两方面需要突破，一是存款利率放开，二是各银行参照基准利率的变化，对各自的金融资产进行风险定价和风险管理的能力需要提升。放开存款利率，是利率市场化最后的前置条件。如果一步到位地放开存款利率，长期被保护的银行可能一下难以适应。在固定利率的体制下，各银行获取的是无风险的利差收入，只要信贷规模扩大，利差收益就不断增长。银行作为高风险的金融机构，缺乏风险资产定价能力，缺乏风险资产的管理能力。所以央行采取的是较为审慎的渐进思路，逐渐加大存款利率上浮空间，也是用心良苦。

  调整存款利率上浮的倍数，实际上是给了银行一个利用存款利率调整根据自身经营特点和优势，来资产布局管理风险，平衡资产负债表的空间，进而培养和提升银行利用利率调整来给风险定价的核心竞争力。而调整基准利率，也给了银行一个可参照的利率调整水平。

  利率市场化的改革，对疏通货币政策对实体经济的传导机制也是至关重要的。笔者判断，不论是经济形势变化的需要还是进一步降低资金成本的必要，以及推动利率市场化改革的需要，进一步降息都是非常可能的。当前的低通胀水平，刚好也为央行调整利率创造了条件。随着利率市场化改革的推进，存款利率上限放开的时间也渐行渐近。

  至于货币政策对股市的影响，从理论上来说，应该是对实体企业影响的衍生影响，因为货币政策对资本市场的影响是基于对实体企业的影响而后被影响，而不是直接影响。实体企业特别是上市公司得到银行信贷资金支持，进行正常投资、生产和经营，企业通过产出获取正常的收益的同时，对经济增长做出贡献，创造良好经济大环境，也就创造了资本市场整体价值成长的良好生态。

  资本市场关于“降息降准是资本市场的利好，第二天股市应该大涨”的惯性思维的潜台词是，“资本市场是资金推动的，降息降准是增加货币发行的工具，流动性增加意味着股市资金增量加大，将推动股市上涨。”这样的认识有两大误区。

  误区之一，认定资本市场由资金推动，等于承认了资本市场以投机性为主而不是价值投资的概念。按照金融学基本理论，资本市场价格上涨，是基于上市公司的价值成长，吸引长期投资资金入市带来与价值成长相适应的价格上涨，但不是短期价格的大幅变动。所以，“资本市场由资金推动”，可能是潜规则当道形成的资本市场的现状，并不是资本市场健康发展的应有之道，更不应该通过舆论和一些公众平台来引导和固化这种思维。

  误区之二，货币政策工具释放的货币会直接流入股市，成为推动股市上涨的资金。货币政策是根据经济形势变化制定的，通过不同的货币工具释放流动性，满足经济正常所需要的货币需求。在我国，由中央银行释放的流动性，一般通过银行给企业的信贷，完成对实体经济的资金需求的支持。依据现有的银行法律法规，是禁止银行资金直接进入股市的。对企业信贷转移用途进入股市也在禁止之列。把货币供应量增长解读为股市增量资金的直接流入，既是对货币政策的误解，也违反了相应的法律法规。不过，这可能也揭示了我国资本市场另一个潜规则。是否真有银行资金变相进入资本市场，是否真有各类企业和个人信贷资金转移用途进入资本市场，从而造成货币供应量增长就是股市资金增长的误解，由此是非常值得关注的，这样的失范行为，完全可能成为突破系统风险底线的导火线。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）