⊙姜韧 ○编辑 杨晓坤

  5月降息靴子落地，6月等待加入MSCI国际指数，A股指数步步为营，呈现出价值投资的慢牛格局。

  何谓“泡沫”？区分为系统性泡沫和非系统性泡沫，两者不可混淆。评价任何一个市场，可能除了A股市场，人们讨论的都是成分指数的估值。例如，大家耳熟能详的道指、标准普尔指数、日经指数、英国富时指数、法兰克福指数和恒指等都是选择一篮子蓝筹股的成分指数。唯有A股市场，人们还是习惯以沪指或者沪深两市全部股票衡量，这是导致系统性泡沫误判的关键原因。参照全球市场普遍标准，衡量A股整体泡沫的估值标杆应该是上证50、沪深300指数，可以对应的参数就是道指和标准普尔500指数。

  目前全球市场成分股指估值，以上证50指数估值衡量，上证50指数和恒指及恒指H股指数是全球最低廉的估值洼地，沪深300指数估值目前略高于道指但低于标准普尔500指数，另外欧股、日股以及另一新兴市场龙头印度成分股指都明显高于上证50指数和沪深300指数。所以从系统性风险的角度衡量，A股市场目前并没有整体性泡沫，相反其成分指数仍然属于全球估值洼地。

  决定股市投资价值的另一重要因素是利率趋势。从全球市场历史经验分析，成分指数合理估值区间是10至20倍PE，超过20倍PE属于估值高区，达到30倍PE就是泡沫峰值，将会受到政策调控。影响成分指数估值波动区间的重要因素是利率趋势，利率走低估值走高，利率走高估值走低。为何美股、欧股、日股目前估值都超过20倍PE估值上限，原因就是过去利率趋零。国内央行去年末刚启动降息周期，上证50指数估值距离20倍PE上限仍然空间巨大，这就是A股慢牛可期、5000点不见不散的根本原因。

  非系统性泡沫判断与系统性泡沫判断方法有很大区别。例如，你会发现亏损和微利是特斯拉的常态，但特斯拉股东和消费者仍然将特斯拉股价和产品视为高价奢侈品；类似案例还有亚马逊和苹果，微利和亏损也是亚马逊的常态，上世纪90年代的苹果就类似今天A股市场中很多“互联网+”之前的传统制造业企业。再比如，曾经的绩优高价股，雷曼、柯达、尚德等股价从高价跌落到零，时间仅仅在半年至一年之内，更令人郁闷的是，柯达和尚德还居然是在美股历史性大牛市途中跌落的。所以，针对资产价格类和新兴产业类企业的估值模型，PE估值很可能仅是参考，更关键的是根据杠杆、产品、用户体验设置的新估值模型。

  分享牛市规避泡沫最重要的手段是投资策略。最适合低经验值投资者的策略是指数化被动投资策略，因为根据成分指数估值和利率趋势，你可以不受干扰地把握牛市趋势。主动型投资策略是专业投资者的试金石，这块试金石就是对产业前景和企业产品的洞察力。