□周浩

  最近央行发布了2015年第一季度的货币政策执行报告，这份报告被很多市场观察人士认为是探究货币政策方向的重要指引，尤其是央行关于“无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平”的表述，被认为是对于眼下中国是否需要进行QE的直接回应。

  但笔者认为，仅仅着眼于是否实施QE未免“切口太小”。货币政策执行报告体现了央行对于货币政策实际效果的评估，以及对于整体货币政策执行框架的思考。只有理解央行的政策立场，才能理解其政策选择和倾向。

  货币政策实际效果存在明显分化迹象

  首先来看货币政策的实际效果。在报告中，央行提到，3 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%，比上年12 月下降0.22个百分点，同比回落0.62个百分点。

  仅仅看0.62个百分点这一数字，似乎表明央行的政策达到了既定的效果，因为在过去的一年中，央行的降息幅度在贷款端为65个基点，考虑到一定的时滞效应，加上降息是从去年11月份才开始，62个基点的下滑应该说大致同步。

  但从细项来看，货币政策的实际效果却存在明显的分化迹象。报告指出，其中，一般贷款加权平均利率为6.78%，比上年12 月下降0.15个百分点；票据融资加权平均利率为5.40%，比上年12月下降0.27个百分点。个人住房贷款利率总体下行，3月份加权平均利率为6.01%，比上年12月下降 0.23个百分点。

  这样的一组数字表明，利率下行幅度最大的是票据融资，需要指出的是，票据融资一般不会超过180天，属于短期融资，面临的信用风险较小，其受到市场流动性的影响最大。同时受到商品融资大幅度下降的影响，对票据融资的需求也会相应出现下降。与此同时，个人房贷的下降幅度也相对较大，这背后最根本的原因是个人房贷利率仍然没有市场化，其上升和下降受到基准利率的影响非常大。同时，个人房贷也一向是商业银行认为风险较低的领域，因此在同样的资金条件下，给予房贷一定的优惠，也符合商业银行的经营策略。

  因此，票据融资和房贷利率的下降并不是事情的全部。更能够反映实体企业获取资金的一般贷款加权利率仍然维持在将近7%的水平上，与去年12月相比其下降幅度为15个基点，幅度最小，这似乎表明实际状况并不是那么乐观。

  从反映工业品出厂价的PPI指数来看，其仍然处于-4.0%的水平之下，这事实上表明很多企业面临的真实利率超过两位数。PPI指数的通缩趋势也表明企业难以获取利润，何谈偿还银行将近7%利率的贷款？

  正是因为企业无利可图，商业银行考虑到其经营风险，才不愿意在贷款利率上进行让步。在货币政策宽松的环境下，商业银行选择将资金出借给风险更低的票据融资以及个人房贷。客观来看，这样的选择是理性的。但对于整体经济运行来说，其只能造成两种结果:一是企业的运营越发困难，另一个则是有心者通过获取相对廉价的票据融资的方式，来为长期投资项目进行资金支持，造成在企业端的“借短放长”行为。

  掣肘货币政策放松效果的节点

  那么在这样的状况下，央行是否会选择进一步放松呢？答案看似是肯定的，但央行仍然担心货币政策传导的有效性。

  央行首先提出，在利率市场化逐步推进的过程中，中小银行往往愿意付出比大银行更高的资金成本，来吸收存款。在报告中，央行表述为“中小银行则往往是市场价格的追随者，多采取跟随大行定价的策略，利率要略高于大型银行。从市场环境看，受不同地区金融生态、同业竞争环境差异的影响，存款竞争越激烈的地区，金融机构存款利率的上浮幅度可能越高。”

  这样的一种表述某种程度上表明了货币政策的无奈，这是因为货币政策是一个总量政策，在实际执行效果中，面临商业银行这样的一种竞争性定价，央行可以选择的政策只能是“定向调控”，但这又从根本上违背了总量调控的客观规律。但事实上，中小银行这样的一种竞争性定价，会成为撬动市场利率上升的一个“边际因素”，这也成为掣肘货币政策放松效果的一个节点。

  从央行的角度来看，货币政策的趋势是从“以量调节”逐步过渡至“以价调节”，甚至提出了建立利率走廊等想法，在报告中也明示“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”。然而，话锋一转，央行又指出，由于存在软约束等体制机制性问题，金融改革尚在逐步推进，目前完全转向以“价”为目标的时机尚不成熟。

  总体来看，央行的报告在很大程度上解释了自身政策选择的维度。但也可以看出，面临经济下行的压力，货币政策的空间尽管存在，但仍然存在很大的局限性。从宏观上来说，整体政策的调节仍然需要多种政策手段的综合协调使用，同时也需要评价政策的长期和短期效果。将所有的职责都压在货币政策身上，结果将难以避免“过度宽松”。

  （作者系澳新银行中国经济学家）