经济下行压力增加，政府对于“慢牛”的希冀基调不变，这是机构在连续三天下跌背景下依旧“任性”看多的原因。眼下，基建投资开始发力，房地产有企稳迹象，这将对冲经济下滑的压力。此时此刻，股市要想继续为稳增长作贡献，就必须先控制风险。政策基调微妙调整势在必行。

  □李宇嘉

  沪深股市在连拉三根大阴线，累计跌幅达到8.2%后，又连续走出上升行情，连续两个交易日的升幅达7%，股指显然并没有改变继续“走牛”的轨迹。看各方的评述，机构普遍认为，恐高压力叠加巨大获利盘，加上收紧“两融”和伞形信托这两记“重磅炸药”，中期调整是必然的。但是，股市基本面没有改变，整装待发后将迎来“慢牛”行情。

  舆论基调已转向了“提示风险、降低杠杆、宣传慢牛”，但“呵护”的初衷不改。更重要的是，驱动本轮牛市的最大动力——资金杠杆，并不是要被消除，而是要控制，这意味着尽管原来动辄10倍以上的杠杆不可行了，但2倍以上的杠杆还是可行的。退一步讲，没有杠杆也不重要，沪深股市向来不缺资金，缺的是信心，信心一旦有了，资金就从四面八方来了。这就是为什么全社会两年来都在喊融资难，股市却轻松实现每日1.5万亿左右的成交量的原因所在。

  “慢牛”就是“健康牛”，而回顾沪深股市25年来的“四波牛市”，从来没有过慢牛行情的记录，往往是急涨行情（然后就是急跌）。短短几个月内，股指可以上涨60%以上，这是过去几波牛市的共性。“慢牛”不是叫出来的，而是一步一步走出来的，包括信息披露、退市、打击欺诈、改变融资功能“独大”（价值发现功能弱小）等制度建设。甚至说的彻底些，慢牛是惩罚贪婪心理的血淋淋的代价教育出来的。

  目前，沪深股市最大的风险并不是股指过高，而是杠杆过高，特别是恶炒心态下杠杆失控和不透明。其实，在国际资本市场上，杠杆操作本来是活跃市场交易、平滑大涨大跌走势的常规工具。但在我国金融业整体粗放、信用体系可疑、内控能力很弱的情况下，即便是初被引入的新生事物，杠杆操作也会被使用到难以控制。因此，就算4月17日证监会控制杠杆的“7项要求”落地，只要市场热度不下来，资金之虎必然从门口出去后，又从窗户跳进来。

  2007年大牛市时期的资金体量，与现在完全不在一个数量级上，场外各路资金已升了几个台阶。2009年以来的“扩内需”、“稳增长”、房地产空前发展，使得广义货币M2增速连续数年保持在20%左右的高水平上，影子银行（约30万亿）已占据社会融资的50%左右，场外资金体量大且无法弄清楚、控制住。同时，实体产业不景气、房地产下行，这两项流出来的资金规模也不得了。目前1.5亿个股票有效账户中，已建仓的约占一半，另外7000多万户账户中新进来2.2万亿资金，虎视眈眈地盯着大盘伺机入市。

  在这种情形下，上调保证金比例、降低可冲抵保证金证券折算率，甚至禁止场外配资、伞形信托等措施，充其量只是“摁住葫芦浮起瓢”，无法阻挡场外各路资金进来。即便银行理财借道伞形信托受控，但五花八门的配资中介已与理财对接，资金照样进入股市，只不过绕了个弯而已。银行信贷资金也通过旁门左道进入股市，银行的朋友告诉笔者，近期个人消费贷款、信用贷款也开始火了起来，投向股市的不少。

  本来，银行“惜贷”造成实体经济融资难，管理层“呵护”股市来解决困境，但或事与愿违。散户向来“追涨杀跌”，尽管有上市公司信息不透明、短期炒作的赌徒心态使然，但本轮牛市中散户“股市创富”的高涨情绪是重要原因，也是此前没有的。在房地产、影子银行和互联网接连创富的案例下，很多人认为，股市将承接房市，给老百姓带来千载难逢的第二波创富机会。在房市中错失创富的人，不能再一次错失在本轮牛市中创富的机会之类的观念很盛行。于是，2014年7月以来，每月有60万新股民入市，相当于一个中等城市的人口。目前，价格涨得越快的股票越被追捧，也因此，新股可以连拉几十个涨停板，“中字头”和创业板可被炒成“中国神”和“神创板”。

  由于实体经济疲软，产业资金（包括在股市里融到资的产业）也开始进入股市；尽管政策和银行信贷支持力度空前加大，房地产企业到位资金却在一季度下滑2.9%，这是2009年以来没有过的事。优质高成长股票的前10大股东，除法人股外，绝大多数是QFII。作为股市稳定器的机构投资者——公募基金，几乎都趴在创业板上。

  不可否认，在推动产业升级、解决融资问题、提升直接投资、推动国企改革等方面，本轮市场 “走牛”具有积极意义，但不管是个人还是机构，过度集中于二级市场上炒作，特别是借题或造题恶炒，已渐渐偏离了政策初衷。而已被充分调动起来的做多情绪，由自有资金、产业资金、房地产资金和融资资金所推动的社会资金量，完全不是风险警示所能约束得住的。

  4月CPI、PPI和外贸进出口再次超预期下行，“稳增长”地位空前提升，资金面将继续宽松，降息也如期到来；经济下行压力增加，政府对于“慢牛”的希冀基调不会变，这也是机构在连续三天下跌背景下依旧“任性”看多的原因，而股指也以反弹来投桃报李。这可真是慢牛希望树欲静，但资金和情绪的风却不止。眼下，基建投资开始发力，房地产有企稳迹象，这将对冲经济下滑的压力。此时此刻，股市要想继续为稳增长作贡献，就必须先控制风险。这么说来，政策基调微妙调整势在必行。

  （作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）