⊙魏瑄
2015年2月，中国风险导向偿付能力体系（以下简称“偿二代”或“C-ROSS”）正式建成，17项监管规则同时发布，这标志着我国保险业偿付能力监管掀开了新的历史篇章。
根据保监会测试结果，与偿一代相比，偿二代下行业整体偿付能力充足率保持稳定，仍然为紧平衡状态。产险公司保险风险、市场风险、信用风险的最低资本占比分别为48%、17%、35%；寿险公司保险风险、市场风险、信用风险的最低资本占比分别为22%、66%、12%。
由于现行标准下资本要求与风险程度相关性不高，只要业务和资产规模相同，无论风险高低，资本要求基本相同，使得公司无法有效地配置和管理资本。新制度下，资本要求将跟随具体资产风险的高低而变化。保险公司可以通过掌握不同投资组合的资本占用情况，科学评估自身投资行为的风险与收益，有效提高资本的使用效率。
偿二代下资产风险的资本要求
及对资产配置的影响
为便于比较对各类资产的影响，我们将偿一代下的非认可资产比例和最低资本中资产风险的比例算数相加，得出了偿一代下的风险因子。简化计算可能造成结论存在偏差，仅供参考。
（一）总体特征：多数资产风险因子上升，不动产和基建显著利好
与偿一代相比，偿二代资产风险的资本要求总体呈现出以下特征：第一、根据风险特征重新调整了资产的分类方式，既有合并也有拆分，不同机构开发的同类产品资本要求进一步趋同；第二、几乎所有资产的风险因子均有所上升，依次为权益>权益类金融产品>债券>固定收益类金融产品>不动产。投资性不动产和基础设施股权计划是少数风险因子有所下降的资产，在偿二代推进过程中显著受益；第三、从偿二代下的大类资产横向比较来看，风险因子从高到低依次为权益>权益类金融产品>不动产>固定收益类金融产品>债券；第四、对于信托计划、保险资产管理产品、股权投资计划等金融产品的风险评估中引入了穿透法。穿透法是指保险公司确定某项金融产品所投资的具体、明确的基础资产（基础资产指债券、股票、未上市股权等具体产品），根据各项基础资产的风险暴露和风险因子计算相应的最低资本，并将各项基础资产最低资本算术加总作为该类金融产品最低资本的方法。对于无法穿透的产品，偿二代赋予了较高的风险因子。
（二）境内权益和不动产类资产：股基风险因子低于股票，财务性股权投资一视同仁
对于权益和不动产类资产，偿二代相比偿一代的资本要求呈现以下特点：第一、股票的风险因子大于股票基金。因此，适当利用基金配置权益类资产有利于节约资本，其中指数型基金是较为经济的一种方式；第二、偿二代规则中对股票具有逆周期调整的机制，即股票浮盈需要保险公司计提更多的最低资本。保险公司可以通过及时止盈来降低对公司最低资本的要求；第三、具有控制性的长期股权投资不再区分标的是否上市，但区分是否是保险企业、金融企业，这将鼓励保险公司通过场内外多种方式进行金融保险行业相关的战略性投资；第四、不具有控制性的股权投资不再区分标的的行业性质，这有利于保险资金广泛地财务投资于新兴产业、养老、健康、现代农业等非金融企业；第五、基础设施股权计划的风险因子下降，且显著低于偿二代下的其他股权投资，相较于欧洲偿付能力体系也更加优惠。股权形式是海外基础设施投资的主要形式，未来险企应进一步加大实质性的基础设施股权投资；第六、投资性不动产的风险因子下降。如前所述，不动产是偿二代体系下最为受益的资产类别之一；第七、另类保险资管计划（以银行理财产品、信托计划等金融产品为投资标的）若无法穿透，其风险因子在所有资产类别中最高。未来发行另类保险资管计划应尽量保证基础资产标的清晰。
（三）境内固定收益资产：人身险久期缺口挂钩资本要求，非标因子上升幅度小于债券
对于固定收益类资产，偿二代相比偿一代的资本要求呈现以下特点：第一、人身险的利率风险评估采用资产负债联动的情景法，在其他因素不变的情况下，资产负债的久期缺口越大、资本要求越高。久期管理在寿险战略资产配置中的重要性进一步提升；第二、财险的利率风险与期限直接相关，期限越长、风险因子越大。可以说偿二代在一定程度上并不鼓励财险资金的“短债长投”；第三、低评级品种的边际资本收益率更高，即同期限下的信用利差上升幅度大于其风险因子的上升幅度，在短期限品种中更为明显。这种特征有可能促进险资固定收益投资的评级下沉；第四、整体来看，非标品种的风险因子上升幅度小于债券。偿二代体系显著有利于基础设施债权计划，预计该领域的保险资金需求将继续上升。
（四）境外资产：部分发达市场投资低于国内同品种，新兴市场资本消耗大
境外资产的分类相对较少，大类资产内仅区分发达国家和新兴市场。总体来看，投资境外资产对资本消耗的影响并不显著。具体特征如下：第一、投资长期限的发达市场固定收益品种不仅有利于减少寿险的负债久期缺口，也有利于节约资本；第二、从资本节约、风险水平和投资价值等因素综合来看，发达市场股票投资应是现阶段保险资金境外的投资的主要领域；第三、相对偿一代，投资境外不动产的资本要求更大幅降低；第四、在中国保险资金境外投资初期，应审慎尝试新兴市场投资。
对未来保险资产管理的一些建议
（一）建立保险市场的风险收益率曲线，以资产收益率最大化为目标
随着偿二代的推进，许多保险机构正在加紧优化资产配置模型。新规则下最大的难点在于如何协调投资收益率和偿付能力充足率二者的关系。由于双目标模型在理论上很可能是无解的，而且偿二代的监管理念在于识别出需要监管干预的公司，即“底线思维”，因此个人认为，偿二代下的保险资产配置仍应以偿付能力充足率和负债成本为硬约束，资产收益率最大化为目标。
定义预期投资收益率高于5.5%，偿付能力充足率高于150%为资产配置的有效边界。以偿付能力充足率作为风险衡量指标，在不同资产配置组合下我们得到许多向下弯曲的风险收益率曲线。
（二）将资本回报率指标纳入类别资产的投资业绩考核和大类资产配置决策中
如前所述，个人认为，在偿二代体系中，投资收益率仍是保险投资端的主要考核指标，只在非常情形下才调整考核指标。经资本调整后的投资回报率（下简称“资本回报率”）虽然更加精细，但计算复杂、不够直观，投资经理决策时难以顾及。
但是，资本回报率可以作为评价各类资产投资业绩的重要指标，以及大类资产配置的决策依据。由于波动率数据可获得性及标准问题，过去各类别资产的投资业绩之间缺乏可比性。未来，采用偿二代的标准风险因子进行风险调整后，在一定的时间跨度内，各类别资产的投资效率便可置于同一视角下比较，对于投资效率较高的资产可以分配较高的资本额度。然后，通过动态监测边际资本收益率指标，投资经理还能够及时再平衡资产组合，提高资本利用效率。
（三）全面提高投资风险管理能力
偿二代体系对保险投资的风险管理能力提出了更高要求。具体如下：第一、将定性风险管理能力与分类监管挂钩。第二、对定量风险管理技术提出了更全面、细致的要求。第三、对风险管理体系健全性的评估将直接影响最低资本。因此，资产管理公司必须在集团统一的偿付能力管理部属下，建立完善的投资风险管理体系。
（作者系人保资产保险与投资研究所高级研究员。本文仅为作者个人观点，与作者供职单位无关）