（上接A1版）

  从第二点独到技术意义上看，笔者认为近期美国大部分互联网公司意义有限。而从技术意义上看，世界上的确存在有独到技术的公司，光凭它自己打拼很难有商业模式，但是嵌入某个生态环境中就有独到价值。比如A股的科大讯飞，语音输入和识别技术世界第一，可是单凭自己很难做生意，但只要嵌入合适的载体，它的技术能彻底改变人机交互模式，对于生产生活的进步意义重大。所以科大讯飞的确应当对应200亿元人民币的市值，甚至可以更高。那么，美国上市互联网公司的技术到底如何呢？已经成长为一方霸主的谷歌、亚马逊，的确在很多领域凭借上市后已成名公司的“群聚效应”吸收了美国的顶尖人才。但是，其他一些细分领域的公司，比如做餐饮点评的Yelp、团购的Groupon就很一般了。它们的主要技术体现在“相关性算法”上，主要目的就是用于电子商务的关联推销，除此之外还没有看出有什么特别有意义的功能，而电子商务推销对人类生活的改进意义是有限的。其实，互联网公司用到的技术难度远不如基础层的通信行业，把移动互联网公司的市值搞得比真正有门槛的集成电路公司大得多，驱使信息产业人才一窝蜂涌到移动互联网，其实削弱了信息产业长远的人才后劲。当然，笔者相信互联网的网络结构确实会促生一些根本性的技术飞跃，意义重大，但这留待专文讨论。

  那么，为什么这些美国互联网公司看起来比那些中国小盘股公司要更“值这个价”呢？这里面除了很多资本市场和IT界人士长期存在的“仰视美国”的心态以外，还有一个重要原因是中美公司尤其是科技类公司的属性不同。中国资本市场上的各类公司，其实形成了比较典型的工业社会的分工组合，其中蓝筹公司（央企、白马型民营企业）是这个社会的股价或“重大节点”，它们估值数百亿人民币没有问题，而很多近两年因为种种概念被炒上去的小公司，其实是工业系统细枝末端上的公司。从直觉上来说，做一两个产品的小公司，肯定让人觉得不值百亿市值，除非它能够像近四五年一些成功实现“实业与资本双轮驱动”的增长型白马如歌尔声学、欧菲光那样异军突起，成为工业系统中的“新兴大节点”，但这样的公司是很少的。美国的互联网公司与上述结构有着本质不同，它们个个都说要形成全国网络，个个都看起来像“生态系统”，只不过有的是很广泛的生态系统，有的是很专业（垂直领域）的生态系统。如果说中国模式是产业链“群体崛起”，美国互联网公司推崇的是“明星企业”——单个企业靠网络拓展一举成名。这种“明星企业”的感觉会让人们不去留意它们真实的盈利能力。但是，并不是每个企业都能成为明星的，大量细分领域里有不止一家美国互联网公司，但很可能几家都要上市，这样就形成了矛盾，A公司的成功意味着B公司不成功，但A、B公司都上市了，而且都估值几十亿上百亿美元，这显然是泡沫。即使两个互联网公司业务不冲突，但它们的业务在占用人的时间上也有冲突，人们就那么多时间，很难分出来参与这么多互联网公司制造的活动以支撑那么大的市值。

  总而言之，正是因为美国资本市场有这种“资本市场定价霸权”，所以企业有无盈利无所谓，企业上市后长期不盈利也无所谓——只要能拢住资本市场的信心。而高度集中于互联网的美式风投也不是靠投资对象的经营利润赚钱而是靠“创造市值”并转手来赚钱。从上一轮互联网泡沫后的运行看，这种“资本市场定价特权”很少有人质疑，同时美国每个大网络细分领域又总有谷歌这样的公司留下来独霸某个领域并能取得利润，或有Facebook、LinkedIn这样的公司虽然没有利润但名声在外，所以它们市值保持了稳步增值（2012年以后加快增值），足以填补股价跌落或泡沫破灭的公司带来的市值损失，长期投资者如养老基金也因此充分受益。而原始创业者仍然持有大笔股权（美国互联网公司尤其是近期移动互联网公司的股权社会化程度不及传统公司），靠公司的大市值成了巨富并进一步抽出一部分钱用于新的公司的风险投资，整个系统目前看起来还相当稳健。另外，这个机制还有一个好处：那就是背靠这些“估值财富”，可以尝试很多在追求盈利的商业世界里无法想象的事情，比如谷歌地图、街景，代价是资本市场充斥了“纸面富贵”。而要让这套循环在金融上充实稳健，则需要大量的货币作为弹药——这正是2012年以来美国科技股为先锋的牛市背后的奥妙。

  并购机制是美国资本市场在支持科技产业上

  值得中国学习的亮点

  美国互联网产业的主要问题是太虚，门槛并不高的东西估值被抬得太高，使得人才资源错配。但美国互联网产生之初，其中反映人类合作精神的精华是存在的，这有着重大的意义。这里仅就美国互联网产业和资本市场有关的部分谈谈对中国有益的启迪。

  在美国互联网相关的资本市场操作中，有一个对中国有正面启迪的就是其科技产业的并购机制。在中国当前的资本市场格局中，科技类小公司上市排队很不容易，上市后仍然面临成长困境。最典型的例子便是北京的中关村（软件）科技企业群。这些企业往往由上世纪90年代下海的理工科知识分子创立，绝大多数一直单打独斗，也没有资本市场支持，21世纪头十年成长得并不好。2009年创业板推出后，出现了很多收入1-2亿元，净利润5000万元，市值在30亿元（近两年多抬高到50亿元以上）的“大市值的小公司”。严格说来，这些公司上市之后很难受，凭自己的一两个专业业务，很难快速成长，甚至净利润在上市后反因为种种原因（如竞争激烈或客户需求被经济不景气拖累）下降，总觉得会辜负投资者的“高股价信任”。而这类小公司上市都要挤IPO的独木桥，上市几率不大，倒逼导致创业的老板也很辛苦。

  美国在这方面的确提供了有益经验。在美国，除了IPO之外，美国资本市场还为风险投资投资的科技产业提供了另外一条出路——并购。从实际吸纳未上市公司的比例来说，这条比IPO还更重要。从1990年代末起，美国每年信息技术类企业（含集成电路、软件、通信、互联网等）上市数量，丰年在60-200家不等，但枯年只有10-20家，可是科技行业并购少则300家，多则500家，且做法通常为上市公司发行股票并购，这等于是为大量中小企业打开了资本市场的大门——间接上市，这套机制使得美国资本市场通道比较通畅，没有中国IPO“堰塞湖”的烦恼。从支持技术企业发展角度来说，这种并购机制是值得称道的。

  自2013年年中以来，中国资本市场也出现了一股并购浪潮，号称“市值管理”。目前，这股浪潮仍然充斥着自发性、盲动性，鱼龙混杂、泥沙俱下。不过，笔者认为应当给予时间宽容。从美国资本市场发展史来看，美国的并购也经历了从“财务障眼法”到服务企业发展战略的并购的多个历史阶段。灵活的换股并购机制可以使中国有价值的科技企业快速得到吸收、成长，使得中国资本市场快速吸纳大量企业，提高质量，成为具有分量的世界金融中心。笔者主张，在理性并购下逐渐形成中国的专业性多元化集团公司，若干集团公司和有独到技术的科技公司一起，形成互相衔接的科技产业生态体系。而市场会最后逐渐淘汰那些原始粗陋的并购模式——2013年盲目追风并购手游公司的上市公司已经开始受到市场的惩罚，笔者相信未来中国的并购，尤其是科技企业的并购将趋于理性。

  美国1980年代起的资本市场大慢牛，既让美国走出了1970年代的政治经济泥潭，启动了国民财富的正向循环，建立了服务于本国的全球供养体系，又产生了社会贫富分化、产业空心化等棘手问题。与之类似，美国的互联网也是正反面作用兼具。美国互联网起源于二战、冷战中最优秀的科学家群体的头脑，富有那个时代人类顶尖精英跨平台合作的精神，但因为历史性的机缘巧合，融入了一些有颓废风格的意识形态，1990年代以后又与资本市场追求“指数增长”的欲望相结合，产生了金融泡沫，但也给一些在过去商业社会不可想象的事业以机会。它产生了一系列复杂结果，对西方的科技、社会、政治经济有着深刻的影响。

  由于互联网产业天生容易在人口巨大的文明体内繁荣，中国自然成为与美国并列的另一个互联网产业的母体。当前，中国“互联网思维”口号有滥用之嫌，很多和科技毫无关系的人借机炒作。如果我们能够提炼出这个本源源自西方最优秀头脑平台的事物精髓，不偏废不迷信，有效地与工业时代的一些逻辑相结合，取其精华，去其糟粕，就能走出有中国特色的与资本市场有机结合的互联网与信息产业发展道路。

  （作者系百一企研（Baiyi Enterprises Research）共同创始人、中信改革发展基金会经济学部会员学者，专注于经济新常态下“一带一路”与产业升级相关的投资机会研究及把握）