(上接A1版)

  1、改革时间表路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。

  改革已从方案准备期进入落地攻坚期和深水区。

  地方债务存量将恢复地方政府和商业银行的再出发能力。地方债务置换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。隐性担保显性化，降低银行不良。花钱买制度是关键，未来需建立地方资产负债表、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度，解决地方财务软约束。

  注册制改革将推动股权崛起，促进转型创新。预计注册制推出时点在10月前后，取决于《证券法》修订进展情况。这将带来审核、定价与监管的新变化：1）预计最终推出的注册制，一方面在审核、定价和监管上有新的改变和突破，另一方面将有适当的节奏控制，有一定的审核，属于渐进式改革方案，而不是无限供给的方案。2）审核改革：下放到交易所。由证监会进行形式审核、交易所进行实质审核；3）定价改革：市场化定价。4）监管改革：放松事前，加强事中和事后。

  国企改革将带动大象起舞。未来将推进国企国资改革，出台深化国有企业改革指导意见，制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件。制定中央企业结构调整与重组方案，加快推进国有资本运营公司和投资公司试点，形成国有资本流动重组、布局调整的有效平台。新一轮国企改革六大亮点：1）国企分类三类并二类。由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，空间更大，操作性更强；2）准入放开，混合所有制；3）提高国企资产证券化；4）国资管理未来从管人、管事、管资产到只管资本；5）股权激励和员工持股；6）提高国企资产证券化率，资本市场是主要平台。

  2、全面宽松周期开启：经济不起，宽松不止。

  2010-2013年经济增速虽然放缓，但增速水平仍在相对高位，因此政策偏紧。2014年以来经济加速探底，倒逼政策放松，政策边际上对经济和市场变得友好。预计2015年还有2次降息，3次降准。

  转型牛+改革牛+水牛VS周期牛

  投资时钟仍然有效。2014年中期牛市启动确认市场底，2016年前后房地产着陆探明经济底，市场底领先于经济底1-2年。2015年处在经济衰退末期。这是市场的春天。

  采用“转型宏观”、“转型时钟”、“转型牛”、“改革牛”的逻辑框架，可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹。

  未来中国经济和资本市场的三种前途：经济L形，牛市有顶部；经济U形，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，重回熊市。2016年前后观察能否从分母政策驱动转向分子盈利驱动。

  中国此轮经济减速是结构性和体制性，而不是周期性。人口红利和房地产长周期拐点出现以后，必须通过改革提高生产率和推动结构转型。没有改革的QE和财政刺激将是中国资本市场的最后盛宴，必将留下一地鸡毛。中国此轮牛市是从下到上企业转型（“互联网+”等）和从上到下政府改革（财税国企等）共同驱动的，正激起一代人的创业梦想，非常之时，必待非常之人，以立非常之功。“转型牛”、“改革牛”凝聚希望，放飞梦想，重仓未来。

  （作者系国泰君安首席宏观分析师）