工研金融观察·2015年5月·国内篇

  总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：赵幼力、王小娥、李露、杨荇

  基建投资资金受困，中国经济继续探底

  1.政策放宽不能完全抵消经济下行压力，主要需求增速进一步放缓

  2015年4月，多个经济数据显示中国经济并没有如市场预期出现季节性反弹，而是在一季度下行的基础上进一步下滑，主要需求增速继续放缓，经济仍处于探底阶段。

  首先，固定资产投资整体下滑。4月份，固定资产投资在房地产政策放松以及政府大力推动基建投资等一系列利好政策出台的背景下，并没有如市场预期加速增长，市场去库存压力和大部分传统工业去产能压力主导了固定资产投资的整体下滑。具体看，制造业投资在产能过剩压力下持续下滑，房地产销售回暖向房地产投资的传导受市场高库存影响举步维艰，基建投资整体有所下滑。虽然在政府刺激政策下个别基建项目投资显著反弹，但难以抵消大部分行业投资下滑。前4个月，固定资产投资同比增长12.0%，增速比一季度回落1.5个百分点。

  第二，消费增速有所放缓，出口贸易小幅改善。从消费来看，消费作为“三驾马车”中最为稳定的驱动力量，年初以来一直呈现缓慢的下滑趋势。4月份社会消费品零售总额同比增速仅为10.0%，比3月份小幅下降0.2个百分点，创下近10年来最低水平，且主要分项增速普遍回落。

  消费增长放缓的主要原因是：其一，经济下行通过收入效应影响消费，并导致居民消费信心下降。其二，股市的繁荣吸引了大量的居民资金，对消费形成一定的挤出。

  从对外贸易来看，4月份出口小幅改善，但外贸形势依然严峻。当月进出口总值同比下降11.1%。其中，出口下降6.4%，降幅比上月收窄8.6个百分点，进口下降16.2%，降幅比上月扩大3.5个百分点，贸易顺差2012亿元人民币，比上月大幅增加1919亿元，但仍处于近一年来的较低水平。

  第三，工业生产略有企稳，但基础并不稳固。4月份，工业增加值同比增长5.9%，较3月回升0.3 个百分点，环比增速也回升至年初以来最高水平。工业生产有所好转一方面存在季节性因素的影响，另一方面也受到稳增长政策的刺激，一定程度上提高了企业的生产积极性。然而在总需求远未企稳的情况下，企业生产活动改善并不具备可持续性，近两个月水泥产量超过10%的平均负增长也反映了房地产和基建投资下滑的压力。

  第四，物价水平弱势反弹，但通缩风险仍然严峻。4月份，居民消费价格指数（CPI）弱势反弹，CPI涨幅由上月的1.4%缓慢回升至1.5%。但是翘尾因素明显扩大，新涨价因素有所下降，说明物价水平不具备持续反弹的基础。4月份工业品出厂价格指数（PPI）同比下降4.6%，降幅与上月持平，PPI已连续38个月负增长。

  总的来说，目前输入性通缩压力逐渐缓解，货币政策有所放松和流动性环境宽松有助于物价企稳，但是在经济疲弱和产能大面积出清的过程中，工业价格和居民价格都不存在显著反弹的基础，通缩风险仍然比较严峻。

  2．基建投资资金困局使基建投资难以对冲其他需求的下滑

  在经济下行压力加大、主要需求增速均放缓的背景下，消费难以被人为驱动，出口受国际环境的影响亦很难被国内政策有效驱动，而投资则更容易在较短时期内快速驱动。去年以来中央推出了一系列基础设施投资项目，基础设施投资有所发力，但在基础设施投资建设资金来源受限的情况下，基础设施投资进一步加速的空间十分有限，难以对冲其他需求下滑对经济的负面影响。

  从资金来源看，其一，政府财政收入增长放缓。2014年我国地方政府财政收入同比增长8.9%，增速比2012年、2013年分别回落6.2和1.0个百分点；2015年前4个月，全国地方本级财政收入同比增长7.7%，增速比2014年全年下降2.3个百分点。尽管年初以来地方政府财政收入中用于基础设施建设的财政支出比例有所提高，但在财政收入增长放缓的情况下，基础设施的资金支持必然会受到不利影响。

  其二，土地出让收入降幅明显。2014年全国土地出让收入4.29万亿元，同比增长3.1%，增幅比2013年大幅收缩41.5个百分点，一至四季度分别增长40%、14.2%、0.5%和-21.6%。据市场机构监测，2015年前4个月全国受监测的300个城市土地出让收入4894亿元，同比减少47%。今年全国两会上，财政部预计2015年全国土地出让收入3.95万亿元，比2014年下降4.7%。

  其三，去年出台的“43”号文明确了新的政府债务管理框架，地方政府融资由此受到严格规范，地方政府融资平台不再承担政府性融资职能，对地方政府自筹资金来源造成极大的冲击。尽管前不久出台的债务置换规定大为缓解了地方政府的债务偿还压力，降低了地方债务风险，但并不能带来新增融资。同时，刚刚出台的地方政府融资平台在建项目后续融资规定使基础设施在建项目有了稳定的资金保障，但后续大量的新增项目还缺乏相应融资机制的支持。

  其四，通过PPP模式引入社会资本进展仍然缓慢。由于相关法规不完善，地方政府在PPP项目上存在着诸多操作不规范的问题，使得民间资本的参与积极性不高。同时，地方政府收入只能支撑一定数量的PPP项目，一旦政府不能按期支付承诺回报，那么PPP的资金放大作用就会转化为政府的支付压力和风险，因此政府财政的支付能力决定了PPP项目的规模，不能不切实际地盲目扩大项目数量和规模。

  M2和社会融资规模双双走低，货币失衡依然存在

  1．市场流动性没有随着政策的变化同步出现宽松

  自2014年11月22日以来，央行在不到半年的时间里进行了三次降息、两次降准。具体从降息来看，2014年11月22日、2015年3月1日、2015年5月11日三次各分别下调一年期存款基准利率0.25个百分点至当前的2.25%，下调一年期贷款基准利率各0.4%、0.25%、0.25%至当前的5.1%。

  与此同时，在这三次降息过程中，金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍，由1.2倍调整为1.3倍，由1.3倍调整为1.5倍。从理论上讲，利率的降低有利于刺激贷款需求增加、提高资金的周转速度，从而在降低融资成本的同时增加市场流动性。

  再看降准的过程， 2015年2月5日、2015年4月20日分别下调金融机构人民币存款准备金率0.5个、1个百分点，降准幅度普遍增加的同时，定向降准的力度也显著增强。年内第一次降准释放的流动性在6000亿元以上，第二次降准释放的流动性大约在1.4万亿元左右。

  近半年来，央行持续通过宽松的货币政策持续向市场释放流动性，但是，2015年4月，广义货币供应量（M2）同比增长10.1%，创出该数据统计（1986年12月）以来历史新低；社会融资规模新增1.05万亿元，仅为1月新增量的一半，表内和表外社会融资双双出现收缩。可以看出市场流动性没有随着政策的变化同步出现宽松。

  2．M2增速的下降反映出货币传导渠道不畅

  从我国货币供应来看，由于多年来长期的国际收支顺差，为了给汇率改革保驾护航，央行进行了大量购汇，外汇占款一度成为基础货币的主要投放渠道。但近年来，外汇占款放缓态势明显，从而导致基础货币投放量明显减少。

  过去十年外汇占款年均增长30.47%，从2009年开始放缓，2012、2013年分别仅增1.95%和10.74%。2014年以来，随着汇改后央行退出外汇市场日常干预，外汇占款放缓态势更加明显，央行退出干预后的2014年5月至2015年4月的一年时间内，外汇占款累计新增量为-2832亿元，而往前倒推两年，2012.5-2013.4年和2013.5-2014.4同期的新增量分别为1.77万亿和2.14万亿。因此，外汇占款的大幅下降导致基础货币供应出现了一个巨大的缺口。

  本轮两次降准释放基础货币大约2万亿，再加上降低贷款利率间接补充的流动性，本轮货币政策释放的基础货币量基本能够抵消外汇占款规模下降带来基础货币减少的量。那么，M2增速的明显下滑说明了货币流通速度下降，即货币传导机制受阻。

  分析货币传导机制受阻的原因，主要有以下两方面原因。

  一是由于实体经济有效需求疲软导致资金“脱实向虚”态势明显。从贷款来看，4月新增人民币贷款7079亿元，其中票据融资新增量为1361亿元，较上月大幅增加1080亿元，中长期贷款较上月减少969亿元。一般来说，由于票据融资的灵活度很高，所以往往充当信贷规模调节器。在信贷需求不振时，商业银行通常又增加票据融资占足规模。因此，4月票据融资的大幅增加可以看出有效信贷需求不足，商业银行倾向于用票据融资等短期贷款占住规模，伺机将规模腾挪给优质信贷资源。

  实体经济有效需求的不足导致资金“脱实向虚”的态势明显。前4月，人民币贷款新增4.38万亿元，同比多增5906亿元；但从固定资产投资的资金来源看，前4月，固定资产投资来源于国内贷款的资金为1.84万亿元，同比反而减少402亿元。在经济下行压力加大的背景下，新增贷款中用于新增投资的比重过低背后可能的原因就是企业投资的积极性不高，大量资金被用于虚拟经济投资。

  这一态势从4月份新增信贷分部门数据也可以得到验证，新增信贷分部门看一个明显的变化是，居民部门增加和企业部门减少：居民户新增人民币贷款比3月增加411亿；非金融企业及其他部门新增贷款比3月减少2204亿。在居民户新增信贷中，短期贷款较上月大幅增加515亿元，中长期贷款较上月减少102亿元。居民新增信贷短期大升、长期下降的格局，可能是股市繁荣对居民信贷行为影响的反映。

  另外，从存款数据也能够看到资金“脱实向虚”的端倪。4月新增人民币存款8711亿元，较3月大幅下降1.69万亿元。分部门来看，与新增居民存款负增长（-1.05万亿元）和新增非金融性企业人民币较3月下降（-6185亿元）相反，非银行业金融机构同业存款较上月增加2904亿元。这说明季末考核后的理财资金大规模出表后部分回流至余额宝等货币基金，货币基金回笼的资金以同业存款的形式回流至银行体系。

  二是金融机构风险偏好下降，存在“惜贷”情况。央行一季度货币政策执行报告指出，3月执行上浮利率的贷款占比达68.93%，比去年12月上升1.66个百分点。这有几方面原因。

  其一，不良贷款反弹使得商业银行抬高信贷门槛。自2011年三季度以来，我国商业银行不良贷款开始反弹。截至2015年一季度末，不良贷款余额为9825亿元，比上年末增加1399亿元；不良贷款率为1.39%，比上年末上升0.14个百分点，已连续13个季度出现“双升”。

  其次，商业银行获得资金来源更为困难。2015年4月，我国金融机构各项存款余额同比增长9.7%，继2014年出现改革开放以来首次个位数增长之后，再度出现个位数增长。银行增存形势加速恶化。

  其三，资本充足率监管已对商业银行放贷能力形成明显制约。金融危机以来，国际和国内金融监管都显著提高了对银行资本数量和质量的要求，对银行形成了明显的资本制约。而从商业银行自身盈利能力看，银行负债成本上升、不良拨备增加等将使其盈利增速下降，内源补充资本的难度将越来越大。

  3．社会融资规模的收缩说明实体经济融资需求较弱

  从统计口径看，社会融资规模所统计的是一定时期实体经济从金融体系获得的资金总额，是从金融机构资金运用（资产）的角度来衡量流动性，包括：表内融资（新增人民币贷款、新增外币贷款）、表外融资（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票）、直接融资（企业债券融资、股票融资）和其他方式资金获得（保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款）。

  从4月数据来看，表内信贷和表外融资双双出现收缩，说明实体经济融资需求较弱，经济下行的压力依然较大。4月新增社会融资1.05万亿元，同比大幅少增4759亿元。分项来看，其中对实体经济贷款增长8045亿元，比今年前3月月均值少增3977亿元；4月委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项总和仅224亿元，同比少增2468亿元；其中信托贷款连续第二个月负增长，新增未贴现银行承兑汇票连续第三个月负增长，委托贷款只有上个月的三成。

  下一阶段经济形势及政策走向预测

  宏观政策的目的是通过政策外力刺激一部分需求，保住必要的经济增长，防止经济过快、过度下滑。当前形势下，预计下一阶段包括总量政策和结构性政策在内的一系列政策将密集出台，稳增长是最重要的政策着力点，纾解基础设施投资资金困局是政策应有之意。

  财政政策方面，在财政收入增长放缓、地方政府融资受到严格限制的情况下，通过制度性安排纾解公共项目的资金困局，切实发挥基础设施投资的中流砥柱作用。政策措施包括：确保地方政府发债计划顺利完成支持政府支出，着力盘活沉淀的存量财政资金，完善PPP模式的制度框架等。

  货币政策方面，预计仍会延续稳健中适度宽松的基调，降准、降息仍然可期，PSL、MLF等将成为货币调控常用手段，并将逐步发挥对不同期限利率的引导作用；与此同时，进一步完善调控体系，继续加大定向调控、结构性调控力度，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。

  具体政策可能包括以下方面：一是预计二季度央行仍将有1-2次降准或降息，并仍将突出“定向”特点，旨在优化流动性的投向和结构；二是进一步扩大信贷资产证券化试点范围，有效盘活存量信贷资金，释放更多信贷资源；三是存款利率上限区间将完全放开，利率市场化将在年内全面实现；MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）利率将逐步成为市场各期限的基准利率；四是继续加大定向调控、结构性调控力度，对特定领域和“短板”产业实施精细化宽松调控，从而进一步优化信贷投放结构，避免财务软约束的低效部门对资金的挤占，疏通传导渠道。在政策工具选择上，预计兼具财政政策和货币政策性质的PSL（抵押补充贷款）的规模将进一步扩大。

  4月份数据显示目前经济处于探底阶段，尽管一季度连续出台了多项刺激政策，但由于政策时滞等因素，预计二季度经济还将进一步探底，上半年经济增速略低于一季度，约为6.9%。随着宏观政策在二季度加码，以及前期已出台的降息降准、房地产刺激、基础设施建设等政策的效果不断显现，下半年经济有望小幅改善，经济增长有所加快，全年经济增长7%左右。

  对地方政府融资平台的看法

  近日，国务院办公厅转发了财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》（以下简称《意见》）。《意见》旨在全面落实《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号，以下简称“43”号文）要求，支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进。

  准确领会《意见》精神，首先需要了解两个重要的时间节点。

  一是2014年9月21日，即“43号文”的发文时间，用来区分“在建项目”和“新建项目”。在这个时间点之前“按照有关规定完成审批、核准或备案手续，并已开工建设的项目”属于在建项目，纳入《意见》规范的范围，此后属于新建项目，不在此范围内。

  二是2014年12月31日，即新《预算法》开始实施的前一天。在此之前签订具有法律效力借款合同的贷款属于“存量融资”，在此之后的属于“增量融资”。

  对于“在建项目”的“存量融资”，《意见》又按照合同“尚未到期”和“已经到期”两种情况来规范。对于尚未到期的存量融资，即“2014年12月31日前已签订具有法律效力借款合同并已放款，但合同尚未到期的融资平台公司在建项目贷款”，商业银行要在“全面把控风险、落实信贷条件的前提下，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷”。

  客观地说，“43号文”颁布后，商业银行纷纷收紧了对地方政府融资平台的贷款，有些商业银行甚至终止执行了已约定贷款的提款需求，这条规定明确了商业银行应按照契约精神，继续按照合同约定发放尚未到期的贷款。

  对于合同到期的存量贷款，如果“项目自身运营收入不足以还本付息，银行业金融机构可与地方政府、融资平台公司协商，在后续借款与前期借款合同约定的责任一致，且确保借款合同金额不增加的前提下，重新修订借款合同，合理确定贷款期限，补充合格有效抵质押品”。此条规定意味着当已到期存量贷款出现还款困难时，允许商业银行通过展期、调整价格以及增加抵质押物等方式给予贷款一定的缓冲时间。

  对于“在建项目”的“增量融资”，“优先采取政府和社会资本合作模式，弥补在建项目增量融资需求”；如果“暂时不宜转为政府和社会资本合作模式的融资平台公司在建项目，增量融资需求纳入政府预算管理，由地方政府按法律要求和有关规定发行政府债券解决”。这意味着，“在建项目”中，2014年12月31日之后新产生的应由财政支持的增量融资需求，按照PPP模式和发行政府债券的先后顺序有序予以解决。

  此外，《意见》对于动用国库库款进行资金周转、对于加强财政政策和货币政策的协调配合等其他方面也作出了相关规定。

  很多人看到文件后可能会产生一丝疑虑，是不是又给地方政府融资平台贷款开了个口子？或者说商业银行是不是出于“讲政治”的要求，必须向融资平台继续提供贷款？等等。仔细分析《意见》的条款，可以发现这些疑虑并不存在。

  首先，《意见》与“43号文”和新《预算法》的精神是一脉相承的。新《预算法》规定，“地方政府除了在国务院确定的限额内，发行地方政府债券举借债务筹措资金外，不得以任何方式举借债务”。“43号文”明确要求，“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”；“对使用债务资金的在建项目，原贷款银行等要重新进行审核，凡符合国家有关规定的项目，要继续按协议提供贷款，推进项目建设”。

  把新《预算法》和“43号文”放在一起看，可以得出两点结论：

  一是“43号文”没有简单的“一刀切”，没有一律禁止商业银行对融资平台的贷款，对在建项目留有一定余地。只是由于国家有关部门一直未明确在建项目后续融资的具体标准，商业银行对融资平台公司承建的在建项目发放融资存在较大的不确定风险。受此影响，在该文件发布后，商业银行融资平台贷款出现明显下降。

  二是未来政府债务归政府债务，融资平台转制为公司化运作后的债务属于正常商业性债务。政府性债务只能由政府发债来解决；剥离政府融资功能的融资平台仍然可以继续为市场化项目融资，但不能归为新增政府性债务。《意见》按照“老债老办法、新债新办法”的思路，区分存量融资和增量融资。

  对于平台公司在建项目的存量融资，即2014年12月31日前已签订具有法律效力借款合同的贷款，根据法律不溯及既往的精神，按照契约原则执行原有贷款合同，符合法律精神。对于应由财政支持的增量融资需求，通过PPP或是发行政府债券来解决，并未允许融资平台的此类需求通过商业银行借款来满足，所以没有突破新《预算法》和“43号文”的规定。

  其次，商业银行对在建项目后续融资遵循市场化原则。如前文所述，对于合同到期的存量融资，如果“项目自身运营收入不足以还本付息，银行业金融机构可与地方政府、融资平台公司协商”，修订借款合同。应当注意到，这里用的是“可”而不是“须”。这意味着商业银行并不被强制性地要求继续提供贷款。

  对于在建项目的后续融资，《意见》要求“银行业金融机构要在审慎测算融资平台公司还款能力和在建项目收益、综合考虑地方政府偿债能力的基础上，自主决策、自担风险。”今后剥离政府融资功能的融资平台将不再具有隐形的政府信用担保，商业银行对其贷款决策建立在评估项目收益的基础上，这将是大势所趋。

  据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，今年到期需偿还18578亿元。在经济下行带来的财政收入减少和“43号文”发布后融资来源收紧的双重约束下，地方政府按期偿还债务的难度较大。《意见》本着“分类管理、总量控制、区别对待、依法合规”的原则，对妥善处理融资平台公司在建项目的后续融资问题进行了具体规范。

  对于商业银行来说，《意见》明确界定了在建项目内涵，允许商业银行继续支持已签订合同的在建项目，对到期债务可通过协商方式重新修订借款合同，使商业银行能够较好地规避在建项目后续融资的不确定风险，避免出现“半拉子”工程，有助于逐步缓释和化解融资平台贷款风险。

  对于国民经济来说，妥善解决融资平台在建项目的后续融资问题，对于满足实体经济的合理融资需求，防范和化解财政金融风险，促进基本公共服务有效供给，保障和改善民生都具有十分重要的意义。