●参考国际经验，专业化整合和资本化运作是世界航天军工行业的一大发展趋势。近期航天系股票较活跃，市场对两大航天系集团旗下公司资本运作预期不断升温

  ●我们看好三大军工集团及下属上市公司：航天科技与航天科工集团以及电子科技集团。从基本面来看，航天系以及电子科技集团都具有“大院所、小上市公司”的特征，集中了大量实力雄厚的军工科研院，以研发带动产业链发展的前景广阔。另一方面，研究所资产占比高的航天系以及电子科技集团的资产证券化率仍然较低，具有很大的提升空间

  ●2015年预计有更多的军工领域进一步加大对民资的开放力度：一方面将直接利好具有军品生产资质的民企，未来上市公司也可以通过兼并重组等模式切入军工行业；另一方面，混改模式能充分享用军工集团下属企业的丰富资源以及民企资金和创新的双重利好

  ⊙川财证券

  自4月中旬以来，国防军工板块进入加速上行阶段，涨幅高达57.1%。在此期间大盘进入调整期、上行途中震荡加剧，沪深300指数上涨16.41%。今年年初至5月25日，沪深300指数累计上涨40.04%，国防军工板块上涨98.29%。在军工板块二级子行业中，4月中旬以来地面兵装涨幅最高，达70.24%；航天装备与航空装备分别以56.82%和57.82%占据第二、三的位置；船舶制造上涨54.23%。

  我们继续看好该板块接下来的相对表现，主要逻辑在于2015年军工板块投资的三大主要驱动因素将持续发力，以及短期市场整体估值水平的整体抬升。强军是富国的基础，军民融合已上升至国家战略的新高度。总装企业的资产注入以及资产证券化是长期驱动力，而平台的整合和科研院所的改制将是直接的催化剂。

  我国在9月将首次举行反法西斯战争胜利70周年阅兵，期间将大量展示国防科技的最新成果，加上政策预期较高，市场焦点效应强烈。短期影响在于牛市思维下市场整体估值的抬升，我们预计板块在中期将有稳健表现，并在配套政策出台时迸发大的投资机会。

  改革为军工行业提供长效动能

  作为国企属性最显著的行业，改革无疑是军工行业的长期投资主线，目前我国国防工业中坚力量是十大军工集团，国企属性显著将直接受益于国企深化体制改革带来的政策红利，并且在近两年将得以彰显。

  我们认为军工行业的改革有以下几个突破口：

  1、平台的整合：产业平台、资本平台的集聚效应，大军工集团的强强联合。

  2、资产证券化是长期驱动力，研究所的改制和资产注入将是新一轮军工体制改革的关键。

  3、“民参军”的不断推进，包括民营资本参股军工行业以及军工高科技技术为民所用等多方面内容。

  产业平台整合 航天系有望引领板块上行

  在前期中国船舶系、中国核电系的合并，资产重组传闻不断推高板块市场预期后，航天系资本运作预期将作为新的主题为军工板块加温。一方面，4月开始航天系军工集团互动紧密。4月10日，中国航天科工集团公司与中国航天科技集团公司的党组领导，在就如何深化双方战略合作举行座谈交流，期间强调在中国航天走出去的进程中需要强强联合、在推动国家工业发展、“一带一路”战略实施和军民融合重大项目、企业资本运作、国际化发展等方面取长补短，相互帮衬，其战略意图宏大。

  另一方面，近期航天系股票动作较多，市场对两大航天系集团内公司资本运作的预期不断升温。同时参考国际经验，专业化整合和资本化运作、产业化发展是世界航天军工行业的一大发展趋势。

  科研院所改制 今年资产证券化的一大推动力

  2008-2011年间，中航工业资产证券化带动了第一波军工牛市行情；2013年以来，军工资产证券化预期的再启动带动行业再次走高。站在目前时点，我们认为这一轮资产证券化效应还远未结束，将叠加上国企改革主题双轮驱动军工板块的上涨行情。

  由于我国一直以来的军工产业配置采取厂所分离模式，未来研究所改制和资产注入政策是需要密切关注的重点。我国最尖端的军工技术均蕴藏在广大军工科研院所中，十大军工集团集中了200余军工科研院所，既是国防建设的主要力量，也是国民经济建设中的重要科技队伍。一旦改制成行，一方面科研院所生产产品的高附加值、高盈利性将给相关上市公司的资产、盈利和投资价值带来大幅度提升空间；另一方面，军工事业单位改制也将推动改制后资产不断进入资本市场，从而使得军工行业在资本市场的参与下更加市场化，利于创业业务的持续发展。

  因此我们认为，科研院所改制2015年有望看到更多实质性进展。关于科研院所改制的推进，有直接影响力的政策为2010年的“国发37号文”，以及2011年的《关于分类推进事业单位改革的指导意见》。前者明确提出要在三到五年内使军工科研院所改革取得积极进展，后者提出要在今后5年之内基本完成从事生产经营活动的事业单位的转企改制，从时间推演下来今明两年处于重要的破局位置。此外，前期影响改革进程的一个制度原因在于军工研究所的特殊性，研究所改制需要军工集团以及国务院多重部门批准，项目繁琐。今年国企改革进程整体提速，相关审批制度有望较快的改善。

  科研院所改制下的投资机会，我们主要看好三大军工集团及下属上市公司：航天科技与航天科工集团以及电子科技集团。从基本面来看，航天系以及电子科技集团都具有“大院所、小上市公司”的特征，集中了大量实力雄厚的军工科研院，以研发带动产业链发展的前景广阔。另一方面，目前十大军工集团旗下上市公司数量增长、资产证券化水平不断提升。而相较于中航工业等进程较快的集团，研究所资产占比高的航天系以及电子科技集团的资产证券化率仍然较低，具有很大的提升空间。

  军民融合是国家战略 关注两端投资机会

  国务院发布的《中国制造2025》中强调，目前我国制造业的主要问题之一是自主创新能力弱，并且关键核心技术与高端装备的对外依存度高，产业升级迫在眉睫。由于国防军事具有强对抗性和保密性，军工产业具有知识密集型特征，并且相关产品从内到外均对制造工艺有极高要求，对延伸的产业链带动效应强。因此，加大国防军工投资以及推进军民融合战略，能够从技术端有效推动整体工业企业的产业升级。对此，我们看好信息化相关标的，主要集中在中国电子科技集团以及两大航天系集团。

  军民融合上升为国家战略，成为中国强军梦的重要拼图。今年3月，习近平主席在出席十二届全国人大三次会议解放军代表团全体会议时把军民融合发展上升为国家战略，开创强军新局面，加快形成全要素、多领域、高效益的军民融合深度发展格局。随后工信部印发了《军民融合深度发展2015专项行动实施方案》，国防科工局也印发了《2015年国防科工局军民融合专项行动计划》。我们认为，领导层在深化军事工业改革，以及引导民资参与军工生产上有坚定的决心和迫切的意愿，多项政策在今年落地的确定性很高。

  从国际经验来看，推进军民融合是军事工业科技化进展的必经之路。随着高科技在武器装备系统上不断广泛和深化的运用，军、民用科技将不断扩散最终相互融合。在这个过程中，国家推进军民融合不仅有利于科研生产体系的加速完备，同时也将助力国防建设和经济建设协调发展。

  “民参军”，机会一端在军企，一端在民企。贯彻军民融合是保障国家安全，推动国防建设的重要需求。目前，高科技与信息化配备导致国防投资增速需求庞大，军民融合既有利于民间资本通过合适的渠道进入安全领域，为国防工业拉入新的投资；同时也有利于存量军工资产的盘活，加快军工产业向市场化快速迈进。2015年预计有更多的军工领域将进一步加大对民资的开放力度，有降低民参军准入门槛或者是提供更多创新型融合模式两类办法。

  前一种政策放开将直接利好具有军品生产资质的民企，未来上市公司也可以通过兼并重组等模式切入军工行业。根据美国的经验，未来军方向民企采购部分高新技术是发展主线之一，可以为政府节省大量军事研发费用。

  而后一种混改的模式则能够综合军工企业的丰富资源以及民企资金和创新的双重利好。目前我国的国防工业自成闭环，军品的研发和制造都相对垄断，引入民资有利于将民营企业的技术以及竞争文化带入军工体系，也有利于降低军工企业的采购成本。

  受益上市公司代表有：北斗产业链的北斗星通、中海达；航空航天系的海特高新、川大智胜、闽福发A、欧比特；导弹产业链的高德红外、金信诺；信息技术行业的积成电子、常发股份、卫士通、杰赛科技。